“盲点”威胁孙正义愿景，第二只基金能凑够钱吗？

大约一年前，当美国记者贾马尔·卡舒吉(Jamal Khashoggi)被沙特特工杀害后，全球商业精英纷纷离开在沙特举办的投资峰会。然而，日本软银集团(SoftBank)的创始人却悄悄来到利雅得，并参加了一次显得十分谨慎的会面。

当时，软银创始人兼首席执行官孙正义(Masayoshi Son)及其最重要的副手拉吉夫·米斯拉(Rajeev Misra)去看望了穆罕默德·本·萨勒曼(Mohammed Bin Salman)，这位沙特王储帮助他们成为了世界上最有影响力的科技投资者。

软银持资970亿美元、专注于科技领域投资的愿景基金(Vision Fund)是有史以来最大的私人资金池，而其中几乎有半数资金来自这位年轻王室成员掌管的主权财富基金。

沙特王储穆罕默德·本·萨勒曼与孙正义之间的关系正受到考验

熟悉此次会面的消息人士透露，孙正义和米斯拉向穆罕默德王储传递的信息很明确：他们表示，软银不会抛弃他。而王储发誓，永远不会忘记他们的忠诚。然而，仅仅一年之后，双方这种关系的牢固程度就开始经受考验，人们寄予厚望的愿景基金后续计划受到严重质疑。

软银的麻烦可能升级为重大危机

在海湾地区资本的支持下，软银进入数字经济的每个角落，并推动了许多世界上最富潜在投资价值的私营公司迅速发展。按照孙正义的建议，许多公司在疯狂烧钱，狂热地追求扩大规模，将获取市场份额视为高于一切的优先事项。

但软银最大的赌注——办公空间共享初创企业WeWork几近破产，以及其持有的其他资产估值暴跌，都极大地动摇了人们对孙正义“投资天才”的声望及其所支持颠覆性技术的未来信心。

如果软银及其愿景基金的麻烦像有些人担心的那样，最终升级为一场危机，它将引发从硅谷、孟买、北京到伦敦金融城(City Of London)、华尔街以及东京等金融中心的超级地震。

上周，孙正义回到利雅得参加最新的“未来投资倡议”峰会(Future Investment Initiative)，也被称为“沙漠中的达沃斯”(Davos In The Desert)。在他的小组讨论中，孙正义所在的房间几乎空无一人。这位看上去疲惫不堪的亿万富翁一度似乎睡着了，但他坚称将继续向初创企业提供资金，以便它们“以更快的速度、更大的规模发展”。

他说：“我们找到了最有远见的企业家，他们致力于解决那些无法解决的问题。他们需要有最强烈的激情，然后我们提供资金以供他们去战斗。”

WeWork垮台成“导火索”

WeWork的垮台是一次令人羞愧的经历。一位与孙正义密切合作的人士表示：“这让他感觉很尴尬，他必须重新考虑自己的方法。”

过去3个月，软银股价暴跌26%。不久前，孙正义披露了数十亿美元的资产减记，以及对其所持资产加强治理标准的决心。软银拒绝对此置评。

这些斗争暴露了愿景基金内部一种咄咄逼人的文化。该基金由米斯拉领导，内部员工之间充满了不信任，管理混乱，且高管之间冲突不断。尽管软银努力扩大和完善其投资部门，但它一直未能摆脱这只总部位于伦敦的基金的“狂野西部”文化。在这种文化中，权力斗争导致高层不断离职，其中包括该公司的长期独立董事马克·施瓦茨(Mark Schwartz)。

今年5月10日，所有人的目光都集中在纽约证券交易所。Uber在那里上市，标志着软银取得的巨大胜利。软银收购了Uber 13%的股份，并帮助取代了其鲁莽的创始人。

不过，这个过程存在一个问题：甚至在Uber股票开始正式交易之前，其价值就已经在下跌。当天收盘时，Uber遭遇了美国公司上市首日跌幅最大的惨败，尽管其通过首次公开募股(IPO)筹集了超过10亿美元资金。硅谷“独角兽”的成长时刻变成了公众市场对亏损初创企业态度的粗暴觉醒，而愿景基金对这些初创企业进行了大量投资。

Uber股价目前较其上市价格下跌31%，愿景基金自投资以来遭遇逾8亿美元的账面亏损。其他投资也受到了影响：办公通讯公司Slack股价自6月首日交易以来下跌了近45%，而Vir Biotechnology自10月中旬上市以来下跌了30%。只有两家愿景基金支持的公司Guardant Health和10X Genomics股价高于IPO价格。

Redex Holdings的科技分析师柯克·布德里(Kirk Boodry)在研究平台Smartkarma上发文称：“如果软银认为这就是值得投资的价值，你应该相信多少？”一位对冲基金投资者表示，愿景基金的支持可以看作“立即出售的先兆”。

稳步推进的IPO旨在验证愿景基金的后期押注，并为获得丰厚的回报奠定基础，这将使大手笔投资者争相向其未来第二只愿景基金注资。米斯拉今年早些时候表示，该集团希望到2020年，每月至少有两家接受其投资的公司上市。

突然之间，随着这种模式受到质疑，来自市场其余部分的支持也开始受到影响。然而，最大的打击来自一家公司，其创始人曾受到孙正义的极力称赞，自2017年以来已经花掉数十亿美元资金，但孙正义坚称其将来的价值将达到数千亿美元。

孙正义与WeWork创始人亚当·诺伊曼(Adam Neumann)之间的亲密关系，早在该公司9月份灾难性的上市尝试失败之前就已开始恶化。转折点出现在去年年底。

WeWork在未能从投资者那里获得150亿美元的估值后，放弃了IPO计划

自去年感恩节以来，软银和WeWork的团队一直在秘密努力，实施一项他们称为“坚韧计划”（Project Fortitude）的大胆计划。根据该计划，软银及其愿景基金将斥资100亿美元收购除诺伊曼以外所有WeWork股东持有的股份，并向该公司注入总计100亿美元的资金。

然而，随着谈判代表们在圣诞节假期谈判破裂，孙正义打电话给诺伊曼，表示他们将不得不重新考虑原计划：愿景基金已经退出，随着软银自身股价下跌，孙正义最终决定在1月份投入20亿美元的额外资本。理论上，这笔新交易将WeWork的估值提升至470亿美元。但该公司的快速现金消耗意味着，它需要加快IPO计划。

几个月后，WeWork在未能从投资者那里获得150亿美元的估值后，放弃了IPO计划。搁置的IPO导致其可能在11月中旬耗尽资金，这需要软银提供95亿美元的救助方案来拯救它。这笔交易对WeWork的估值仅为80亿美元，尽管诺伊曼的特殊投票权赋予了他巨大影响力，软银同意向其支付17亿美元的退出方案，但WeWork的4000名员工将被解雇。孙正义后来承认：“我们创造了一个怪物，我们给了他所有的资本。”

救援方案还包括许多对愿景基金有利的条款，使其有机会以比软银更快的速度弥补在WeWork的投资损失。一位软银高管和其他接近该公司的人士将这种待遇描述为“救助”。

连锁反应危及其余投资组合

这让软银投资者感到震惊，增加了这样一种可能性，即这家日本公司自己的现金可能会先于股东投资部署到愿景基金中。

对于愿景基金投资组合中的其他私人持股公司，也存在一些担忧。投行efferies股票分析师阿图尔·戈亚尔(Atul Goyl)表示：“WeWork不是唯一的弱势资产。我们怀疑，在软银愿景基金的80多项投资中，还存在许多此类有问题的投资或资产。”

印度的连锁酒店Oyo是一家令人惊讶的公司，愿景基金拥有该公司50%的股份。该公司最近一轮20亿美元的融资由Oyo创始人、25岁的里特什·阿加瓦尔(Ritesh Agarwal)牵头。这笔不同寻常的交易使其估值翻了一番，达到100亿美元，并让他从与软银关系密切的日本银行获得贷款。

其他押注，例如向英国虚拟仿真初创企业Improbable投资5亿美元，预计不会产生任何回报。与Uber合作的汽车订阅初创企业Fair最近透露，在努力实现盈利之际，该公司计划裁员40%。遛狗公司WIG曾获得愿景基金3亿美元投资，如今其整备挂牌出售。

愿景基金投资的公司上市以来股价表现

尼凯什·阿罗拉(Nikesh Arora)曾被视为孙正义的接班人，但他于2016年突然辞职。上周接受采访时，阿罗拉表示：“资金掌握在合适的人手中，合适的创始人和合适的潜在长期平台才能发挥作用，但这并不是在每个遛狗和酒店客房租赁网站上都能任意妄为地发挥作用。”

内部不稳，高管争斗不休

软银和愿景基金很难形成合力的图景，部分原因是孙正义不断进行交易撮合，另一个原因是米斯拉奉行的金融工程水平极高所致。作为危机前华尔街银行家中最具影响力的信贷交易员之一，这位德意志银行印度分行前高管被许多人视为现代金融的先驱。

今年4月，米斯拉受到了上世纪80年代“垃圾债券之王”迈克尔·米尔肯(Michael Milken)的款待，米尔肯被判犯有证券欺诈罪，后来被判入狱两年。米尔肯现在自视为慈善家，他在与米斯拉交谈时表示：“没有人了解金融市场和资本市场，以及你所使用的数百种不同类型的工具。”

然而，对其他人来说，米斯拉是长期不稳定的根源，他在愿景基金的高级职位上塞满了德意志银行的前同事，使得该基金内部的金融工作变得异常复杂。

一位与软银和愿景基金密切合作的银行家表示：“软银和愿景基金都是杠杆上的杠杆。”此人和其他人都认为，德意志银行的情况与之相似，这家银行现在正陷入困境，由于缺乏监管和控制，其资产负债表上充斥着米斯拉擅长的那种高风险产品。

软银背负着1600亿美元的有息债务，其债券被评为非投资级。愿景基金有着独特的结构，它也由米斯拉创建，大约400亿美元的外部投资者资金以优先股的形式存在，它们像债务那样运作，并需要愿景基金支付年息。

今年早些时候，当米斯拉希望向愿景基金的支持者返还资金时，他增加了更多杠杆，以Uber等公司的股份为抵押获得了35亿美元贷款。在米斯拉的监督下，该基金的员工人数已增至400多人，同时试图摆脱其难以驾驭的形象。它加强了合规、会计和法律等领域的控制职能。

米斯拉对米尔肯表示：“我会告诉你两年来最大的变化。我们学到了很多，甚至已经形成了第六感。我们将这种经验传授给我们的投资组合公司。”他强调，最好的实践在其所持资产中被分享。

愿景基金内部的增长掩盖了米斯拉及其盟友与核心圈子之外的人争斗的迹象。批评人士表示，孙正义忽视的有毒文化可能危及该基金的未来。

软银的两名高管与米斯拉发生了激烈的争执，这对愿景基金及软银的权力平衡产生了影响。其中一位是软银国际(SoftBank International)前首席财务官阿洛克·萨马(Alok Sama)，他是WeWork投资的批评者，于今年4月离职。早些时候，他在软银内部的升迁因一场匿名股东运动而变得复杂，这场运动导致他无法参与愿景基金的工作。

另一位是马塞洛·克劳尔(Marcelo Claure)，一年前搬到东京以便与愿景基金进行更紧密的合作，但很快就被阻止在其运营中拥有直接发言权。这位白手起家的玻利维亚亿万富翁受软银指派，前往迈阿密管理一家规模较小的拉丁美洲基金。而当孙正义的交易遇到麻烦时，他经常求助于克劳尔，比如这次他被请回来领导软银拯救WeWork的努力。

软银委派前高盛(Goldman Sachs)银行家施瓦茨负责一项调查，调查主要涉及针对萨马的行动是否是由公司内部人员领导的。软银发言人表示，调查结束后，没有发现任何不当行为的证据。尽管如此，施瓦茨在18年后离开了软银的董事会。

高盛前同事和其他人将施瓦茨形容为“道德罗盘”，他厌倦了软银内部不断变化的文化，担心远景基金的治理以及软银对利雅得资金的依赖。他拒绝对此置评。

到目前为止，软银首席战略官、高盛前日本高级银行家卡捷诺里·萨古(Katsunori Sago) 一直在回避这场内斗。萨古已经从高盛招聘了至少10名员工，其中包括资深银行家木本弘树(Hiroki Kimoto)，后者一直在努力控制软银臃肿的资产负债表。

软银集团股价近几个月呈下降趋势

萨古的团队与米斯拉的团队分开运营，前者专注于向愿景基金投资的公司提供更廉价的融资选择，利用软银的信贷和股权购买房地产和汽车等资产。

接近软银的人士表示，萨古的团队可以通过加强愿景基金投资的公司及其资产管理方式的纪律，来对冲米斯拉带来的风险。愿景基金发言人说：“在过去的两年中，我们已经对我们的文化进行了重大改进。”然而，与该基金高管关系密切的其他人对此表示怀疑。

没有沙特支持第二只基金难产

第二只愿景基金将帮助让孙正义的批评者保持沉默。今年夏天推出这些计划的目的是为了展示软银吸引微软等蓝筹股投资者的能力，但还没有外部投资者正式签约。

软银希望筹集的1080亿美元资金中，近半将来自这家日本公司本身及其高级员工。然而，其中有些员工却不愿承担由此带来的后果一项“忠诚度测试”显示，这相当于向软银提供相当于他们年薪15倍的贷款。

软银内部和接近软银的高管承认，如果要成立第二只基金，来自沙特及其邻国阿布扎比主权财富基金的新承诺至关重要。这两家基金兑现承诺的速度都很慢，尽管软银高管们正指望穆罕默德王储与他们一起再投资至多300亿美元。

一位参与其中的人士表示：“我看不出，没有这些基金的参与软银如何能实现目标。” 王储的顾问敦促他减少对软银的投资，但据说他想兑现对孙正义的承诺。 （金鹿）