巴菲特最新访谈：价值投资永不过时，投资卡夫的错误

财经2019-03-20 01:31作者: 点拾

摘要编者按：本文来自微信公众号“点拾投资”（ID：deepinsightapp），作者朱昂，……

本次访谈非常长，我们罗列了一些简单的访谈精华，如果没有时间可以看下面几条访谈精华：

1. 美国国运是这次巴菲特股东信中最重要的部分，事实上巴菲特从去年夏天刚开始写股东信的生活，就把美国国运列为最后一章。美国国运告诉大家一个简单的道理，你不需要懂得股票，只要懂得选择美国就行。标普500指数依然是今天巴菲特认为最适合普通人的投资工具；

2. 关于卡夫亨氏的投资失利。卡夫亨氏不仅业绩低于预期，还出现商誉价值。巴菲特认为一个重要的变化是，渠道零售商的定价权过去十年变得强大，包括沃尔玛，Coscto这种。而品牌食品商的定价权下来了。巴菲特举例Coscto旗下的私有品牌Kirkland，其销售金额已经超过了拥有100年以上历史，投入大量广告费用的卡夫和亨氏之。

3. 关于美国股票的看法，巴菲特认为还是要从利率的角度出发。如果你告诉我，未来30年利率水平都处于目前的位置，那么股票看上去非常便宜。我前面说到卡夫用70亿资产赚了60亿，其实即使用700亿赚取60亿，收益率也比3%的国债好。如果有办法做空30年债券，做多30年标普指数，我会告诉你股票的赢面很大。现在全球都处于一个低利率时代，我感觉利率水平不会那么快上升。我们可能进入一个新时代，类似于日本1990年之后的时代。如果我有一个选择，买入10年的国债或者买入10年的标普500指数，我会选择后者。

4. 关于苹果的投资，巴菲特一股没有卖。如果坏消息导致股价下跌，巴菲特第一反应是，会不会改变公司的长期估值。比如当他买入GEICO保险公司时，就有坏消息出现。巴菲特在60年代买入美国运通时，也有坏消息。你要确保，公司的基本面没有问题。最近苹果股价的下跌对于大家就是好消息。管理层说过要做到现金流中性，那么他们目前持有的大量现金非常可能做回购。他们有1300亿美元的现金，现在股价只有150美元。这对投资者是很好的事情，在股价便宜的时候买入。最坏的消息是，如果苹果股价在高位买入，就不太好了。

5. 专业化分工带动财富贫富差距拉大。从1982年以来，我们看到了财富向头部人群集中。假设我们都回到1800年，大家在农场工作。可能你要比我值钱，因为你比我年轻，强壮。那时候可能农场最好的工人价值是普通工人的1.5倍。但是今天不同了，因为所有的东西变得完全专业化。我们看打架，全世界最能打架的人，干一架可以得到3000万美元，因为有人发明了电视和有线频道。当专业分工开始后，有钱人会变得越来越有钱。

6. 银行股是很好的生意，全世界其他所有和银行股有着同样利润率的企业，估值都比银行股高。这也是为什么巴菲特四季度前十大重仓中，有6个股票是银行股。我们买JP Morgan太晚了，这是让巴菲特后悔的地方。

7. 价值投资永远不会过时。在未来的50到100年之间，你不会发现任何关于投资新的东西。投资就是购买一个生意。你必须要懂得如何给这个生意估值，你需要知道市场是怎么运作的。如果你不理解这个生意，那就不要去买。价值投资，就是对于价值的判断。无法判断价值，那又何必去买呢。你必须知道什么在你的能力圈之内，什么在能力圈之外。这些是永恒不变的。

巴菲特：很早就开始写了。今年股东信最后一章是关于美国国运，其实我去年夏天就开始写这一章了，然后中间在把前面的内容写好。当我落笔时，就准备把美国国运作为最后一部分来讲。

巴菲特：对的。

巴菲特：因为我们正在变成一个经营性公司。我们的目标是持续经营下去，而不是有一天我退休不干了，公司就无法运转下去。我们的工作交接也是循序渐进的过程。我有两个妹妹，他们所有的投资都在伯克希尔哈撒韦。他们会问我，是不是要卖掉伯克希尔的股票？我总是会告诉他们，今天不需要，将来也不需要。站在他们的角度出发，我的目标也是让公司持续经营下去。

巴菲特：你知道伯克希尔拥有许多公司，当分析师研究我们的时候，他们会一个个看我们持有的公司。但是这样一个个公司研究的效率不高，我们不是一颗颗树木，而是一片森林。我将资产归类，用果园的方式来形容就方便大家理解了。否则，大家看到我们旗下80到90家公司，39万员工，不知道如何分析我们了。

第一个问题：在你的股东信中提到伯克希尔“森林中的树木”有些生病了，并不会存在很久。能否说说是哪些树木以及未来如何预防健康的树木生病？

巴菲特: 基于道德的因素，我不会说是哪些公司有问题，不过他们占我们的盈利很少。这些公司主要面临行业景气度下滑的问题。有些行业曾经非常朝阳，但今天已经不行了。

巴菲特：我们持有的两家公司伯克希尔哈撒韦能源和北方铁路都在去年创下了税后利润的新高。两者加起来大约有80亿美元利润，对应我们三分之一的经营利润。伯克希尔哈撒韦能源旗下有不少公司，但是北方铁路BNSF就是一家巨大的铁路公司。

巴菲特：248亿美元是我们的经营利润，环比之前一年取得很好的增长。在此之上，我们持有很大的投资组合，长期来看我们的投资赚到很多钱。但是有些年份我们也会亏损。在过去很多很多年之前，我就是这么看待的。时间拉长，我们还是会赚很多很多钱。我们持有1730亿美元资产，我很喜欢在投资上下注。长期，我们会赚钱的，但是为一两年会发生什么我完全不知道。

巴菲特：我们很快会有披露显示他们的收入，过去一年他们每人收入1800万美元，其中很大一块是基本工资，还有一些来自我的奖金发放。

巴菲特：他们会在股东大会上接受大家的问题，不过这一次股东大会依然还是我和芒格两个人主讲。我们在舞台上的时间不多了，等我们退下来就轮到新的接班人上来了。

巴菲特：他们在开头几年超越了指数，并且得到了应有的奖励。过去一年他们差不多跑输标普指数一点点。拉长来看，他们的收益率差不多，各自也管理130亿美元，他们做的都比我好。我并不是那自己和他们去做参照物，但是我知道一定有人会问或者其他人会那么来看。他们在并购上做了很出色的工作，特别是Todd在我们的医疗投资上做得很好。Ted在管理我们的报纸业务。他们对于伯克希尔的贡献很大。但是最近几年要战胜标普很难。我们也有相应的超额收益激励机制。

巴菲特：首先，他们两个人在一起工作了很长时间，非常适应彼此的风格。他们对于Geico的感情没有人可以比拟。我此前和Geico的高管开了一个会，里面的执行高管互相介绍自己，我记得他们在公司最短的年份也有19年。其次，Geico能够自己生长。

巴菲特：我来谈谈食品商在零售商中定价权变化的问题。在我很小的时候，家里就开了一个杂货铺（朱昂注：芒格小时候还在巴菲特爷爷开的杂货铺打工过，不过当时两人并不认识）。这个杂货铺开了有一百年了，我们那时候对于这些品牌商是没有什么定价权的。这些强势品牌可以和沃尔玛，Costco叫板。而弱势品牌逐渐就会被清理出去。我们看看卡夫食品。这个公司的有形资产70亿，获得了60亿的税前利润。从资产角度看，是非常不错的商业模式。问题是，我们支付的价格比公司有形资产高了1000亿，所以我们要的是1070亿，而不是70亿的公司价值。今天，我们看到这些品牌商对应渠道零售商的定价权在减弱，不像十年前了。你在沃尔玛、亚马逊、Coscto面前不能像过去那样叫板了。卡夫亨氏的历史很悠久，他们都成立于1900年之前，有很长时间发展他们的品牌和产品。你小时候吃他们的产品，现在还吃。

在经历了那么多年后，他们两个品牌拥有成千上万的经销商，并且在广告上投入巨大金额。今天他们的年销售额是260亿美元。Costco在1992年引入自主品牌Kirkland，27年之后这个品牌的年销售额390亿美元。这就是我们看到的现象，几百年的产品发展，广告投入，用户习惯的建立，却抵不过一个只有在750家Coscto超市里面的私有品牌年销售额。这些大渠道的私有品牌在变得强大。

我们的确支付了过高的价格，我们在卡夫上没有，但是在亨氏番茄酱上面支付了过高价格。有一点很重要，无论你对股票支付什么价格，这个股票是不知道是支付低的价格还是高的价格。你支付的价格不会影响公司的经验。许多人很关注我们会买什么，我们买的股票价格就会上升。事实上，股票是不知道谁买了的，这个没有影响。我们支付了过高的溢价，判断错误。

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巴菲特：人的消费行为是发生了一些变化。但你仔细想想，其实一个人的消费习惯很难改变很多。你想想食品上那些大的品牌，可能酸奶算一个新的变化，但是大部分品牌没有什么变化。实体的消费量其实没什么变化，这是一个很重要的事情。

我看到大量的食品公司进行创新，但是你仔细想想，全球最大的10家食品公司，包括Kellogg，General Mills，可口可乐等等，有什么创新吗？过去你看到了什么新的品牌或者产品变成一个很大量的单品吗？我知道许多大公司，降低成本的方法就是不做创新了，但是活得很好。这也是当时投资亨氏番茄酱的逻辑，这个公司拥有60%的市场份额。我们可以在对于零售商的定价权中，做了错误的判断。

巴菲特：在这个公司上我们不会，我们一股都没有卖。我现在没有任何意愿卖，也没有任何意愿买。我不愿意买是因为，目前的价格不应该值那么多钱。我不卖，一方面是流动性的问题，我们作为公司长期伙伴，不应该随意买卖。今天我们管理1730亿，如同大象跳舞。

巴菲特：我认为还是要从利率的角度出发。如果你告诉我，未来30年利率水平都处于目前的位置，那么股票看上去非常便宜。我前面说到卡夫用70亿资产赚了60亿，其实即使用700亿赚取60亿，收益率也比3%的国债好。如果有办法做空30年债券，做多30年标普指数，我会告诉你股票的赢面很大。如果我有一个选择，买入10年的国债或者买入10年的标普500指数，我会选择后者。

巴菲特：我觉得四季度股票很值得买，就如同三季度、二季度、一季度那样。但是有时候我们有其他事情在做。我喜欢四季度的美股，但是我更喜欢购买一家公司。我在此前的股东信中提到，今年（2019年）我们会是美股的净买入者，其实此前我们并不是。我依然认为股票很有吸引力，但是每天这么涨让我难以出手。

巴菲特：其实那时候我们在买Constellation Energy能源公司，我们最终买了一些股票也从上面赚到了一些钱。其实那时候我们更多的是买股票而非公司，我记得2008年四季度的时候，我们在三周内买了160亿美元股票，当时没有人敢买股票。我记得是在2008年9月15日到10月7或8日之间。那时候我们还买了30亿的道琼斯指数。事实上那段时间我们迅速降低现金仓位。那时候我们手上有大量现金，大约1100亿美元。

巴菲特：股票市场不是来指导我的，而是来服务我的。如果坏消息导致股价下跌，我第一反应是，会不会改变公司的长期估值。比如当我买入GEICO保险公司时，就有坏消息出现。我在60年代买入美国运通时，也有坏消息。你要确保，公司的基本面没有问题。最近苹果股价的下跌对于我们就是好消息。管理层说过要做到现金流中性，那么他们目前持有的大量现金非常可能做回购。他们有1300亿美元的现金，现在股价只有150美元。这对我们是很好的事情，在股价便宜的时候买入。最坏的消息是，如果苹果股价在高位买入，就不太好了。

巴菲特：我看到关于贸易问题的月度报告，这个其实对我们不好，对中国也不好。谈判是旷日持久的，对双方都是一个很重要的事件。有时候里面的博弈可能把双方都伤害了。我认为这两个国家都非常聪明，最终会实现合理的方案。

巴菲特：如果你说的是企业端养老负担，其实这些新的企业在改善，他们已经不提供DB（Defined Benefit)计划了。如果你看美国最大的四五家公司，他们并没有DB养老金计划。我们有一些历史比较悠久的公司，他们会有一些负担。但是整体来说美国企业的养老金负担没有那么严重。你们会看到法院介入了西尔斯（朱昂注：最近倒闭的美国最大百货公司）养老金问题，但是其实这是个案。美国企业整体养老金负担问题比十年前，二十年前好多了。

但是公共养老金方面，就是一个灾难了。许多州政府根本没有那么大的收入来源，来支持他们的养老金负担。有人说要把养老金问题转移到海外去，这个根本没办法转移。这么大的金额问题如何解决？政府也没有具体的解决方案，只是想把问题延后。有些州政府大幅提高个人交税比例，像加州政府那样，会把有钱人都赶走的。相反，类似于弗罗里达州、德州、内布拉斯加等地方都提供了税收优惠。

巴菲特：我们假设一下，如果明天全世界所有人都可以做一个免费的选择，选择去一个他们希望的地方生活，他们可以免费获得去这个地方生活的权利，你认为会发生什么？

巴菲特：关于如何支配我的财富，我有四个选择，我们假设我有800亿美元财富。A）我可以把钱都花了，但是花钱需要卖掉伯克希尔哈撒韦股票，就会产生税收，为了把钱都花了我要给政府交200亿美元税收。我也不知道该怎么花钱。我可以把钱都给我太太，就不需要交税；也可以把钱给400万人，每人授予2万美元礼物的方式，也不用交税。

从1982年以来，我们看到了财富向头部人群集中。假设我们都回到1800年，大家在农场工作。可能你要比我值钱，因为你比我年轻，强壮。那时候可能农场最好的工人价值是普通工人的1.5倍。但是今天不同了，因为所有的东西变得完全专业化。我们看打架，全世界最能打架的人，干一架可以得到3000万美元，因为有人发明了电视和有线频道。当专业分工开始后，有钱人会变得越来越有钱。

那么问题来了，你怎么照顾一些优秀的公民或者父亲，比如在诺曼底战役牺牲了，他没有其他市场能力？我认为税收优惠政策就是很好的方法。你对我这样的富人多征收一些税收，来补助这些人。

巴菲特：今年是我做投资的77个年头了。如果有一个养老基金在我做投资开始的时候，买入100万美元标普500指数，然后每年获得的分红继续买入，那么今天100万美元会变成5.3万亿美元。

巴菲特：我认为是最好的。因为普通老百姓不知道怎么选股，其实我大部分时间也不知道怎么选股，这不是一个容易的事情。而且从定义来看，平均数就是大部分人收益率。那么你想，为什么要支付高昂的交易佣金或者管理费呢？我总是给大家说，把90%资产投入到标普500指数基金，10%投入到政府债券。没有比这个让你觉得更加安全的投资了，你只要相信美国就行。

许多人总觉得政策不稳定，这个不好，那个不好。我一生伴随着15位总统，一半共和党人，一半民主党人。你看美国发生了什么吗？并没有任何一个总统扭转了美国国运。有人对今天的特朗普总统有意见。有些我也同意。但是问题是，不要杀死下金蛋的母鸡。美国自己的市场机制在推动这个国家前行。

对了，我很喜欢Mike Bloomberg，如果他宣布选举总统，我会支持他。虽然有些事情我们有不同意见，但是我认为他很善于运行一个公司。如果他作为美国总统，我认为是很好的。

巴菲特：我没有卖，一股也没有。我们办公室另一个基金经理，他管理130亿美元。他需要买一个更便宜的品种，就把苹果持仓卖掉了一些。我一股没有卖，我还有很多现金。我并不会干涉他们做什么买卖。我会每个月看看他们的持仓，仅此而已。我们苹果的平均成本在141美元左右。

巴菲特：我认为他们是非常好的投资，有好的价格。他们比拥有同样利润率的企业，便宜很多。你看我们加仓的JP Morgan，真的是很好的生意。这个公司净资产的利润率在15%左右。这种资产的回报率，比美国国债好太多了。而且这种公司的资产能实现复合增长，越到后面，你赚的钱越多。

巴菲特：当我开始买入的时候，我感觉我并不真正懂这家公司。我改变了自己对于公司价值判断的想法，我感觉对于这家公司还不够理解。特别是我经历了IBM投资之后。我并不懂云服务到底怎么样了，我知道亚马逊和微软都做的很好，但并不真正理解这个行业。

巴菲特：价值投资对于我们来说变得困难了，有两个原因。第一个原因是我们的规模变得庞大。在规模小的时候，我们能做很多很多事情。在规模变大后，我们能做的从几千个事情，变成了少数的几件事情。我们腾挪的空间越来越小了。许多小一些市值的公司，我们都不能去投资了。他们就算上涨了50%，对于我们净值影响也非常小。第二个原因是，竞争比以前激烈了。当我1951年上格雷厄姆的课时，其实没什么人做价值投资。大家根本没有一本投资手册。然后今天要获取数据，也比过去容易太多了。我曾经要去很多地方查年报，现在网上搜索就都有了。

巴菲特：没有改变，比特币没有任何价值，数字货币就是一场幻觉。

最后一个问题：你认为，你和芒格的智慧对于我们的孙子辈来说，是否读起来依然有价值？

巴菲特。我认为对我们这代人有价值就可以了。未来一定有比我们更好的作者。。如果你不理解这个生意，那就不要去买。价值投资，就是对于价值的判断。无法判断价值，那又何必去买呢。你必须知道什么在你的能力圈之内，什么在能力圈之外。这些是永恒不变的。投资最终是一种选择，你选择如何使用手中的那一块美元。是用在丛林里的那只鸟，还是你手中的那只鸟。

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