双11深度复盘：阿里、京东、拼多多谁是赢家？

双11前夕，国金证券发布了电商行业深度研究报告：

我们认为，后马云时代的双十一将在阿里手中变得愈发复杂。无论从前台面对用户的营销玩法的复杂性和多样性，还是后台阿里小二的 KPI 考核维度，都体现出阿里对双十一的倚重程度越来越大，“双十一”已从单纯的商品促销日变成多方利益协同和博弈的战场。

“复杂”，是不少消费者提到的关键词。

一位正在忙着新房装修的白领张小姐给凤凰网财经看了她的“备战双11小抄”，半本笔记本已经记满了。“为了搞清楚这些规则和优惠，我每天晚上都在研究做功课，已经研究了两周。”

这位高学历的网购爱好者感慨：“今年双11的算法真是太复杂了，像做应用题。”

她准备在双11购买一些家电，例如空调和热水器。“不要说每个品牌优惠不一样，甚至连同一个品牌不同型号的空调优惠方式都不同。”

做了两周功课后，她如数家珍：“xx品牌旗舰店的这款空调是预售，功能差不多，价格稍便宜的另一款就是第一小时减500元，还有的是前两百名送赠品。然后店铺还要凑单领优惠券，有的大额优惠券也要上闹钟秒杀，一环扣一环。领完优惠券，还要算算怎么凑领跨店津贴（满400减50元）最划算。” 她指着还有半本空白的笔记本，提到“如果抢到了赠品一定要记下来”，因为不是一起发货，而是在双11之后公布赠品中奖ID，再联系客服报上地址，才能收到赠品。

然而做了半本笔记，在11月11日零点，早早做好准备的张小姐并没有抢到“仅限前100台”的5折优惠。“零点时网络有点卡顿，我刷新了一下，再进去就不是优惠价了。”错过了大额优惠，张小姐颇为沮丧。

比一环套一环优惠券更刷屏的是“盖楼”，一时间“拉人盖楼”成为每个群的主要话题，在“知乎”上引发热议，有人追捧也有不少人称其为“病毒式营销”。 网上更是不少调侃：“一顿操作猛如虎, 最后获得二毛五。”

这些愈发复杂的玩法背后是什么？是一个电商巨头在“深水区”的试水。

阿里作为双11的创造者，已经在十一年间建立了高耸的“城墙壁垒”，天猫和淘宝在“电商大战”中占据主场优势。

图注：天猫双十一交易额再破纪录，增速超25%（来源：东兴证券研报）

2019年，天猫双11全天成交额超2684亿元，同比增长25%；2018 年天猫双11交易总额达到 2135 亿，同比增长 27%，近行业双11交易总额规模的近 70%。从2012年到2018年，天猫双11交易总额的复合增长率接近50%。

百尺竿头，每前进一步都如履薄冰，要付出巨大的成本。

比成交额增长更快的销售费用。阿里没有披露过双11的广告预算和津贴费用，但每年四季度飞速增长的销售费用已经泄露了端倪。相比无法量化、缺乏公开数据的“百亿补贴和红包”，财报中“销售和市场费用”能更准确反映企业在广告方面的支出。

阿里2018年第四季度的销售费用为121亿元，2017年同期销售费用为85.42亿元，增幅超40%。回顾过去五年数据，四季度销售费用快速增长，2016年至2018年间，每年增长近40亿元。

图注：阿里单季销售费用一览，每年四季度都是当年最高峰。销售费用为支出项目，在财报中反应为负数（制图：启阳路4号）

图注：过去五年阿里四季度销售费用一览（制图：启阳路4号）

“主场作战”的阿里，面对双11并不能“躺赢”，还要对各种风险保持警惕。2018年年报长达三百多页，提到双11全球购物节一共8次。其中只有一次提到2018年双11全球最高单日销售额的辉煌战绩，但至少有5次提到了双11面临的潜在风险。

年报提到的一大风险点：公司每个季度的经营业绩波动很大，因此很难预测未来的业绩。通俗来说，双11的购物促销对其他时间段的日常消费活动有“抽水”效应。

“十月份开始基本上客户都在问双十一的活动。九、十月份的购买额度都攒到11月11日那一天，然后快递也慢，客服也累死了。其实真没便宜多少钱，还不如早点买，早点穿上。”一位淘宝网红服装店的运营人私下坦言。

年报中提及的另一个风险点是技术风险：当技术设施出现故障时，可能导致系统中断、响应时间较慢、用户体验受损、财务信息延迟。“这些（技术故障）发生的风险在下单高峰期更高，例如在11.11全球购物节或其他促销活动前后。”

图注：年报中预警了技术风险（来源：阿里2018年年报）

今年双11零点时，多位消费者提到手机淘宝app出现短暂卡顿，“好像非常短暂的卡了一下，等我刷新就恢复正常了。但就这几秒，最便宜的折扣就没了。”

阿里双11的数据甚至引起了美国监管机构的注意。年报中披露了潜在的法律风险：“2016年初，美国证券交易委员会通知我们，他们已经开始调查我们是否存在违反联邦证券法的行为。” 报告中提到，阿里已经提交相关文件，其中包括双11全球购物节的运营数据。

消费狂欢时，还有一些被遗忘的“少数派”。天猫总裁蒋凡在启动会上曾提到，“今年双11以天猫为主，淘宝和聚划算深度参与。” 这一表态意味着：淘宝系的巨大流量向天猫大店、品牌旗舰店倾斜，造成一些小卖家对双11并没有多大热情。

“亲，别等到双11，现在我们店所有产品保价双11，你那天过来看，要是买贵了，找我退款。” 一家售卖小挂饰的淘宝店小二在双11前一周热情推销，“现在和双11价格一样，还不用等。”

“双11没有优惠，拍下不发货。”

反应冷淡的小店店主与铺天盖地打折的品牌旗舰店形成了鲜明反差。

驶入“深水区”的阿里，未来的最大敌人或许是昨天的自己。

02京东：兵分两路

与其和对手在正面战场缠斗不休，还不如另辟新径开辟新战场。与其在双11电商大战中“贴身肉搏”，不如再做一个618购物节。这可能是京东的战术谋略。

在京东2018年年报中，5次提到了“November 11”（双11），11次提到了“June 18（618）”。

年报中写到：“中国的电商都会在每年的11月11日开展特殊促销活动。我们还会在每年第二季度，6月18日，开展一个特别促销，庆祝公司成立。两大促销都会影响我们的季度业绩。”

双11是行业行为，618是自家“生日”，亲疏远近可见一斑。

为何京东要做两手准备？一大原因是双11“电商大战”已经杀成一片红海，相比阿里，京东的优势并不明显。

国金证券在报告中写到：“我们认为随着电商战局的恶化，在阿里和拼多多的双重夹击下、对于下沉市场和交易规模都并不占优的京东，今年双十一将是京东稳固行业竞争地位的关键一战。”

为何金融机构认为今年是决胜局？

因为拼多多来势凶猛。10月底，在双11预售大战已经打响时，拼多多市值超过京东，成为阿里、腾讯、美团之后的中国第四大互联网公司。

而京东也早已感受到了这种压力，并做出应对---拉长战线。在10月15日，京东率先召开了双十一启动会，比阿里提前六天。在10月18日开始预售，比阿里提前了三天，营销宣传围绕着“直播、补贴、拼购”等。对此，国金证券点评：“与以往双十一相比主要玩法变化不大，让利形式与天猫相近、均不直接。”

虽然有618大促，京东对双十一的投入并没有减少，依然有铺天盖地的广告投放。在大量投放的电梯广告中主打“全明星”阵容，当红女明星杨紫、男明星李现均出现在广告中。京东还冠名了“奇葩说”，在这档极具话题性的网络综艺节目里，“京东全球好物节”的广告口播频繁重复。

从财务数据来看，每年销售费用最高的两个季度都是第二季度和第四季度，第二季度的核心大促是618，第四季度的关键点是双11。虽然618是京东一手打造的“亲儿子”，但其销售费用的投入上还是比不过双11。

图注：京东单季销售费用一览，因销售费用为支出项目，在报表中用负数显示（制图：启阳路4号）

据2018年年报，京东第二季度的营销费用为52.61亿元，第四季度的营销费用为63.53亿元。而从图表来看，过往几年的二季度和四季度的销售费用都偏高。

2019年双11京东的“成绩单”如何？从11月1日零时起至11月11日23时59分59秒，“11.11京东全球好物节”累计下单金额超2044亿元。

需要注意的是京东的2044亿元和天猫的2684亿元，并不能互相比较，数据口径不同。天猫公布的是11月11日0点到24点之间的交易规模，而京东公布的是11月1日0点至11月11日24点的交易规模，相当于“一天成绩单”与“十天成绩单”的对比。

03拼多多：补充弹药

经历多年双十一大战，阿里和京东的打法已经有“套路”可寻。而横空出世的拼多多则是“不按常理出牌”的另类玩家。

11月12日零点，今年的双11大战终于落下帷幕，各大电商开始盘点功绩、论功行赏、发宣传稿。但备受瞩目的拼多多却没有公布任何数据，宣传稿中写到：“拼多多并没有更多双11数据对外披露。” 没有数据的原因是“我们连实时数据大屏还未曾来得及搭建，公司上下都在急着补货、比价和补贴。”

虽然没有公开数据，但拼多多在这场双11大战中有不少表现可圈可点，最大的收获或许是切切实实刷了一波“五环内”人群的好感。

“我以前大概怎么也不会想到在拼多多上买iPhone，”一位在北京工作的金融行业白领人士讲述了自己的心路历程：“之前不是都说拼多多不靠谱吗？外号叫并夕夕。去年上市时我还吐槽过它。不过他们家活动是真划算，降价也很直接，不需要凑来凑去的。”11月1日至11日，拼多多平台售出的新款iPhone手机超过40万台。

另一位同样收入优越的国企员工提到拼多多时说：“各家都是补贴红包，辛辛苦苦忙了半天褥羊毛，红包就几毛钱，好歹拼多多的100元非常有诚意。”

他所提到的“真羊毛”指的是拼多多的“好友助力”微信提现。简单来说，就是将红包分享给好友，多个好友下载拼多多APP帮点红包后，能提现100元。“不过天天骚扰微信好友也挺麻烦的，我加了好几个拼多多助力群，互相帮点。”通过“微信提现”，拼多多也获得了不少新客户。

去年才上市的拼多多，今年是上市后第二年参与双11“大战”。如果说去年的拼多多还因为山寨假货备受质疑，被分析师评价为“主打下沉市场”、“目标群体为五环外人群”。今年的拼多多用超低价的品牌商品打动了不少“五环内”的精明消费者。

从iPhone500元的补贴到只要100元的Mac口红，高额补贴、广泛宣传、大力促销背后的关键词是“砸钱”。

在2018年年报中，拼多多特别提到了“销售和市场费用（Sales and Marketing expenses）”的显著增长。

图注：拼多多销售费用（红框中）对比，每年以十倍速增长（来源：拼多多2018年年报）

从2016年的1.69亿元，到2017年的13.4亿元，再到2018年的134.4亿元，从个位数到十位数到百位数，销售费用几乎以每年翻十倍的速度在增长。

销售费用的增长速度甚至超过了销售收入的增长速度，2016年销售费用仅占当年销售收入的33.5%，而到了2018年，销售费用占总营收的102.5%。换句话说，拼多多辛苦干一年赚的钱还不如撒出去的广告费多。

为何拼多多的销售费用增长迅猛？年报解释，销售费用的增长有两大原因：一是广告费用增加，线上和线下的品牌活动增加了品牌认知度；二是促销和优惠券费用增加，尤其是在11月11日、12月12日的网购节和平台成立周年纪念日期间。

销售费用超过营业收入，砸钱买口碑，能持续多久？拼多多的超高销售费用是否会影响其未来业绩？

负债经营，用流量换取增长，用增长来“讲故事”，以获得资本市场的青睐，这是国内电商颇为熟练的模式。这种模式的核心在于：是否能持续低成本的融资？有资金源源不断的进来，就能支持电商大手笔砸钱获取流量和增长。

而就在双11前夕，拼多多刚在资本市场“补充弹药”，融资成功。

9月底，拼多多宣布以“0％到期收益率和0％票息”成功完成总计10亿美元的可转债发行，资金已经全部到账。高盛、美林、巴克莱、瑞银为此次发行的联合承销商。

据媒体报道，由于认购活跃，拼多多可转债利率按照区间下限0.00％定价，转换溢价则能够按照上限37.5％定价，创下过去15年中概股科技公司首个0％到期收益率和0％票息发行可转债的纪录。

“从利率来看，这个价格低的令人震惊，”一位曾处理过大型民企海外发债的金融业内人士点评，“虽然说美国利率低，相对融资成本比较低，但一般企业债的利率3%到5%都是正常的，信用差一点到7%，8%也不少。”

凤凰网财经查阅了阿里和京东的企业债利率。京东2016年发行的10年期企业债的票面利率为3.875%。阿里在2017年底发行了20年期、30年期、40年期的企业债，票面利率均在4%以上。

“拼多多这个是可转债，与其说发行债券，不如说是买股票。国际资本看好这家公司，想低价入手，”上述业内人士解释。

可转债指的是发行公司可在特定时间、按照特定条件转换为普通股票的企业债，按照9月24日30.99美元的收盘价和37.5%的溢价率来看，最初转股价约为42.61美元。也就是说，如果到时候拼多多的股价高于42.61元，投资人按照此价格转成股票，能获得不菲收益。

本次发行中，拼多多具有“发行人赎回权”（Issuer Call Option）：“自2022年10月1日起，如拼多多在连续30个交易日期间的任何至少20个交易日中，股价均达到可转债有效转股价的至少130％，则拼多多方面可以现金的方式赎回全部或部分本次发行的可转债”。这项条款已经成为美国高成长科技公司发行可转债中的常见条款，但之前并没有中国互联网公司尝试，拼多多成为首个设置“发行人赎回条款”的中国互联网公司。

通过发行零息可转债，拿到几乎零成本的巨额资金，拼多多在金融市场上“补充弹药”，有底气继续大手笔“砸钱”。

有意思的是，谈及这笔10亿美元的募资用途，拼多多并没有提到营销费用，而是强调 “计划将本次发行所得款项净额用于加强和开拓公司业务运营、研发投入、继续投资和开发科技基础设施、用作运营资本以及其他一般公司用途”。

“当音乐响起时，你必须站起来跳舞。” 双11的音乐已经结束，三大电商巨头都认为自己赢了，阿里和京东在过去的佳绩更上一层楼，拼多多战胜了固有偏见，赢得了口碑。

在这场“多赢”战争的背后，是一个逐渐走入“深水区”的双十一。

绞尽脑汁的玩法、获客成本的增加、大小流量的平衡、直播方式的加持，让这场商业大战愈发复杂，台面上是铺天盖地的广告，台面下是暗流涌动的博弈。

11月12日，坚持不参加淘宝双11促销的鱼丸小店老板在主动推销：“双11过完了，你还要买吗？”

“双11之后，你还买吗？明年的双11，还会继续买吗？”这或许是每一个消费者、商家、平台面对的灵魂拷问。

（责任编辑：Aimee）