快评 | 央行如期兑现“结构性降息”，货币宽松仍在路上！

作者：邓海清博士，华尔街见闻首席经济学家

2019年1月23日，央行实施定向中期借贷便利（TMLF），TMLF资金可使用三年，操作利率比中期借贷便利（MLF）利率优惠15个基点，目前为3.15%。

我们认为，此次货币政策操作可以称得上是“结构性降息”，这是2016年以来首次央行层面的价格下调，传递了以下六大信号：

信号一：中国政策层对于2019年经济预期并不乐观。目前正处于中央经济工作会议期间，央行加大货币政策的宽松力度，可能表明政策层对于2019年经济下行预期较强。我们认为2019年经济失速概率较低，但是2019年全年GDP增速在6.5%以下的概率较高。在这种情况下，货币政策加大力度在所难免。我们强调，中性货币政策或者稳健货币政策从来都不是一成不变的货币政策，而是与当前的国内经济状态相符，“结构性降息”符合中性和稳健货币政策的要求。

信号二：从“去杠杆”到“稳杠杆”的进一步体现。“去杠杆”需要货币政策、监管政策偏紧，而“稳杠杆”则需要适宜的货币政策和监管政策。从“去杠杆”到“稳杠杆”的转变，更加符合中国经济当前现实，是更为实事求是的政策方向。此次TMLF进一步确认了货币政策方向，符合稳杠杆的政策思路。

信号三：货币政策仍以国内为主要矛盾。央行行长易纲、货币政策司司长孙国峰讲话中均指出，以国内矛盾为主，外部平衡是兼顾，中国央行进行“结构性降息”，表明中国央行仍然以国内经济为主要出发点。

信号四：央行有意加强价格型调控的引导作用。我们之所以此次TMLF为“结构性降息”，是因为其利率低于1年期MLF利率15BP，而期限却可以长达3年，相比于MLF而言确实是利率下调。易纲行长在近期讲话中指出，“我们正在从数量调控为主向价格调控为主转变的过程中”，而2018年以来货币政策的价格信号强度是略显不足的。

我们认为，与国外成熟的货币政策价格型调控不同，目前中国的价格型调控主要有三个层次：

第一个层次是货币市场的市场利率调整，2018年相比2017年的货币市场利率下降明显，但该层次对市场的信号和指示作用较弱；

第二个层次是货币市场相关的央行政策利率调整，包括公开市场操作利率、MLF利率等；

第三个层次是调整存贷款基准利率，这一层次的对中国市场的信号意义最强，但使用也更为慎重。

此次的TMLF操作类似于第二个层次，但仍有所不同，即没有调整存量利率，而是设置增量工具利率下调。相比2018年只使用第一个层次而言，价格型调控确实在增强。

展望2019年，我们认为第二个层次的货币政策宽松落地概率很大，包括降低OMO利率、MLF利率等等；存贷款基准利率调整难度相对更大，主要因为存贷款基准利率并未在2016年之后上调，导致目前的下调空间受限，因此下调存贷款基准利率需要经济下行压力非常大。

信号五：与2014年类似，央行不愿过早释放全面宽松信号。2014年上半年，央行开始进行定向宽松，与当时经济开始缓慢下行一致；2014年央行全面宽松是在下半年经济下行显著加速之后，表现为全面降准降息。当前与2014年类似，在经济下行处于缓慢和可控的状态下，央行更多的采取定向宽松政策；相比直接降低MLF利率甚至全面降息，“结构性货币政策”具有更大的灵活度。同样可以类比，如果2019年中国经济下行速度加快，那么更强信号的货币宽松可以预期。

信号六：加强疏通货币政策传导机制，引导收益率曲线平坦化，增强利率向信用传导。目前中国货币市场利率处于相对较低的水平，但是1年期以上的各种利率相比之下仍然较高。货币政策传导机制的一个基本内涵是，短端利率应当能够有效的向长端利率传导。中国2018年长端利率确实有所下降，但是短端向长端传导的速度和幅度仍有改善的空间，此次央行采用“结构性降息”，有助于降低长端各类利率水平，有助于更好的服务实体经济。TMLF仍属于定向调控范畴，有助于金融机构向小微等实体经济的信用扩张，也是符合疏通货币政策传导机制的内涵。