李迅雷：消费增速滑坡——为何仍看好大消费

数据来源：国家统计局，中泰证券研究所

首先，从拉动经济增长的投资、消费和出口这三驾马车看，随着人口红利

此外，出口增速也会下降，这与中美贸易摩擦无关，但与人力成本刚性上升有关，与全球经济增速下降导致的外需不足有关。既然投资与出口这两驾马车出现增速下降，那么，消费这驾马车就得担当重任。

我国最终消费对GDP的贡献在90年代时曾经占到65％，之后大幅回落，如今也不过回升到50％多，比发达国家要落后很多，如美国、日本都在80％以上；即便与新兴国家比，也明显落后，如印度也要占到70％。因此，今后消费对经济的贡献一定会上升。

其次，经济转型过程中，第三产业比重上行是必然趋势，从而也带动服务消费的上升。2017年第三产业增加值占GDP的比重为51.6%，2018年继续上行至52.2%。此外，第三产业增加值中，2018年金融服务业和房地产业的占比都出现了明显的回落，两者的增速分别只有4.4%和3.8%，均低于第三产业6.2%的增速。但文化旅游、餐饮娱乐、卫生健康和体育等服务消费的增速都维持在10%。

第三大逻辑，人口老龄化也会使得我国的消费占比上升，“储蓄”下降。中国是全球居民储蓄率最高的国比重下降有关。人口结构变化对促进消费会体现在两个方面，一方面，随着人口老龄化程度的不断提高，居民储蓄率会缓慢下降，消费率会相应提升，类似日本模式。

另一方面，中国居民收入按年龄段划分，最高的应为60-70后群体，随着他们步入职业生涯的后期，在保健养老、休闲娱乐等方面的消费势必会增加；而对于收入水平相对不高的80-00后群体而言，他们更能接受现代人的超前消费理念，即信用消费。据统计，过去10年，居民杠杆率水平大约提高了一倍左右。

为何“一瓢水、一把草”卖那么贵？

坐飞机的时候，时常会翻阅航空公司在杂志。早些年，杂志上汽车和手机的广告特别多。如今坐飞机，发现白酒的广告特别多，5月份好几家航空公司杂志的首页上都是贵州仁化县某酱香型白酒的广告，零售价2019元。

遇到某烟草集团董事长，问他们生产的烟为何难买到？他苦笑：需求太大，却不让涨价，其实白酒也好，香烟也好，说穿了，味道再好也不过是“一瓢水、一把草”，但消费者看重的是趋同品味和品牌。

之所以有些品牌类消费品还存在买不到的现象，可能与高收入阶层收入增长较快有关，其背后则是居民收入差距扩大。

近年来不同收入组的差距扩大

数据来源：国家统计局，中泰证券研究所

2018年国内占总人口60%的中等偏上、中等和中等偏下三个组的收入之和平均增速为4.4%，恰好只有高收入组收入增速的一半。这说明高收入者的收入增长仍很快，成为消费升级的主要推动者。

去年曾一度热炒消费降级，事实上，消费降级之说并不成立，毕竟恩格尔系数在往下走。由于少部分居民房贷压力较大，如果他们的工薪收入增速又放缓、或股票投资又亏损，则这部分群体确实存在“消费降级”的可能，但并不代表大部分居民。

因此，我国消费市场的主要特征应该是消费分级与消费升级并重，而且，由于人口基数巨大，占总人口20%的高收入组的人数达到2.8亿。因此，如此众多的高端消费群体在对某些品牌的认可度高度一致的时候，就导致了这类品牌消费品的供不应求。

例如，随着居民健康意识的增强，烟草和白酒的消费总量都在下降，但高端品牌的香烟和白酒的消费占比却在上升。

数据来源：WIND，中泰证券研究所

但由于物价管理部门采取了限价政策，这就更使得品牌被高度认可的消费品供不应求，如中华香烟和飞天茅台。如目前酱香型白酒的产量仅占白酒总产量的2%，但从消费者需求结构看，对酱香型白酒的需求占比至少要占白酒消费需求的10%以上吧？如果再加上某些高端白酒具有储藏增值的投资属性，则实际需求更大。

所以，中华、茅台，一红一白，其供不应求折射出中国当前消费升级的几大特征：第一，都属于非必需品，且所对应的烟草和白酒总产量在下降，但结构发生变化，消费趋向高端化；第二，消费高端化与高收入阶层的收入增长较快有关；第三，消费升级中，品牌认可度的集聚性不断提高。这就可以解释为何“一把草、一瓢水”卖那么贵。

贸易冲突后，鼓励消费应有政策举措

任何一个国家，只要经济发展到一定阶段，增长的模式就会趋同，即消费驱动，道理很简单：民以食为天。我国过去增长的模式与其他国家的不同之处在于，一是投资拉动，二是出口导向，消费对经济增长的贡献偏低。

对此，我国很早就提出经济转型的目标就是要靠消费驱动。但是，过去我国经济比较落后，居民收入水平较低，因此，通过投资和出口双轮驱动也合乎逻辑：廉价劳动力吸引外资流入；不断上涨的地价维持土地财政的运营。如今，这两种模式均难以为继，即便没有中美贸易纷争，中国经济也要转向消费驱动。

但是，目前阻碍向消费转型的最大掣肘是中等收入组的收入增长放缓，因为中低收入阶层的消费/收入弹性

数据来源：国家统计局，中泰证券研究所

那么，如何来增加中低收入阶层的收入水平呢？只能通过国民收入二次分配来解决，但难点在于运用税收手段的效果有限，如减税降费，有多少收益最终可以落到中低收入阶层的身上？房产税、遗产税及资本利得税应该是有效的工具，但短期内要运用并不现实。

我的建议是扩大国有股权无偿划拨给社保的比例。按照当前划转10%的比例，未来划转规模最大可达8.7万亿元 ，但实际补充作用是高估的。根据去年颁布的《实施方案》，当前的国资划转补充社保基本只获得企业分红和资本运作收益，而且划转企业相对较少，填补效果并不明显。

如果能提高划拨比例至20%，同时，在国资委的准许下，若能通过社保减持适当引导国有资本从传统的竞争性领域中退出，不仅有利于国资的资产配置优化，也能改善部分领域产能过剩的局面，而且可以弥补社保资金的缺口。

就鼓励消费的项目而言，新能源汽车的补贴政策还是应该持续，毕竟汽车消费的空间仍较大，且从节能环保的角度看，也是符合汽车市场的发展趋势。此外，从今年前四个月的零售额分项看，药品消费增速上升，达到11%，这也是需要通过医疗体制改革来降低居民看病吃药的负担。

数据来源：国家统计局，中泰证券研究所

资本市场也进入了大消费时代

大消费板块是指与人们生活密切相关的泛消费类行业，如食品饮料、生物医药、家电汽车、商贸零售等。记得在2017年4月的时候，我们的中泰时钟就发出了“配置大消费”的信号，因为相比上、中、下游行业和成长性行业，而大消费的得分最高。

那一年，正是市场很憧憬“新周期”的时候，因为PPI在大幅上涨。两年后的今天，发现周期类股票指数总体仍偏弱，而消费类指数走势却强劲。如A股市场中有两只“消费ETF”基金，一只（159928）已经创了历史新高，另一只（510150）也接近2015年的高点。

这就很说明问题了，因为宏观层面的消费数据在连年下滑，但自上而下的数据并没有反映行业结构的变化，同时也没有反映股市估值体系结构的重整，即绩优股的估值水平被长期低估，正逐步获得“确定性溢价”。

此外，若按巴菲特的选股标准（连续多年“高ROE+低PE”，如ROE在20%以上，市盈率低于20倍）从A股市场选股，会出现什么结果呢？

数据来源：WIND，中泰证券研究所

从行业分布来看，在2012年前周期类行业的公司容易入选，2012年之后大消费类行业明显占优。而且，组合选入的消费类公司较多的年份，相对收益率基本为正，而相对收益为负的年份均有较多的非消费类公司入选，如2011和2012年煤炭入选公司较多、2014年房地产和银行入选较多、2018年传媒（属于大消费）入选较多。

巴菲特的投资组合中，消费类公司居多，这不仅是因为美国经济主要靠消费拉动，而且还因为消费类公司大多具有业绩增长稳定，现金流充裕及盈利波动较小等特征。如前所述，中国经济也步入到了消费主导的时代，不管消费增速快慢，消费市场是全球最大的，消费基数也非常可观，使得消费行业长期投资机会较多。

此外，即便某些消费板块在个别年份会走弱，但头部企业的仍能获得较好的盈利或市场份额。中国的股市就像中国经济一样，正在进行着结构性调整，尽管调整时间多久不好预测，但方向却是明朗的。中国经济与资本市场结构都将和发达经济体和成熟资本市场一样，殊途同归。

-------------------------------------