游戏的春天要迟来，腾讯艰难回暖

与第二季度相似，这依然是一个降本增效的季度。据财报表述，腾讯最近几个季度的销售及市场推广开支相对收入的比率在持续下降。 并且，游戏这样的高毛利业务在增长上哪怕小有改善，也会提升腾讯整体的利润水平。

庞然大物微信依然在增长——微信及WeChat的合并月活跃账户数达11.51亿，同比增长6%，其中小程序日活用户达到3亿。可以说，微信承载着腾讯广告业务和to B服务的想象空间。

市场对腾讯Q3的表现普遍是有些失望的。一方面，高毛利的优势业务——游戏、广告没有出现显著增长；另一方面，虽然云服务等新业务实现了不错的收入增长目标，但在利润贡献上尚且难以发挥什么作用。

但依然有不少券商将腾讯的评级调整为“买入”。它们相信游戏业务在未来12个月时间里会有强劲的表现；且长期来看，金融科技和企业服务也将在微信的带动下实现持续增长，并逐步改善毛利率。

游戏的春天要迟来

本季度，腾讯的网络游戏收入同比增长11%至人民币286.04亿元。其中，手游收入（包括计入社交网络业务的智能手机游戏收入）达到人民币243亿元，同比增长25%，环比增长9%。端游收入降至人民币115亿元，同比下跌7%，环比下跌2%。

游戏业务的增长趋势较上季度没有明显变化：网游收入增长稍有加速，但手游增速则基本持平。并且，腾讯的游戏用户依然延续了之前多个季度的趋势，将PC端的游戏时间持续迁移到移动端，这也导致了两者收入持续的两极分化。

虽然增长不显著，但依然跑赢大盘。据中国音数协游戏工委与IDC联合发布的《2019年度第三季度中国游戏产业报告》显示，Q3整体手游市场的收入同比增长17%。

回到腾讯，这本应该是游戏增长提速的一个季度：暑期一直是游戏业务的旺季，并且，Q3也是《和平精英》开始商业化后的第一个完整季度。但是，却没有出现预期中的显著增长。

据财报表述，《和平精英》贡献整季流水收入，但目前仍属确认递延收入的初期阶段。也就是说，《和平精英》上线后所产生的收入并没有完整被录入在该季度中。

但其强势的吸金能力为腾讯下个季度的游戏收入留下想象空间，部分券商预测将会有一个比较陡峭的增长曲线。5月，《和平精英》（含国际版）上线首月的收入超10亿元，与尚未开通国服的4月相比，收入近乎翻倍。据股票交流机构雪球论坛，蓝莲花机构判断称，“《和平精英》早期或释放大量玩家充值需求，稳定期月流水将稳定在8亿人民币，年化流水将超过100亿人民币。

不可否认的是，腾讯游戏正在走出自2018年Q1以来持续的增长失速，逐渐回到轨道上。

7月至今，腾讯获批的游戏版号达到18个。并且，华泰金融的游戏行业追踪显示，在8月总收入排名前五的手游中，腾讯占据了4个席位。

海外市场是本季度游戏业务的亮点。PUBG MOBILE的月活跃账户数同比增长一倍，而腾讯与Activision Blizzard合作开发的Call of Duty Mobile（使命召唤）， 在推出后一个月内的下载量超过1亿，成为下载量最大的手游之一。 本季度，国际市场为腾讯的游戏收入带来超过10%的贡献。

中期来说，腾讯游戏也存在潜在利好。7月，腾讯开始与渠道谈判，要求将以后新游戏与硬核联盟的分成从5：5变更为国际主流的7：3。若谈判成功，也将为腾讯带来更多游戏营收。

“端转手”的红利也将在后续时间里陆续释放。据国金证券预测，《地下城与勇士》、《英雄联盟》两大重头端游IP的手游版均将于2020年上半年上线，其中后者会在全球同步上线。当然，这也不可避免会进一步吞噬腾讯的端游市场。

而面对字节跳动在游戏业务上的步步紧逼，尤其是头条系产品正在成为游戏厂商们最为青睐的发行渠道之一，刘炽平在电话会上延续了他在Q2的观点：社交网络的优势对于大型游戏来说非常重要，“社交平台将帮助公司在行业保持领先地位不易撼动”。

广告冰火两重天

本季度，网络广告业务的收入同比增长13%至人民币183.66亿元。腾讯广告业务的增速在持续放缓，此前的四个季度，这一块业务的同比增速分别为2019年Q2的16%、Q1的25%，2018Q4的38%以及Q3的47%。

其中，媒体广告在本应该是旺季的Q3出现了一个断崖式的跌幅：同比下降28%至36.50亿元，环比亦下降17%。虽然媒体广告的颓势不可避免，但上一季度的同比跌幅仅为7%。财报中对此的解释是：包括腾讯视频在内的媒体平台受宏观环境及主要电视剧的排播不确定性影响。

这个巨大的跌幅可以从两个方面来看：

• 在供给侧，受到十一影视剧“限古令”的影响，腾讯约有3-4部大剧未能如期开播，这将极大的影响视频广告的库存量。另外，发生在10月的“NBA事件”也大概率影响到了广告主对于该内容的预期，从而影响招商。

• 在需求侧，在当下的经济环境下，越来越多的广告主开始追求直接的效果转化，这也是品牌广告式微，以信息流广告为代表的效果广告崛起的原因。而据内部人士，腾讯的广告主对于“带货”的需求正变得越来越显性，这也是媒体广告很难做到的。

  据了解，腾讯的媒体广告业务线正在尝试“投放产品化”，也就是说，到目前为止，媒体广告的投放依然依靠人工完成，这在效率上无疑不是最优解。

  另一方面，该季度的社交及其他广告表现尚可，收入147.16亿元，同比增长34%，环比增长23%。相比较，Q2的同比增长幅度为28%。可见，社交广告在Q3的表现有所起色。据财报，这与微信朋友圈广告库存及曝光量的增加，以及移动广告联盟的收入贡献有关。

  今年5月，微信增加了朋友圈广告的Ad load，——第三条广告全量开放。而在增加库存量之外，微信也在广告产品形态上做了很多尝试，比如在11月推出“行动式卡片广告”，鼓励用户直接点击跳转到小程序或下载App，也就是说，朋友圈广告也在变得越来越注重转化效果，而非仅仅是曝光。

  这代表着朋友圈广告的一个趋势：不断下沉，挖掘长尾。7月，小程序开始被允许直接投放到朋友圈；10月，腾讯推出了“附近推”营销解决方案，允许中小商户向3公里内的潜在消费者投放朋友圈广告。这些举措都会让长尾广告主变得越来越多。

  小程序也承载了大量长尾广告主。据财报，随着日活跃账户数及广告曝光量的增长，以及新的插屏广告及视频贴片广 告，微信小程序广告收入亦有所增加。

  国金证券分析师裴培认为，微信内部的新兴流量入口尚有很多没有开发出来，比如看一看、搜一搜、公众号信息流、支付页面等等。其预估，如果这些渠道都开始变现，每年至少还将产生几十亿收入。

  此外，腾讯在信息流内容（不包含短视频）方面也已经取得了显著的市场份额。在这个背景下，QQ浏览器及QQ看点的广告库存也有所增加，且随着PCG的技术和内容中台逐步搭建完成，信息流广告分发在效率和精准度上也会上一个台阶。据财报表述，腾讯正在将内容精准地分发至高日活跃账户数平台（包括腾讯视频、QQ看点及手机浏览器）。

  “新生力量”快速成长

  在腾讯的传统优势领域——增值服务（包括游戏）、广告之外，一支新的力量正快速成长起来：Q3腾讯金融科技及企业服务的收入同比增长36%至人民币267.58 亿元。目前，该项收入已经成为腾讯收入板块中的老二，占比达到28%，仅次于游戏的29%。

  其中，腾讯云单季度营收被首次单独披露：47亿元，同比增长80%。在腾讯告别高速增长时代的当下，云计算的增速显得尤其突出。但这也与其起步时间短、业务规模尚小有关。

  2018年Q3，腾讯财报中曾披露过腾讯云的业绩：2018年前三季度营收超过60亿，同期阿里云的营收合计为147.5亿元，应该说差距还是比较明显。而在本季度，阿里云营收为92.91亿元，两者差距在缩小。

  财报指出，腾讯云收入增加，主要由于现有客户在增加使用量，以及教育、金融、民生服务及零售业等的客户基础扩大。整个云计算行业尚处红利期，企业和政务的渗透率仍在一个比较基础的阶段，所有云计算公司都需要跑马圈地，做增量市场。

  与市场上其他玩家相比，日活11.51亿的微信是腾讯做企业服务的重要抓手。在这个逻辑中，腾讯可以通过公众号、小程序、支付、企业微信等工具，让B端合作伙伴更好地服务C端用户。目前，智慧零售已经先行开始试点这个模式。

  此外，云服务在垂直行业也陆续梳理出了标准化的解决方案，包括智慧城市、智慧零售、医疗、教育、出行、金融等等。其中像智慧城市这样的项目合作金额都高达数亿元。

  刘炽平一直将金融科技业务视为未来多年公司增长的主要推动力。虽然该项收入并未单独披露，但根据估算可以知道，在过去一年里金融科技业务的增长一直比较稳健。

  该项业务的增长主要来自于微信支付日活跃用户数、人均用户交易量、活跃商户数等指标的增长，从而促进了商业支付交易笔数（尤其是线下支付）及交易金额的增长。

  并且，在金融科技业务中， 贷款和理财业务则具备高利润的特点。虽然支付业务利润低，但微信支付的庞大体量使其有能力为贷款和理财业务源源不断的导入用户，促成交易，这是腾讯金融科技业务长期的优势。

  截至2019年6月底，腾讯理财通AUM（资产管理规模）已经突破8000亿元，对比余额宝巅峰时期的2万亿AUM，理财通还有上行空间。且在Q3，腾讯推出小贷产品“分付”、对标蚂蚁金服的“花呗”，这是一项比理财利润更高的业务。当然，这需要腾讯在消费场景上实现突破。

  目前来看，金融科技和企业服务对于腾讯来说还是两条低毛利的业务线。但可以预料的是，随着理财和贷款业务规模的稳步增长，金融科技业务的利润将会逐步上升。

  但想让云服务赚钱就没那么容易了。阿里云在Q2（11月财报）亏损5.21亿元，利润率为-6%，虽亏损占收入的比例不高，但阿里云运营10年来始终未实现盈利，可见云服务是一项需要在长时间里高投入的业务。相信这个现象在腾讯身上也不会有什么变化，

  高速增长固然美好，但对于腾讯来说，要熬到云服务为公司带来利润的那一天，还需要耐心。