央行回应热点：货币政策中枢在银行 目前没必要QE

新春之际，1月26日，央行邀请了40多家媒体举行了一场媒体见面会。

央行办公厅主任周学东主持，货政司司长孙国峰、调统司司长阮健弘、稳定局副局长陶玲等参加了此次茶话会，并用通俗易懂的语言回应了市场热点。

据21世纪经济报道记者梳理，四位央行人士对货币政策传导、QE（量化宽松）、资管新规、利率市场化、宏观杠杆率、金控试点、汇率制度等热点和犀利提问一一回应。

核心观点包括：货币政策传导的中枢在银行；目前没有必要QE；资管新规大方向不变，实事求是做好政策储备；利率“两轨合一轨”的关键是政策利率发挥更大作用，同时LPR与政策利率协同；宏观杠杆率已经稳定；金控试点办法预计可能今年上半年出炉；汇率制度将保持有管理浮动。

货币政策中枢在银行

孙国峰根据其提出的贷款创造存款理论对货币政策传导机制进行了解读。

他说，货币政策中枢在银行，银行可以通过贷款创造存款，从一个完全抽象的模型来看，银行甚至可以不需要中央银行直接通过贷款创造存款，来完成货币创造。“货币政策更多要从银行角度出发，所以重要的是如何破解银行创造存款的约束。”孙国峰称。

他说，银行传导货币政策面临三方面约束：一是流动性，由于银行有提现、清算、法定存款准备金三方面要求，因此存在流动性约束。中央银行可以从这个角度通过货币政策操作，约束银行货币创造的行为；二是资本金，金融监管对金融机构的活动有相应资本要求；三是利率约束，因为贷款最终能否贷出去还取决于贷款需求者是否需要贷款。

从上述情况出发，央行去年以来推出了一系列政策。一是流动性方面，央行保持流动性合理充裕。孙国峰称，近期创设的TMLF，核心是与银行贷款创造存款的行为相挂钩，根据银行支持小微企业和民营企业的情况进行释放，一个季度操作一次。二是资本约束方面，很多银行遇到了资本不足的问题，发行永续债能有效补充资本金。孙国峰称，永续债只是一个突破。未来还有其他方式。日前，为支持银行发行永续债，央行还创设了CBS。

“从效果来看，货币政策传导机制正在改善，情况正在向好的方向发展，未来会进一步加大货币政策创新力度。”孙国峰称。

“两轨合一轨”的路径

当前市场存在政策利率、市场利率、基准利率。利率传导是指政策利率向市场利率传导。当前传导过程中，货币政策对货币、债券市场的利率传导较为明显，但由于存在存贷款基准利率，对贷款利率传导有所阻滞。

为了解决这一问题，需要将基准利率与市场利率并存的“两轨”合并为“一轨”。孙国峰称，合轨的关键应该是央行的政策利率发挥更大作用，贷款的参考利率，如LPR（贷款基础利率）怎么和政策利率协同。

他说，中国的政策利率和发达国家不太一样，中国的政策利率是一个体系，有短期、中期等，之所以是一个体系是因为利率传导面临一些障碍和摩擦。LPR是金融机构可以参考的利率之一，将LPR和政策利率更好地结合起来，能为“两轨合一轨”提供更好的条件。

利率两轨合一轨的时机要根据宏观经济形势变化来决定；从解决小微企业融资难融资贵、降低社会融资成本的角度，贷款利率的并轨更迫切。“从基准轨向市场轨合，涉及到传导机制等辅助性工作，希望是水到渠成的过程。”孙国峰称。

没必要QE

孙国峰从多个维度阐述了为什么没必要QE。所谓QE是指，央行通过购买国债、企业债券等方式增加基础货币供给，向市场注入大量流动性，以刺激微观经济主体增加借贷和开支。

首先，QE与货币政策传导机制有关。国际上有两类金融体系：一类是银行为主，另一类是金融市场为主。中国是典型银行为主的金融体系，在这样的背景下，货币政策还是调节银行行为为主，暂时没有进行QE的必要和可能。

从国际经验来看，美国是以金融市场为主的国家，美联储会通过购买国债释放基础货币。孙国峰称，如果深入了解会发现，其实美联储买国债的数量跟现金投放的数量基本上是挂钩的，本质上是信用货币制度历史演进的结果。

其次，要警惕财政货币化。孙国峰称，《中央银行法》规定中央银行不能在一级市场购买国债，但是没有限制二级市场购买，其实通过二级市场购买和一级市场购买区别不大。从1978年至今，中国经历的三次严重通胀都跟财政赤字货币化有关，也就是说我们要警惕财政货币化。

再次，货币政策边界远未达到。孙国峰认为，货币政策的有效性尽管确实存在边界，但中国央行的货币政策远未达到边界，还有很大的空间可以发挥，尤其是在结构性政策方面大有可为。央行的货币政策操作可以同时实现既管总量又调结构。把结构调好了，也利于调节总量。他说，我对货币政策不搞大水漫灌又更好服务实体经济充满信心。

资管新政要放松？

国际形势复杂，中国经济面临下行压力，2018年社融存量增速持续下滑，一些学者将此归因于资管新规“把影子银行的所有创新都一棍子打死”。市场上也不时有声音呼唤放松资管新规。

陶玲称，资管新规对影子银行没有“一棍子打死”，按照监管要求，商业银行理财产品是可以投资非标的，但投资非标的余额要控制在理财产品净资产的35%与本行总资产的4%之内。

作为政策设计者之一，陶玲以层层递进的方式谈及了资管新规的初心和逻辑，以及未来的方向。

首先，影子银行到底该不该管？资管新规出台之前的情况是；一方面理财产品普遍刚性兑付，由金融机构而非投资者承担风险；另一方面大量理财资金投资于宏观调控领域和限制性行业，多层嵌套规避监管要求，期限错配形成资金池，积累了风险。资管新规的初衷是打破刚兑，清理资金池，穿透所投资底层资产，促使资管业务回归本源，因此要求投非标应当期限匹配，不允许多层嵌套。从效果来看，影子银行规模在收缩，100万亿的理财产品规模（也有一种说法， 去掉重复计算为60万亿元）在2018年收缩了6%左右，主要是表外业务中的委托贷款、信托贷款、票据收缩。

其次，表外融资的收缩是不是我们想要的？陶玲认为，不合规影子银行的规模收缩在预期之内，理财产品的总规模没有断崖式下跌。

但是，为什么金融机构还是在整改中感到痛？这源于，银行发行符合新规的新产品有困难，满足净值化、期限匹配等要求短期内难度较大。

为推动资管新规稳妥有序实施，陶玲称，针对非标回表所面临的约束，下一步将会有三方面措施：一是帮助银行补充资本，完善MPA考核，这需要根据实际情况进行观察和调整；二是央行正在制定标准化债权资产的认定规则，会在存量非标转标等方面妥善处理；三是发改委正在根据资管新规的要求制定政府出资产业投资基金、创业投资基金管理办法，将明确理财资金如何投资这类长期限资金。

最后，陶玲强调，“要坚定信心，资管新规总体的大方向保持不变，但也需要实事求是做好政策储备。”

而对金融危机的反思无疑也支持资管新规的实施。周学东谈到，反思危机可以看到，自由放任的治理理论、高杠杆、金融机构过度冒险、忽略宏观审慎管理是金融危机的主要根源。

周学东说到，自全国金融工作会议以来，治理金融风险取得很大成效，其中重要的两条是：一是宏观杠杆率过快增长势头得到遏制；二是不合规影子银行得到有效治理。

周学东说，“当然，不合规的去掉，新的合规的要推动加快发出来。央行降准，也不是大水漫灌，关了后面，就要打开前门，甚至前门还要开得大一点。一加一减，总量是大体平衡的。”

社融增速合理

无疑，引起大家对资管新规关注的原因之一是社融存量增速放缓，尤其是从结构看，非标萎缩较快。社融规模反映实体从金融体系获得的资金。阮健弘详细解释了，为什么社融存量增速会下滑。

从实体层面看：一是融资平台的融资在减少；二是高杠杆的国企在降杠杆；三是投资增速明显放缓，特别是基建，也有投资增长较好的行业，但倾向于自有资金投资；四是债务到期规模大，很多到期没有续作。从金融层面看，一是委托贷款、信托贷款、票据收缩，这部分资金主要对接通道业务，2018年通道业务得到规范；二是风险偏好降低；三是受到资本金约束。

阮健弘称，社融存量增速虽然出现下滑，但2018年末仍在9.8%，当年GDP同比增长6.6%，CPI同比上涨2.1%，金融对实体经济的支持还是非常稳定的。

宏观杠杆率保持稳定

阮健弘，总体看，2018年的宏观杠杆率要比2017年稍低。

具体看，企业去杠杆，国有企业和平台债务更加规范；住户部门杠杆上升，不过上升幅度小于企业下降幅度；政府部门杠杆稳定。

“稳杠杆在2019年应该是持续体现。”阮健弘称。

汇率方面，孙国峰表示，有管理的浮动制度长期以来行之有效，必须要坚持。一是保持弹性，可以作为宏观经济和国际收支的稳定器；二是防止预期发散，适当进行预期管理。

另外，陶玲谈到了金控监管试点。她对21世纪经济报道记者表示，2018年以来，人民银行会同相关部门研究制定金控监管办法，经反复修改，预计今年上半年可能出炉，先期会充分征求意见。该办法重点规范非金融企业投资控股多种类型金融机构的行为。

本文作者：张奇，来源：21世纪经济报道，授权华尔街见闻发表