中国的降息逻辑

“寓改革于调控之中”的降息正在临近

在2019年首次议息会议上，美联储（FED）表示将视经济状况实际变化，采取更为灵活的政策工具，若经济表现不佳，就可能会“暂停加息”和“放缓缩表”，此措辞释放出的鸽派信号，大幅超出市场预期；无独有偶，在FED会议之前，另外两家货币当局欧洲央行（ECB）和日本央行（BOJ），也不约而同地释放了鸽派信号。然而比他们更早，中国央行（PBC）更是通过使用数量和价格两个层面的政策工具，释放出最为积极的政策信号，包括通过降准和公开市场操作等工具向银行体系注入流动性、通过创设TMLF将长期资金利率降至3.15%、以及创设央行票据互换工具提高银行永续债流动性等。

因此，年初以来全球的货币金融环境，与2018年最大区别就在于，各国央行的政策在边际上是同向宽松的，此变化对于中国央行而言，就意味着可以使用更多的政策工具，政策空间也相对拓宽了一些。而不像2018年，由于美联储连续四次加息，面对不断经济增速持续下行和微观主体成本不断上升的困局，央行只能更加倚重数量工具，例如四次降准，而不敢动用更为有力的利率工具。

目前中国的融资结构，无论是在融资存量方面，还是融资增量方面，人民币信贷融资依然是主要部分。截至2018年末，社会融资存量中仍有67%是人民币信贷，而由于严监管下的去杠杆，过去三年的增量融资中人民币信贷融资比重还呈现了快速上升态势，2018年末已升至81%。而至今，虽然我国的利率市场化进程已进入不断完善阶段，央行也相继取消了存贷款利率的上下限，但央行掌控的存贷款基准利率仍起着重要作用。因此，如果不考虑其他限制因素的话，单纯出于降低微观主体融资成本的考虑，央行完全可以降低贷款基准利率。

而全球货币金融环境边际趋松，在一定程度上已为央行的利率工具打开了施用空间，而国内经济运行的客观也需要贷款利率的降低。因此，现在需要考虑的已不是要不要降息，而是要考虑采用何种方式降息的问题。

如果观察近年来央行的调控，无论是在推进利率市场化进程，还是在推动汇率改革的过程中，央行的基本思路均是“寓改革于调控之中”，而已有经验显示，该思路的实际效果很好，因此一定会得到延续。

具体到利率政策方面，近期包括易纲行长、孙国峰司长等央行官员都表示，利率市场化改革依然是2019年央行的工作重点之一，当前此项改革的重心就是推进利率并轨。因为中国目前的利率体系还是“金融市场利率和存贷款利率”并存的双轨制，而伴随金融市场的持续发展，其市场化程度已基本与国际趋同，同时“央行政策利率——金融市场利率”的利率传导机制也已构建完成。未来随着我们对外开放承诺的陆续落地，金融领域国际化水平的不断提高，相应对市场利率在金融领域内发挥主导作用的需求必将持续提升，为此利率并轨已“箭在弦上”。近日孙国峰司长明确表示：“利率并轨背后的关键，在于如何发挥政策利率的传导机制，即金融市场利率和信贷利率等应由央行政策利率引导”。

所以大胆猜测，这一次央行很可能会将降低贷款利率内嵌于利率并轨改革中，目前1年期贷款基准利率为4.35%，而1年期定向中期借贷便利（TMLF）的利率为3.15%，理论上利率并轨后，贷款利率存在一个百分点的下降空间。

本文来源：中国金融四十人论坛，作者张涛

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