如何看待宏观杠杆率创新高？

报告要点

5月28日，中国社科院发布最新的中国杠杆率报告显示，实体经济部门杠杆率由2018年末的243.7%升至一季度的248.83%，提高5.1个百分点，为1993年末有数据以来的历史最高水平。报告指出，社会融资规模存量与GDP之比从2018年末的222.98%上升至227.57%，增长了4.6个百分点。

2008年金融危机后的强政策刺激大幅拉高了经济的宏观杠杆率，根据中国社科院国家资产负债表研究中心公布的数据，宏观杠杆率从2008年第四季度的141.12%飙升至2017年第三季度的245.23%。前期债务风险的不断累积增加了金融体系的不稳定因素，2017年以后，防范和化解金融风险成为监管层的首要任务，监管收紧使得银行业金融机构减少主动负债，收缩同业和理财等表外业务。随着金融机构负债端的调整影响到资产端，金融业去杠杆也逐渐传导到实体经济，债务风险逐步释放，社融增速不断下降，宏观杠杆率逐渐趋稳。近日被央行接管的包商银行也曾大量发放同业存单扩大主动负债规模，导致债务负担过重，2017年以来受监管收紧影响，长期累积的债务风险逐步暴露，最终出现严重信用风险。央行接管包商银行这一事件也正体现出金融去杠杆的持续深化和监管层严控金融风险的决心。

伴随着宏观杠杆率趋稳，社融增速与名义GDP差距不断收窄。由于我国社融规模中债务融资占比较大，能够在一定程度上代表负债增速，可见社融增速与名义GDP增速的比值可以基本代表宏观杠杆率的变化。当社融增速大幅高于名义GDP增速时，代表了负债水平迅速增长，超出了与收入增速相匹配的合理负债增量，宏观杠杆率的上升，属于过度举债，如在2009年财政刺激计划的作用下，二者之比高达3.8。反之，当社融增速与名义GDP增速差距收窄时，负债收入比缩小，此时债务增速与收入增速相对匹配，宏观杠杆率相对稳定。2016年以来社融增速与名义GDP增速差距的逐渐收窄正反映出去杠杆政策使得负债收入比降低，债务增速慢于经济增速，债务风险逐步降低，宏观杠杆率得到有效控制。在监管层去杠杆政策的有效引导下，经济逐渐“脱虚向实”。

社融增速与名义GDP增速之差不断收窄也从侧面反映出央行在利用货币政策进行宏观调控时越来越关注社融规模这一与实体经济关系更加紧密的指标，甚至已经将其作为货币政策传导的重要中介目标。随着M2与货币政策最终目标之间的联动性效果变差，社融规模这一指标在货币政策实践中的地位逐渐上升。此外，从之前社融增速可以作为经济的先行指标，到现在与名义GDP同步性增强这一动态变化中也可以看出，经济结构的逐步调整带动了融资需求改变。生产法和支出法两个角度衡量的GDP增长贡献率反映出最终消费支出和第三产业在经济增长中发挥着更大的作用，经济结构调整也影响了社融和名义GDP增速的相对趋势。

从社融增速与名义GDP增速之差的变化趋势来看，我们认为目前情况类似于2015年下半年，未来趋势可能与2016年上半年略为相似。从2018年第三季度到今年第一季度，社融增速与名义GDP增速差呈“V”型走势，且反弹幅度超过去年第四季度的下降幅度。从这个趋势来看，目前经济情况与2015年下半年情况类似，2015年第三季度社融增速与名义GDP增速之差同样出现反弹，且反弹幅度相对较大。2015年下半年，国内经济下行压力加大叠加世界经济复苏乏力等因素使得经济不确定性增加，财政政策较为积极，货币政策稳健中性，十年期国债收益率整体呈下降趋势，2016年上半年略有上升，但仍在低位波动。另外，从今年市场情况来看，第一季度社融增速虽然反弹，但由于促使其反弹的因素难以持续，且监管层在“稳增长”目标上的政策制定更为谨慎，社融增速后续会出现波动，高增速难以维持，融资需求或将下滑。结合历史经验与今年市场情况，我们认为国债收益率下行压力较小，债市中性偏多。

正文

从社科院统计杠杆率再创新高看社融增速与名义GDP的匹配

5月28日，中国社科院发布最新的中国杠杆率报告显示，实体经济部门杠杆率由2018年末的243.7%升至一季度的248.83%，提高5.1个百分点，为1993年末有数据以来的历史最高水平。报告指出，社会融资规模存量与GDP之比从2018年末的222.98%上升至227.57%，增长了4.6个百分点，可见一季度经济运行好于预期伴随着以宏观杠杆率的飙升。2008年金融危机后，强政策刺激大幅拉高了宏观杠杆率，债务风险的不断累积逐渐引起了监管层的关注。2017年以后，防范和化解金融风险成为监管层的首要任务，债务风险逐步释放。而伴随着宏观杠杆率逐渐趋稳，社融增速与名义GDP增速差距也不断收窄，这正说明在监管层去杠杆政策的有效引导下，经济逐渐“脱虚向实”。近日被央行接管的包商银行也曾大量发放同业存单扩大主动负债规模，导致债务负担过重。2017年以来受监管收紧影响，长期累积的债务风险逐步暴露，最终出现严重信用风险。央行接管包商银行这一事件也体现出金融去杠杆的持续深化和监管层严控金融风险的决心。

社融增速与名义GDP增速之差不断收窄也从侧面反映出随着M2与货币政策最终目标之间的联动性变弱，央行在利用货币政策进行宏观调控时越来越关注社融规模这一与实体经济关系更加紧密的指标，甚至已经将其作为货币政策传导的重要中介目标。此外，从之前社融增速可以作为经济的先行指标，到现在与名义GDP同步性增强这一动态变化中也可以看出，经济结构的逐步调整带动了融资需求改变，影响了社融和名义GDP增速的相对趋势。

从社融增速与名义GDP增速之差的变化趋势来看，我们认为目前情况类似于2015年下半年，未来趋势可能与2016年上半年略为相似。从2018年第三季度到今年第一季度，社融增速与名义GDP增速差呈“V”型走势，这个走势类似于2015年第一季度到第三季度的“V”型走势。2015年下半年，国内经济下行压力加大叠加世界经济复苏乏力等因素使得经济不确定性增加，财政政策较为积极，货币政策稳健中性，十年期国债收益率整体呈下降趋势，2016年上半年略有上升，但仍在低位波动。另外，从今年市场情况来看，促使第一季度社融增速反弹的因素难以持续，且监管层在“稳增长”目标上的政策制定更为谨慎，社融增速后续会出现波动，融资需求或将下滑。结合历史经验与今年市场情况，我们认为国债收益率下行压力较小，债市中性偏多。

社融增速与名义GDP增速差收窄，经济“脱虚向实”

金融业监管收紧，社融增速不断下降。2008年金融危机以来，强烈的政策刺激使得宏观杠杆率不断上升。根据中国社科院国家资产负债表研究中心公布的数据，宏观杠杆率从2008年第四季度的141.12%飙升至2017年第三季度的245.23%。前期杠杆率持续上升和债务风险的不断累积增加了金融体系的不稳定因素，高杠杆率带来的流动性风险和偿付风险极易传导到整个经济体系，从局部风险恶化为系统性风险。2017年以后，防范和化解金融风险、守住不发生系统性金融风险 的底线成为监管层的首要任务，对金融业的监管逐渐收紧，主要体现在银行业金融机构减少主动负债，同业和理财等表外业务收缩。2018年资管新规出台，非标大幅萎缩，融资环境愈发收紧。而随着金融机构负债端的调整影响到资产端，金融业去杠杆也逐渐传导到实体经济，债务风险逐步释放，社融增速在经历了2017年的小幅波动之后开始下滑。从社融结构上来看，表外融资占比受到监管收紧影响大幅下降，而银行放贷意愿不强且风险偏好降低使得表外融资收缩没有得到表内信贷的足够承接，表内融资上升有限，从而使得社融增速下滑明显。

社融增速与名义GDP增速差距收窄，去杠杆政策取得成效。2016年第一季度二者差距为6.18%，之后逐渐减小到2019年第一季度的2.56%，其中最低值出现在2018年第四季度，差值为0.81%。2016年第一季度到2017年第一季度，社融增速与名义GDP增速整体呈上升趋势，之后名义GDP增速逐渐下滑，社融增速在经历了2017年的小幅波动之后也逐渐下滑，2018年第四季度二者之差达到最小。两个指标增速差的收窄反映出去杠杆取得成效，经济“脱虚向实”。宏观杠杆率的计算口径为债务总规模与GDP的比值,衡量了负债收入比。而我国社会融资规模中债务融资占比较大，社融增速与负债增速相近，社融增速与名义GDP增速的比值可以代表社会宏观杠杆率的变化。当社融增速大幅高于名义GDP增速时，代表了负债水平迅速增长，超出了与收入增速相匹配的合理负债增量，宏观杠杆率的上升，属于过度举债。如在2008年后的四万亿强刺激政策下，2009年的社融增速大幅高于名义GDP增速，二者比值达到3.8，而2007年二者比值仅为0.93。反之，当社融增速与名义GDP增速差距收窄时，即负债收入比缩小，此时债务增速与收入增速相对匹配，宏观杠杆率没有进一步扩大的趋势。而从去杠杆政策效果来看，2016年以来社融增速与名义GDP增速差距逐渐收窄正说明去杠杆使得负债收入比降低，债务增速慢于经济增速，我国长期持续增长的债务规模逐渐回归到合理水平，债务风险逐步降低，宏观杠杆率得到有效控制。

监管层关注疏通货币政策传导渠道，社融规模或已成为货币政策传导的重要中介目标。社融增速在2018年逐渐下降这一现象背后反映了央行在利用货币政策进行宏观调控时越来越关注社融规模这一与实体经济关系更加紧密的指标，甚至已经将其作为货币政策传导的重要中介目标。由于市场深化和金融创新使得M2与实体经济的相关性减弱，M2作为货币政策中介目标与政策最终目标之间的联动性效果变差。相比于M2，社会融资规模能够多层次地反映各类融资支持实体经济的状况，一方面可以反映实体经济从金融体系中获得的资金总额，另一方面还可以反映资金的结构和去向，其与经济增长关系更为密切。今年政府工作报告里明确提出M2和社融增速要与名义GDP增速相匹配，监管层在货币政策目标中加入社融增速，目的也是在于利用社融增速作为货币政策中介目标来疏通货币政策传导渠道。去年社融增速的下滑正体现出社融增速在央行货币政策实践中的地位逐渐上升。

增速差收窄侧面反映经济结构逐步调整带动融资需求改变。经过长期的经济高增长之后，目前的经济下行压力加大，整体处在经济周期的下半期。经济所处周期阶段的变化使得前期依靠高投资来带动经济发展的路径难以持续，调整经济结构，转变增长方式是防范系统性金融风险的必然选择。此前一段时期，社融增速之所以可以作为经济的先行指标，其中一个原因是我国对投资依赖性较强，而信贷投放是投资的重要驱动因素。由此看出，增速之差收窄与我国经济结构逐渐调整关系密切，而经济结构的变化又会带来实体经济融资需求的变动，进而影响社融增速。2016年以来，最终消费支出对GDP增长贡献率从2015年的59.7%逐渐上升至2018年的76.2%，而资本形成总额对GDP增长贡献率也从2015年的41.6%逐渐下降到2018年的32.4%。与此同时，第三产业对GDP增长贡献率从2010年的39%逐步上升至2018年的59.7%，而第二产业对GDP增长贡献率逐年下滑至36.1%。生产法和支出法两个角度衡量的GDP增长贡献率反映出了我国经济结构的逐步调整，从而影响了融资需求。

社融增速反弹或将难以持续，政策更加谨慎

一季度社融增速回升难以持续。2019年1月，社融增速和信贷增速大幅回升，2月小幅下降后继续升高至3月的10.96%和13.82%。与2018年相比，今年一季度人民币贷款、表外三项融资、企业债券融资和地方政府专项债券的显著增加带动社融增速升高，而本次回升主要受益于宽信用政策。4月社融增速再次出现小幅下滑，波动特征明显。2018年货币政策的逆周期调节使得流动性相对充裕，今年以来货币政策边际收紧，股票市场和房地产市场热度上升也引起了监管层的注意。4月19日召开的中央政治局会议重提结构性去杠杆，指出“注重以供给侧结构性改革的办法稳需求，坚持结构性去杠杆，在推动高质量发展中防范化解风险”，反映出资产价格泡沫和宏观杠杆率再次受到关注，逆周期政策或将微调。此外，今年《政府工作报告》中已经明确提出“广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值 名义增速相匹配”，相当于已经将社融增速与实体经济表现挂钩，目的也是在于稳定宏观杠杆率。综合一季度社融增速反弹的结构性特征和监管趋势来看，一季度社融增速的回升或将难以持续。

货币政策总量上愈发谨慎，结构上持续优化。基于目前监管层对今年经济形势开局“运行总体平稳、好于预期，开局良好”的判断，下一步政策将重点解决结构性和体制性的问题。在一季度经济升温明显的情况下，央行在进行逆周期调节时会更加谨慎，2018年在落实“宽货币宽信用”政策时暴露出的政策传导机制不畅的问题也将被重点关注。预计在供给侧结构性改革推进过程中，央行将更多地利用结构性货币政策工具引导金融机构的行为和预期，在“稳增长”和“防风险”之间寻找政策的平衡点，疏通货币政策传导渠道的同时持续优化结构，保持流动性合理充裕和市场利率水平合理稳定，引导金融机构精准有效支持实体经济。

市场状况与2015年下半年相似，债市中性偏多

从社融增速与名义GDP增速之差的变化趋势来看，我们认为目前情况类似于2015年下半年，未来趋势可能与2016年上半年略为相似。从2018年第三季度到今年第一季度，社融增速与名义GDP增速差呈“V”型走势，且反弹幅度超过去年第四季度的下降幅度。从这个趋势来看，目前经济情况与2015年下半年情况类似。虽然在绝对值方面略有差别，但2015年第三季度社融增速与名义GDP增速之差同样出现反弹，且反弹幅度相对较大。同时，相比于2015年第二季度，2015年第三季度社融增速也相对较高。从宏观经济情况来看，2015年第三季度经济增速略有回落，经济持续承受下行压力，但GDP增速高于预期值。同时，国内结构性矛盾突出，2015年第四季度供给侧结构性改革政策逐渐推进，以淘汰落后产能，优化经济结构。从政策层面来看，2015年下半年，财政政策较为积极，通过实施结构性减税加大对小微企业的税收优惠力度，同时“营改增 ”持续推进。货币政策稳健中性，坚持稳中求进，强调“稳增长”与“防风险”的结合。从市场情绪来看，2015年第三季度，虽然经济增长相对好于预期值，但市场对于经济走势态度较为谨慎，国内经济下行压力较大叠加世界经济复苏乏力等因素使得经济不确定性增加。综合来看，2015年下半年总体经济环境与今年较为类似。

社融增速或将放缓，债市中性偏多。2015年下半年，十年期国债收益率整体在2.7%-3.7%范围内波动。今年上半年，十年前国债收益率整体在3%-3.5%范围内波动。考虑到2015年下半年与今年上半年社融增速与名义GDP增速之差在绝对值上差距较大，收益率绝对值可比性较差。从相对趋势来看，2015年下半年，十年期国债收益率整体呈下降趋势，2016年上半年略有上升，但仍在低位波动。此外，从今年市场情况来看，第一季度社融增速虽然反弹，但由于促使其反弹的因素难以持续，且监管层在“稳增长”目标的斟酌上更为谨慎，社融增速后续会出现波动，高增速难以维持，融资需求或将下滑。货币政策方面，央行更加重视疏通政策传导机制和结构进一步优化，在总量上严格遵循M2增速与社融增速同名义GDP相匹配的政策框架，重点控制宏观杠杆率，保持松紧适度。结合历史经验与今年市场情况，我们认为国债收益率下行压力较小，债市中性偏多。

本文来源：CITICS债券研究 (ID:CiticsMacroBond)，作者：明明