4月收敛之后，政策力度可能再度加码

开年以来，财政和货币政策的加力提速是经济韧性超预期的重要因素，我们测算发现：1季度公共财政支出的时序进度达到100%、1-4月为96%，均为历年最快；1季度地方发行新增一般债和专项债已经达到全年限额的56%和31%，融资进度较往年大幅提前（去年同期基本是0）；央行至今已降准两次（1月全面降准100bp、5月中小银行定向降准），净释放长期资金1.08万亿。

积极的逆周期政策带来经济韧性超预期的同时，也引发了因后续政策空间不足而导致经济下行压力再次加大的担忧。我们测算了常规财政和货币政策1-4月的使用情况和全年的整体空间，结果显示：财政支出和货币投放在1季度加力提速后，在4月有所收敛；广义财政后续仍有一定发力空间；货币政策后续总量层面的发力空间有限，但结构层面有较大改善空间。

近期贸易谈判再次出现反复，5月公布的部分4月经济数据（PMIMLF

不过，即使宽松再度加码，当前货币政策的整体取向仍然是观察期中的相机抉择。一方面，与去年底内外交困的悲观预期相比，当前经济基本面已经阶段性企稳，后续不少结构性政策有望逐步显现效果；另一方面，近期谈判进程虽然有所反复，但刘鹤副总理在第十一轮经贸磋商结束后表示“双方都有意愿继续保持磋商”。近期建议关注：（1）5月15日公布的4月主要经济数据，（2）5月高频数据的表现，（3）5月26-28日特朗普访日期间释放的谈判进展信息，（4）6月6日4630亿MLF到期的操作方式，（5）6月中下旬3000亿美元对美出口商品加征关税听证会的动态。

对于A股，4月中旬以来进入“N字型”的第二笔，估值修复告一段落之后回归基本面，5月中上旬的调整是4月中旬以来的延续。分子端，基本面预期面临二次修正；分母端，贸易谈判缓和之前，风险偏好将持续受到抑制，但经济数据阶段性回落和贸易摩擦升级提升政策加码的概率，叠加科创板落地和结构性改革推进的预期，关注5月下旬以后可能出现估值重新修复的机会，届时有望回归科创成长的主线。当前位置对市场方向保持乐观、仓位适当谨慎；在市场内生调整需求和外部高度不确定的环境下，短期看好业绩稳健的核心资产；密切观察基本面和政策面的预期修正，以及贸易谈判和改革开放政策的利好兑现。（详见《硝烟又起，该如何顺势而为？》）

对于利率债，我们在4月23日报告《这次不一样？13和16年的两次政策转变》中指出：“比较难受的阶段可能已经告一段落，众多短期利空基本出尽；大幅调整后，短期具备交易价值，如果5月出现预期修正，则利率仍有向下空间”。目前来看，4月PPI冲高后阶段性高点已过，下一个高点可能在4季度，与PPI高度相关的核心通胀压力不大；无论贸易谈判结果如何，市场情绪的再度承压叠加货币政策再度加码预期，利好利率债。因此短期利空集中释放后，随着基本面和政策预期的二次修正，利率债仍然具备交易价值，但需要警惕广义财政加码后地方债、政金债等利率债的供给放量冲击，以及食品CPI超预期快速上行。

一、财政政策：1-4月加力提速，后续空间仍存

1. 财政力度由内生增长和财政积极性共同决定

衡量财政积极性的常用指标是财政赤字率，指某年财政支出超出财政收入的部分占当年名义GDP的比重。但财政赤字只是财政支出超出财政收入的部分，对经济的实际拉动效果取决于财政支出，因此衡量财政力度需要使用财政支出增速。财政收入增速与名义经济增速高度相关，因此财政力度（财政支出）由内生增长（财政收入）和财政积极性（赤字）共同决定。

如果仅考虑显性债务，近三年广义赤字率2016年最高、2018年最低，表明财政积极性2016年最强、2018年最弱；但从广义财政支出的增速来看，财政拉动经济增长的力度2016年最强、2017年最弱。预计2019年广义财政支出增速为近年最高，因此财政拉动经济增长的力度较强，但广义赤字率表征的财政积极性低于2016年、高于2017-2018年，接近2015年。

2. 1季度财政小幅加力提速，4月放缓，后续仍有空间

由于国有资本经营支出只有年度数据且数额较小，因此暂时忽略。按照表1中对2019年各项数据的假设，再假设2019年使用调入资金及使用结转结余共1万亿（2017年使用1.01万亿，2018年使用1.48万亿），可得今年1季度财政支出同比增长21.8%，略低于2018年1季度的22.9%，但明显高于2-4季度；今年1季度财政支出占全年财政额度的比重约为23.1%，高于2017年和2018年1季度的19.9%和21.7%。

因此今年1季度财政力度较去年稍大，财政支出进度也有一定提前，但“加力提速”的幅度并不十分明显。

随着1季度经济数据超预期，4月开始财政支出的力度和进度都有所放缓。将1-4月合并来看，今年1-4月财政支出同比增速回落至12.6%，略高于2018年同期的11.5%；1-4月财政支出占全年财政额度的比重约为27.5%，略低于2017年和2018年同期的28.2%和27.9%。因此，今年1-4月财政力度仍较去年稍大，但财政支出进度已经略低于过去两年。

从剩余空间来看，预计今年5-12月财政支出增速仍高于2018年同期，剩余财政支出占全年额度也略高于2017和2018年。因此，今年余下时间财政政策仍有发力空间。

二、货币政策：1-4月发力较猛，后续总量空间有限但结构有改善空间

1. 总量层面：1-4月货币政策发力较猛，中性情境下后续空间有限但好于去年

用新增社融在总量层面衡量货币政策力度，今年1季度货币政策的力度较大。1季度新增社融较去年同期大幅增长40%，去年各季度均为负增长。假设2019年年末存量社融同比增速为10%/11%/12%，则1季度社融增量占全年增量的比重达到40.8%/37.1%/34.0%，超过2017年和2018年的32.2%和30.4%。因此，1季度货币总量层面加力提速比较明显。

与财政类似，4月货币融资也明显放缓。将1-4月合并来看，今年1-4月新增社融同比增速较1季度的40%显著回落至25%，但仍高于2018年同期的-13%；三种全年社融增速假设下，1-4月新增社融占全年社融增量的比重约为47.6%/43.3%/39.7%，在12%的增速假设下已经接近2017年和2018年同期的39.2%和39.5%。但是以现时情况外推，全年社融增速达到12%的概率偏低，可能在11%左右。因此，即使4月有所放缓，今年以来货币政策加力提速仍然比较明显。

从剩余空间来看，三种假设下，今年5-12月新增社融增速为-10%/8%/25%，因此年内余下时间新增社融维持前期增速的概率偏低。考虑到4月存量社融增速回落至10.4%，即使年内震荡回升至11%，8%的新增社融增速也明显低于1-4月的25%。因此从总量层面看，假设全年存量社融增速在11%左右，今年余下时间货币政策发力空间有限，不过仍明显强于去年。

2. 结构层面：1-4月结构有所改善，后续有望进一步改善

我们在此前多篇研判金融数据的报告中强调过，在总量之外也要关注社融信贷的结构，票据等短期类融资多以资金周转为主，中长期类融资才是长期资本开支的主要来源，是对实体经济的重要支持。（详见《预期博弈进入关键阶段：社融之后的经济、政策和市场节奏》）

将中长期社融定义为“中长期信贷+委托贷款+信托贷款+非金融企业债券融资+股票融资+专项债”，今年1-4月新增中长期社融同比增长19%，已经较2018年同期的-25%大幅反弹。

今年余下时间新增中长期社融可能继续向好：一是委托贷款和信托贷款等表外融资的收缩幅度有望较去年进一步放缓，去年1-4月二者合计收缩4131亿，5-12月进一步扩大到1.88万亿，今年1-4月收缩规模降低至2512亿，预计5-12月收缩规模仅略高于1-4月；二是中长期信贷比例有望进一步提高，去年5-12月社融口径下新增信贷里中长期贷款的比例从1-4月的76%下滑至62%，今年1-4月该比例已经小幅回升至65%，如果后续信贷政策不明显收紧、经济环境边际好转，中长期信贷比例有望小幅提高。

假设5-12月委托贷款+信托贷款合计收缩2900亿，2019年末社融口径存量信贷增速12.5%（4月为13.5%），其中65%/70%为中长期贷款，则5-12月中长期社融增速回升至24%/31%；如果信贷增速达到12.9%，中长期社融增速将升至29%/36%。可见今年余下时间虽然货币政策难以在总量层面进一步加大力度，但结构层面仍然有一定的改善空间。如果中长期融资占比能有所提高，对实体经济仍会有较强的支持效果。

风险提示：逆周期政策力度不及预期；结构性改革进度不及预期

本文来源：宋雪涛 (ID:xuetao_macro)，华尔街见闻专栏作者，原文标题《政策空间还有多大？》

-------------------------------------