戴老板×管涛：如何破解汇率的密码

戴老板x管涛，2018年12月

本篇文章将介绍管涛的汇率研究方法。需要注意的是，汇率是一个讨论门槛很高的话题，为了避免将本文写成一篇晦涩难懂的研究论文，我们将尽量用通俗的方式来阐述人民币汇率的基础、历史、逻辑和误区。按照本公众号的老习惯，文章将分成四个部分：

1. 基础：汇率为什么如此重要

2. 历史：中国三次汇率改革战

3. 逻辑：管涛的汇率研究方法

4. 姿势：普通人如何避开误区

下面进入正文部分。

1. 基础：汇率为什么如此重要

汇率对于中国人来说，是一种距离遥远又高深莫测的存在，它既不像股市那样，折磨无数股民的神经；也不像楼市那样，影响亿万家庭的财富。但是，在国民日常生活的幕后，汇率扮演了极为重要的角色。

例如，汇率的涨跌会带来进口原材料价格的波动，进而冲击制造业的成本和利润，最终对就业产生影响。中国是世界第一大出口国和第二大进口国，已经深深嵌入到全球产业链之中，因此，即使对于那些不出国、不海淘、不买进口商品的人，汇率也会迂回地影响着他们的日常生活。

影响金融资产价格的因素通常有三种[11]：预期收益（盈利能力）、贴现率（时间成本）和风险溢价，股票、房价、债券等资产的定价均遵循在这个原则。汇率也不例外，其变动主要受三种因素影响：购买力平价（相对生产率均衡），广义利差（经济体内外均衡）和风险溢价（风险收益比均衡）。

简单举例来说，影响美元兑人民币的汇率的因素，主要有三种：①中美两国购买力平价对比 ② 中美两国10年期国债收益率的利差 ③ 两个国家的整体风险对比。另外，国家整体的产业结构和竞争力决定了汇率的稳定性：产业结构越复杂，出口产品越有竞争力，汇率就会越稳定。

稳定的汇率，对一个国家的宏观经济来说很重要，反之，急涨暴跌的汇率，会对国民经济和民众生活带来非常负面的冲击。历史上反面教训很多，近些年就有俄罗斯的卢布、土耳其的里拉、委内瑞拉的玻利瓦尔等案例，但中国人最熟悉的，可能是1985年《广场协议》后日元的快速升值故事。

我们不妨复盘一下1985-1989年日元快速升值的过程，来理解为什么于国于民，稳定的汇率会是如此重要。

二战后，日本确立了“贸易立国”的出口导向型经济发展战略，开始了经济崛起之路，并在上世纪八十年代达到顶峰，成为了全球第二大经济体。而随着日美贸易顺差的加大，两国的贸易摩擦愈演愈烈。1985年美国国会出台了300多项关于贸易保护主义的提案，其中大部分是针对日本。

与此同时，美国经济陷入连续衰退，滞胀问题凸显，时任美联储主席启动加息压制通胀，导致美元汇率持续走强，贸易逆差快速扩大。里根政府上台后，开始对主要经济伙伴施压，利用经济和军事霸权，推动其它国家货币升值、金融自由化、开放市场，增加美国出口商品竞争力。

当市场手段不起作用后，政治博弈就有登台的机会。1985年，在美国的主导和强制下，五国在纽约广场饭店举行会议，达成五国政府联合干预外汇市场，诱导美元对主要货币的汇率贬值，以解决美国巨额贸易赤字问题。这就是大名鼎鼎的 “The Plaza Accord（广场协议）”，那张“坐在美国的阴影中”的照片，成为历史经典。

历史复盘到这里，很容易让处于中美贸易摩擦的我们有代入感，但《广场协议》并不是日本经济的衰退的直接原因。

《广场协议》美国的对手方有四个，除了日本外还有法国、德国和英国。事实上，从1985 年初至1987 年底，美元兑德国马克汇率从3.08 贬值至1.57，同期美元兑日元汇率从250 贬值至128 ，幅度均为50%左右，而且德国也出现了资产价格上涨的情况，但之后却并没有经济崩盘的情况出现[2]。

差别在于两国的应对策略，简单说就是：《广场协议》后，日本主动加杠杆，德国主动去杠杆。

由于担心日元升值有损日本竞争力，日本政府通过放松信贷来维持经济扩张势头，加上海外热钱涌入，日本企业部门的杠杆率从1985年至1990年提升了30个百分点，达到了140%，同期居民部门的杠杆率在提升了16个百分点；而德国居民部门杠杆率在1985年至1990年期间下降了2.4 个百分点[2]。

高企的杠杆率往往意味着金融风险的积聚，也意味着当前经济增长大部分是因为债务扩张。《广场协议》签订后，日元短时间内的快速升值压低了日本CPI水平，央行以此为依据进行货币宽松，带动全社会快速加杠杆，加上不断流入的海外热钱，不可避免地出现了资产价格泡沫，最终导致了“失去的二十年”。

日本经济“过山车”式的崩溃，是一场由汇率引发的政策失误。这就是为什么汇率在专业投资者的版图中占比很小，但极为重要的原因：汇率一旦发生剧烈变化，往往意味着该国的宏观经济已经或者将要出现重大转折，并一定会伴随着无法预料的连锁反应。

因此，读懂本国的汇率机制，是一个专业投资者必备的技能。而对人民币而言，当前的汇率机制是经历了几十年的改革和试错才逐渐形成的。要读懂人民币汇率，需要要读懂它的历史。

2. 历史：中国三次汇率改革战

改革开放前，我国的外汇管理制度采用的是统收统支的分配制度，由国家统一调配资源。改革开放后，打破了外汇统收统支，实行外汇留成与上缴制度。在此基础上，发展起来了外汇调剂业务，形成了外汇计划分配（使用官方汇率）与市场调节（使用外汇调剂市场汇率）相结合的汇率双轨制。随着经济的发展，汇率双轨制已经无法满足开放的需要。

1992年，十四大提出发展社会主义市场经济，外汇市场也拉开了改革大幕，经过1994年、2005年和2015年三次汇率改革，才逐渐形成了当前的汇率制度。

第一次汇改：

1992年总设计师南巡之后，大江南北一片大干快上的火热场面，中国经济很快出现了过热的现象，国内物价飞速上涨，造成了大家对外汇的抢购。但在汇率双轨制下，尽管人民币的市场汇率不断下跌（7-8人民币/美元），但官方汇率依旧保持稳定（5.8人民币/美元），两者完全脱节。

在官方汇率与市场汇率日益脱节的情形下，外汇黑市也开始兴旺起来。胆子大、有门路的人可以直接从外汇管理处以5.8的汇率换到美元，再找到银行、邮局门口倒汇的黄牛以11-15的汇率换成人民币，一转手就是翻倍的利润。那是外汇倒爷们的黄金年代。与此同时，在国内经济过热、需求旺盛的情况下，1993年我国出现了120多亿美元的贸易逆差，这是至今为止中国最后一年贸易逆差。

在这样的背景下，1994年1月1日，人民币官方汇率和市场汇率并轨，实行了以市场供求为基础、单一的、浮动汇率管理制度，同时建立了全国统一规范的外汇市场，取消外汇留成和上缴，实行银行结售汇制度，实现人民币经常项目有条件可兑换。

尽管中央对此次汇改提出的任务是“稳定汇率、增加储备”，但当时都觉得不可能完成。没想到汇改一年后，不但汇率稳中有升，从8.7人民币/美元升到了8.49，外汇储备还翻了一番，完全实现了中央的目标。当然，这离不开宏观调控的配合，尤其是全面从紧的财政和货币政策，从源头抑制了过热的外汇需求。

超出预期的汇改结果证明了人民币汇率市场化改革的方向正确。汇率一路稳步向上，到1997年底已升至8.28人民币/美元，随后东南亚金融危机爆发，当时外汇管理的主要任务是防止资本外逃，维持汇率稳定，因此中国政府对外承诺人民币不贬值[5]，自此汇率保持在这一水平长达7年时间。

需要注意的是，“承诺人民币不贬值”，意味着政府临时放弃了有管理的浮动汇率安排，虽然增加了中国出口企业的困难，加剧了国内通货紧缩趋势，但阻止了危机传染，保持了人民币汇率稳定。管涛曾评价说：汇率选择不是理论上的对错，而是实践中的成败。亚洲金融危机的经验表明，中国之前的一切付出都是值得的，“人民币不贬值”就是正确的汇率政策。

第二次汇改：

2001年，美国互联网泡沫破灭，美联储大幅降息，美元由强转弱，人民币面临升值压力，但随后出现了911恐袭、伊拉克战争、非典等事件，国际市场变幻莫测，改革条件尚不充分，中国政府在此期间做了大量准备工作，比如2003年开启国有商业银行股份制改革，这些改革夯实了金融基础。

一直到了2005年7月21日，第二次汇改才重新启动。

“7.21”汇改主要有三方面的内容：起始汇率一次性升值2%，从8.28升至8.11人民币/美元；汇率调控的方式从单一盯住美元变成以市场供求为基础、参考一揽子货币调节、有管理的浮动汇率制度；中间价报价采用前一工作日的收盘价，更加透明。此后，中间价改为由做市商在开市前报价形成，并逐渐拓宽了人民币浮动区间，增加了汇率弹性。

汇改之后，人民币汇率基本保持稳定，外汇市场供求也相对平衡，新旧体制完成了平稳过渡，从事实上的固定汇率，重归真正的有管理浮动的汇率机制。值得一提的是，汇改一年后，个人购汇政策实行年度总额管理，每人每年可以购汇等值2万美元。2007年后个人购汇额度升到5万美元，这一规定延续至今。

这次汇改开启了人民币升值的一轮大牛市，美元兑人民币汇率从2005年初的8.2，一直上涨到2014年初的6.0左右，外汇储备最高达到3.99万亿美元。同时，由于中国的外汇储备持续大幅增加，基础货币供应量大幅扩张，人民币资产经历了一轮波澜壮阔的重估，A股也从998点一路直奔6000点而去。

第三次汇改：

“7.21”汇改之后，人民币基本上都处于单边升值的通道之中。2014年，国内经济下行，资本流出现象严重，外汇储备持续下降，人民币贬值压力过大。2015年8月11日，央行宣布优化了人民币汇率中间价报价机制，汇改当日人民币中间价下调到6.23，随后一年里人民币最低跌至6.7，降幅达8.3%，终结了此前十年累计33%的升值。

这次汇改刚开始并没有引起太大关注，多数投资者甚至不知道汇率的剧烈波动会引发流动性甚至货币政策的变化，直到七天之后，A股市场才开始暴跌，创业板更是在7个交易日内下跌了30%。后来周小川反思道[6]：“在改革方向明确的前提下，推进人民币汇率改革还要讲究时机和条件，把握合适的时间窗口。”

在随后的两年里，央行继续对中间价定价机制进行了多轮调整，先后加大了中间价参考一篮子货币的力度、缩短一篮子货币参考时间、并引入了逆周期因子。这次汇改是人民币向着自由浮动汇率转变的有益尝试，811汇改三个月后，人民币被批准成为IMF特别提款权（SDR）第三大权重的篮子货币。

经过三次大的汇改，和期间无数次小的调整，人民币从固定汇率制度，逐步进化成有管理的浮动汇率制度（目前全球各国的汇率政策上可以分成三类：固定、浮动、有管理浮动，三种政策各有利弊，没有一种汇率选择适合所有国家）。

纵观历史上的三次汇改，我们可以发现：汇率是一个国家竞争力的核心体现，针对汇率的改革牵一发而动全身，稍有不慎就可能引发巨大的连锁式的风险。作为亲历多次汇改的资深专家，管涛是如何破解人民币汇率密码的呢？

3. 逻辑：管涛的汇率研究方法

对于自己的研究，管涛曾经谦虚地评价过：“如果说自己的研究还有些特色的话，那就是比懂理论的人稍懂些政策，比懂政策的人稍懂点理论、比懂金融的人稍懂点统计，比懂统计的人稍懂点金融。”实际上，管涛的研究既有学术理论价值，经得起历史的检验，又有现实可操作性，具有政策参考价值。

2016年底，人民币汇率眼看就要破7，外汇储备即将跌破三万亿，市场上弥漫着恐慌的情绪，无论是专业投资者，还是普通老百姓，都在争先恐后地购汇。在一片焦虑中，管涛反而显得很淡定，因为他对政策与市场的逻辑有自己清晰的见解。我们以此为案例，简单介绍一下管涛理解汇率的逻辑。

如第二节所述，中国施行的是有管理的浮动汇率制，这种制度通常会面临两大问题[7]：市场透明度和政策公信力。

政府首先解决的是市场透明度的问题。2016年2月外管局公布了人民币汇率中间价的定价公式，将8.11汇改的文件精神落实到了数学表达上。中国人民银行货币政策分析小组在当年8月份推出了《中国货币政策执行报告（2016年第二季度）》，专门解释了汇率新机制的运行情况，与市场充分沟通了人民币涨跌的原因。

解决了市场透明度之后，管涛认为，政策公信力是汇率政策成功的关键。要提升政策公信力，管涛认为最简单的方法就是让相信政策的人不能亏钱最好赚钱，不信政策的人不能赚钱最好亏钱，就像毛曾说过的那样：“把自己的人搞得多多的，把敌人搞得少少的。”这一定律在过去的几年的外汇波动中，被精准的验证。

案例1：比如2016年初，央行明确了人民币的报价机制为“收盘价+一篮子货币汇率变化”，但其实市场关心的还是人民币对美元的汇率变化，在实际的跨境外币收付中，美元集中度还在提高。以人民币兑泰铢为例，中国的企业向泰国企业出口商品，不考虑用人民币支付的情况下，有九成的概率是以美元计价结算。

尽管央行多次喊话，但市场并没有出现央行在811汇改后所希望的“双边波动”的情形，反而在2016年全年单边下跌：从2015年年底的6.50左右，跌至2016年底的6.90是一个逐渐加速的过程。跌破6.60用了四个半月，跌破6.70用了三个半月，跌破6.80用了一个月，跌破6.90用了两个星期的时间[12]。

对此管涛评论道：当政策不符合市场的逻辑，政策就会事倍功半。

案例2：到了2016年底，在人民币“破7”的焦虑声中，央行旗下媒体明确的发出信号[8]：人民币对美元进一步贬值的空间不大。同时，针对外汇市场出现的恐慌性情绪，有关部门加强了跨境资本流动管理的措施，比如严控对海外房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等领域的投资。

在正确的外汇政策影响下，叠加美元指数走弱和国内经济企稳，人民币开始扭转单边贬值的局面，2017年去年人民币兑美元升值了6.2%。

对于“相信政策的人赚钱，不信政策的人亏钱”，管涛举了一个生动的例子：以一家对泰国出口的企业为例，2017年尽管人民币对美元升值，但泰铢对美元升值幅度更大，人民币对泰铢其实贬值，2016年底1元人民币可以换5.17个泰铢，到了2017年底就能换变5个泰铢。也就是说，中国出口商品在泰国的竞争力提高了。

然而，如果中国出口企业对人民币没有信心，在年初收到美元后没有及时结汇（本质上是看空人民币，坐等人民币贬值），就可能会面临汇兑损失。而且由于人民币利率高于美元利率，企业还损失了一年的利息差。对此管涛总结道：当市场不符合政策的逻辑，投资者就有可能蒙受很大的损失。

就像管涛老师为本次大师课定的主题一样：逻辑重于结论。正确地理解政策逻辑和市场逻辑，才能拨开汇率的迷雾，正确的判断趋势。如果读者想详细了解管涛老师对于汇率的的逻辑，不妨听一下《管涛大师课：读懂人民币》，长摁图片扫码即可购买，24小时内有6折优惠。

4. 姿势：普通人如何避开误区

去年11月美元兑人民币的中间价一度十分接近7，尽管汇率是否破7只有数字意义，并没有什么经济意义，但市场对这个关口还是充满了焦虑，尤其叠加了外汇储备进一步下降的消息，大众对于人民币汇率持续贬值出现了一定的恐慌情绪。

管涛在12月的采访和课程上，指出了市场对汇率的两个经典误读：一是过度关注短期，二是过度担忧外储。

1. 过度关注短期

有相当多的一部分人，包括我们身边的朋友，都想趁汇率反弹的时候兑换外汇，达到资产保值增值的效果。但尽管近两年美国数次加息，国内的利率普遍还是比美元利率高。并且兑换外汇时，买入价和卖出价存在差异，普通大众想要通过“炒”外汇来获得超额收益，无疑是不切实际的。

事实证明，在2016年兑换了美元的人，如果没有很好的投资渠道，至今这笔美元的收益是跑不过人民币的收益。因此，管涛有个中肯的建议：海外资产配置不是炒外汇。如果不是专业炒外汇的人，还是应该关注大趋势。只要对中国未来的经济有信心，就不用对短期的波动过度关注。

在过去二十年里，由于担忧短期波动而错过了大趋势的例子有很多。

比如98年亚洲金融危机，周边国家货币贬值，觉得人民币高估而兑换美元的；08年全球金融海啸，担心危机将蔓延选择兑换美元保值的人，都错过了人民币升值的大趋势。对此，银保监会主席郭树清总结道[9]：“过去30多年里，凡是看贬人民币、抢购并较长时间持有外汇的居民和企业，最终都蒙受了较大损失。”

2. 过度担忧外储

市场经常担忧外汇储备不够用。2014年6月我国外汇储备达到顶峰3.99万亿，但到了2017年1月，外储就已经跌破了3万亿，目前的外汇储备仍在这一水平附近徘徊。对此，市场上有很多耸人听闻的传言，其中最夸张的是：3万亿中可以动用的外汇储备不过几千亿，按照前期的消耗速度，只能维持几个月时间。

这其实是在市场看空情绪下硬找的论据，但是这种不负责任的预测，加剧了市场恐慌心理，从而出现抢购外汇，进一步加快了储备的下降，形成自我实现的恶性循环。从管涛多年研究的经验来看，不管是按照传统的国际警戒标准还是国际货币基金组织的新标准来看，目前我国的外汇储备仍然充裕。

实际上，政府早在2006年底就明确了不追求外汇储备越多越好。在2014年中外汇储备见顶时，当时主流媒体甚至发出“外汇储备过多造成负担”的声音。在2017年的两会记者招待会上，时任央行行长周小川就表示过：

“外汇储备下降也是一个正常的现象，因为我们本来也不想要那么多……储备的东西就是要留着用，而不是攒着看的……同时，我们也看到，当前3万亿左右的外汇储备总量是全球第一位的，而且远远超出第二位。因此，在政策制定方面，我们是平常心，即使有问题要解决，也不要把这个事看得太严重，不要反应过度。”

汇率是一个非常复杂的课题，它需要市场不断试错才能最终趋于均衡，但汇率的本质还是反映了一个国家经济的好坏。因此除非出现剧烈变化，否则无论是短期波动，还是外储现状，普通民众其实都没有过度关注的必要。

5. 尾声

1992年到1994年，中国曾5次被美国认定为“汇率操纵国”，美国定义的是否操纵汇率的标准中有一项是：是否存在巨额对美贸易顺差。在最近一期的半年度汇率政策报告中，美国财政部认为包括中国在内的美国主要贸易伙伴均未操纵货币汇率，但中国依旧在汇率政策监测名单中。

然而美国非牟利无党派的两大智库之一的彼得森国际经济研究所，曾分析过19个国家在2015-2017年间汇率操纵状况，结果出人意料，操纵汇率最厉害的竟是新加坡和瑞士。但这两个偏安一隅、无法形成威胁的国家，却从来没有出现在美国财政部的考察范围之内。

汇率从来不是一个孤立的问题，它与地缘政治和全球贸易密切相关。用专业人士的话来说，人民币汇率同时承受着外部干扰和内部压力的挤压，但从长期来看，人民币汇率的那条起伏摆动的曲线，本质上就是我们国运的曲线。

全文完。感谢您的耐心阅读~

参考资料：

[1]. 被误读的《广场协议》，金旼旼，2018

[2]. 德国在《广场协议》后做对了什么？，天风证券，孙彬彬，2018

[3]. “一波三折”的人民币汇率形成机制改革，中国经济周刊，2018

[4]. 当前外汇市场与人民币汇率走势，钟朋荣，1995

[5]. 四次人民币汇改的经验与启示，管涛，2017

[6]. G20发布会：周小川行长答中外记者问实录，2016

[7]. 汇率制度“角点解假设”的一个理论基础，易纲、汤弦，2001

[8]. 人民币汇率短期波动属正常现象，金融时报，2016

[9]. 银保监会主席郭树清答记者问，金融时报，2018

[10]. 保房价还是保汇率：俄罗斯、日本和东南亚的启示

[11]. 人民币汇率的三个标尺，广发证券，郭磊

[12]. 2017年人民币升值的政策与市场逻辑，管涛

本文作者戴老板、陈喵喵，来源于饭统戴老板 (ID:worldofboss)，授权华尔街见闻转载。