央行降准！哪些因素在推动？未来货币政策怎么走？

截至目前，今年数次全面和定向降准所释放的长期资金累计达到了约2.78万亿元，并将通过货币乘数（根据央行公布的数据，7月份的货币乘数约为6.37）在长期产生约17.7万亿元的广义货币（M2），相当于在当前M2规模基础上净增加9.2%。

为何选在此时降准？

9月4日的国务院常务会议再次强调“六稳”，强调了较为全面的货币和财政政策，释放了非常明确的托底经济的信号，是此次降准的直接原因。

国常会释放非常明确的降准信号，首提“普遍降准”这个说法，背后是对降准范围和力度的双重要求。从政策力度上看，此次降准的确较之前有突破。

此次降准是顺应了国常会的政策要求，即给予实体经济和小微企业更多的支持力度。具体而言主要有以下三点考虑：

1、内外部因素导致经济疲弱。此次降准的主要原因在于当前经济形势受到内外因素影响。首先是内部因素，固定资产投资等经济数据显示之前的稳增长政策效果并未得到有效释放，尤其是地方债的资金到位情况并不令人满意。在此情况下，实体经济需要银行体系进一步的资金支持，降准的必要性在加强，尤其是在“不将房地产作为短期刺激经济的手段”、制造业和基建投资疲弱的情况下（参见下图）。

2、贸易形势不确定性增强。在越来越大的不确定性下，贸易前景变得扑朔迷离。从人民币汇率、进出口等数据来看，实体经济受到了来自外部的较大压力。

3、配合银行更大力度支持实体经济。央行指出此次降准是为了对冲9月中旬的税期，因为企业集中缴税可能导致银行流动性偏紧。但银行体系流动性并没有收窄，并且今年以来反映银行体系流动性最主要指标的DR007始终保持着较稳定的水平。因此，此次降准主要还是为了考虑配合银行更大力度支持实体经济而进行的资金支持。

降准的效用几何？

通过货币乘数，降准能够创造出更多的货币供应。同时，降准本身也提升了货币乘数。因此从理论上看，降准对于创造流动性的效果是显著的。历史上的多次降准，也都创造了大量的流动性。

不过在当前经济环境下，流动性扩张并不意味着信用扩张，而信用扩张才能真正帮助提振实体经济。具体来说，降准的效果受到了企业和居民部门与银行体系之间的资金联系的影响，即实体经济的融资意愿和银行的惜贷情绪。目前来看，这两个方面的影响都是负面的，因此当前的环境下，降准的效果会有略微的受限。这需要监管部门加强对银行经营方向的主动引导，同时更为重要的是降低实际利率和利率市场化的共同推进，以使得银行在市场化定价的前提下提升贷款意愿。

未来货币政策将走向何方？

中短期看，中国宽松的货币政策方向不会改变。长期看，降准也是大趋势。

1、中短期，打开政策宽松的周期

总体来看，此次降准一定程度上打开了货币政策进一步边际宽松的周期，尤其是在严格调控房地产市场以及当前实体经济疲弱的情况下。今年以来银行体系流动性几乎始终保持了较为良好的水平，而这次降准又进一步释放了流动性，将有效提高银行对实体经济进行信贷支持的激励。

同时，在分析货币政策时，还需要考虑货币政策的另一个重要目标，即防通胀。当前来看，尽管信贷的扩张可能会引起物价上涨，但概率很小，因为除了猪价和个别食品价格，当前中国大部分商品价格几乎无涨势，大部分工业品甚至有通缩的形势。因此，在当前稳增长的重要性显著提升的背景下，未来相机对冲、松紧适度、逆周期调节的货币政策方向大概率不会转向。

2、长期，降准这个工具会被舍弃

降准作为比较独特的货币政策渠道，当前只有中国等少数国家在使用。我们几乎很少听到发达国家通过调整准备金率来制定货币政策。在长期的未来，中国有可能在降准到一定程度后，舍弃这一货币政策渠道。这背后有着两个原因：

首先，发达国家经过长时间经济发展，他们的信用扩张和社会整体债务扩张进入了平稳阶段，准备金率一降再降，已经没什么降低的空间了，但货币供应量增速却很慢，这反映了这些国家的货币乘数很小，因而调整准备金率的效果很弱，干脆就放弃了利用它来调控货币供应量。

其次，上世纪80年代开始的巴塞尔资本协议对各国的商业银行资本充足率等经营要求越来越具体和严格，这一定程度上替代了设立准备金率的初衷，即防范存款集中兑付风险。另外，准备金率同时还占据了银行的贷款额度，实际上是浪费了资源。

这两个发生在发达国家的趋势，也适合中国的情况。首先，随着我国信用持续扩张，其速度肯定会在未来有所放缓，彼时的准备金率调整再继续降低，效果也将减弱，降到一定程度后，便也没有继续降低的空间了。同时，中国建立了货币政策与宏观审慎管理双支柱模型，通过巴塞尔协议和宏观审慎管理，可以替代准备金率管理。

未来，随着利率市场化改革深化，货币传导机制变得更加通畅，降准的效果会变得更好，但它最终可能会被更为系统的价格型、数量型货币政策工具所代替。