7年碰撞和收割，戈壁是如何捕捉to B“隐形冠军”的？

成立17年来，每年稳定出手20多次，戈壁在早期基金中并不算激进。虽然，稳中求进的打法让它错过了一些机会，但也避开了共享经济、造车新势力等雷区。对投资机构来说，能抢到明星独角兽的船票固然是一种幸运，但始终保持克制，吃掉属于自己的那块的肉，则是另一种智慧。

To B行业特有的慢节奏、长周期，意味着to C时代的高歌猛进和跑马圈地难以再现，而稳扎稳打的戈壁也渐渐找到了自己的最佳节奏。

战略性to B

戈壁创投合伙人胡唐骏意识到赛道里的玩家正在变多，被投的C、D、E轮名单里不断出现主流美元基金的身影，而戈壁至少领先后者半年到一年就发现了项目。

领先的秘诀来自深入的研究和敏锐的预判！

2012年前后，风险资本们正沉醉于挖掘移动互联网的红利，不断涌现的风口吸引了大批风投扎堆，C端项目估值连创新高。这种情况下，戈壁却意外决定战略性to B，将基金50%以上的盘子瞄准to B赛道。

这是一种跨越多轮周期的经验和直觉——按照7年周期规律，2008年金融危机后，市场即将步入下半场。戈壁创投管理合伙人朱璘判断，移动互联网将进入顶部乏力阶段，“未来3-5年将加速合并，适合卖公司，而不是投”。2015年滴滴快的、58赶集、美团点评相继合并，一级市场迎来并购年。

同时，长期关注企业服务的朱璘不断接收到来自市场的信号——国内，底层IaaS迎来突破，阿里云以每年翻倍速度增长，中石化、中石油、海关成为其标志性用户；国外，微软、谷歌等巨头纷纷下场，角逐云计算市场。

一个更显见的信号来自戈壁的LP——IBM。将长期客户CIA的投标输给2006年开始布局云计算的亚马逊后，IBM的遭遇让戈壁更确定：企业服务浪潮已来。于是，戈壁果断成为国内第一批投to B项目的基金，2012年，戈壁参照美国模式布局了“to B版Evernote”为知笔记和“to B版Dropbox”够快云库。

但朱璘很快发现，即便为知笔记和够快云库的团队都是金山、阿里云出身，产品技术也领先市场，但用户始终不愿付费，项目没办法盈利和起量。

他意识到了单纯复制美国模式的局限性：两地市场差别很大，美国企服市场是扁平式结构，年收入2千万到2亿美元的SME很多，付费意愿较强；而中国是当中窄，两头大的哑铃式结构，上面的KA虽然付费能力强但数量较少，下面的小企业数量多，但付费能力和意愿都很低，而处于腰部的SME几乎不存在。“市场上有百度网盘、360网盘这样的免费SaaS服务，还有谁愿意花钱买收费版本呢？”朱璘感慨。

于是戈壁迅速调整策略，主抓企业必须付费解决的痛点，而非痒点。基于这个逻辑，他们找到了云智慧。被发现时，云智慧的监控宝业务已经做到国内监控服务市占率第一，这款聚焦于解决IT性能监控的产品，让戈壁看到了企业大规模上云后的刚性运维需求，所以毅然加注，成为其A轮唯一机构投资人。

今年6月，云智慧完成了2500万美元D轮融资，投后估值过数亿美金，戈壁账面回报超过10倍。

在这个过程里，伴随云智慧业务迭代的是戈壁对to B的认知迭代，而这作为一种自我要求，贯穿了戈壁整个to B布局。云智慧最早以通用型SaaS监控工具监控宝切入，2014年、2016年陆续推出APM管理平台透视宝、云端压力测试产品压测宝，成为国内TOP 3的APM平台。随后推出全栈运维方案，将业务重心从SME转移至KA。

2016年云智慧曾陷入收入瓶颈，朱璘建议团队攻克KA用户。“做SaaS根本收不上来钱，大客户还是必须要去打，而且成员都做过大企业，总裁刘洪涛操盘过国内最大IT服务企业网宿科技，创始人殷晋是500强企业Compuware出身。”这一想法与刘洪涛和殷晋不谋而合，于是云智慧紧接着推出业务运维，服务面向C端消费者的大型传统企业。效果显而易见，2018年云智慧收入近3亿，KA撑起了过半营收，客单达到百万级别。最近，云智慧又推出了一系列AIOps的产品，让运维和人工智能全面结合，进一步和竞争对手拉开差距。

此案过后，戈壁内部进行了多次“KA or SME”的讨论，一句话总结就是：行业集中度高低、头部企业带动作用强弱而不同，行业集中度越高，头部企业带动作用越强，越适合切KA。

后来，戈壁依此在智能制造领域找到了镁伽机器人。

镁伽机器人主打轻量级协作机器人，相比于作坊式工厂仍依靠人力摊薄成本，只有规模足够大的KA，才有动力推动自动化生产线。目前，其研发的解决方案已在国内最著名的基因检测企业、制药企业投入使用。

找到“隐形冠军”

如果用关键词来定义戈壁的投资偏好，那就是在“变现能力强”、“可规模化”、“想象空间大”的重叠区间里，寻找各个行业的“隐形冠军”。

具体来讲，变现能力包括用户端的付费意愿、付费能力，以及供给端的商业化程度。付费意愿由项目切入的痛点决定，痛点越痛付费意愿越强；付费能力则由行业毛利率、天花板决定，毛利率越高付费能力越强；而商业化程度则取决于技术与场景的距离。

“能带来销售收入的CRM一定比IM更好卖，前者直接开源创收。”在朱璘看来，目前中国SME市场并不成熟，只有直接刺激销售、增加效益的产品，才能激发企业主的付费意愿。“原来一个人只能覆盖5个客户，现在有了这个系统，一个人可以覆盖50个客户，销量直接拉高10倍，企业主肯定愿意买。”

而可规模化，则取决于新产品与企业现有产品的融合成本。以钉钉、企业微信为例，IM独立于邮件、OA等功能，用户可以单独使用某种功能，替换成本大大降低。戈壁此前投资的镁伽机器人，因为主打轻量级协作机器人，定价较低，还能直接赋能现有生产线，已经拿下了许多重要客户的订单。

所有项目都需要解答商业化和规模化的问题。

多年看企服的经验告诉朱璘，年营收3000万元是个坎，往上增速可期，往下进展缓慢，所以戈壁通常在此“安全线”之上捕猎。但标准并非一成不变，胡唐骏告诉，对于有盈利潜力的项目，即使只有收费方案和定价策略，戈壁也会下注。2012年戈壁投资企业协作软件Teambition，虽然当时还没有收费版，但已经有终端用户愿意主动付费，以确保其能长期服务。

如果将投资to B比做切蛋糕，那想象空间就是从行业、业务两个角度横向、竖向切入后，得到的蛋糕体积。要追求想象空间更大化，可以投资覆盖多个行业的通用型SaaS，扩大用户群体，也可以投资垂直行业的多功能SaaS，延展不同业务，增加ARPU（每用戶平均收入）。去年9月戈壁投资了在线设计平台创客贴，主打设计、营销职业群体之外，其业务还涵盖了设计工具、内容版权、服务连接、解决方案多个层面，高ARPU值提供了足够想象空间。

回溯戈壁找到“隐形冠军”的过程，会发现这是top-down和bottom-up两条不同路线的交汇：一条自上而下沿着金字塔底层往上寻找细分机会，一条自下而上从产品和体验出发找到痛点。在胡唐骏看来，金字塔底层是平台型IaaS和通用型SaaS，往上越来越专精，客单也越来越高。

2012年前后，青云、Ucloud在巨头强势介入前卡位平台型IaaS，销售易及更早的北森以通用型SaaS切入后，开始寻求PaaS机会，行业逐渐形成共识：当底层的IaaS、PaaS、通用型SaaS机会属于巨头和龙头，垂直型SaaS成了初创企业寻找机会的集中领域。

2012年初，戈壁投资了O2O配送服务平台点我达，但紧随其后的百团大战搅乱了市场，美团、点评、饿了么纷纷下场做起了骑手业务。继续做通用型的配送平台，竞争压力必然很大，于是团队决定调转方向，直接服务外卖O2O公司，做一个中间层的物流智能配送和众包发单系统。转型的效果十分明显，点我达的单量在3个月的时间内涨了10倍，去年被阿里收购。

意识到垂直细分的价值后，戈壁开始有意朝此方向布局。2016年投资的跨境换汇和支付平台Airwallex，今年3月刚宣布完成1亿美元C轮融资，不到3年，就已跻身金融科技领域独角兽之列。

克制与理性

to B似乎是一条极度符合戈壁DNA的赛道，to C时代的中性词“稳健”，在to B时代显得难得且必要。行业特有的慢节奏、长周期和自我造血能力，项目估值曲线的缓慢爬升，都给机构留足了时间。

朱璘告诉，投资to C项目的最佳位置是A、B轮，往后估值开始以几何倍数增长，C轮就能达到A轮估值的20-30倍，尽管基本面并没有太多变化。而to B项目的拐点比to C要晚两轮左右，C轮估值等于甚至低于基本面。“如果拉开前四轮，to C的曲线要比to B陡很多。”

两年时间缺口和不同上升曲线，决定了to B的打法与to C大不一样。对投资机构而言，抢案子的能力被降级，对行业的认知度被拔高，而后者需要足够的时间才能沉淀。

“如果不是2012年就跟着项目和市场一起成长，没办法两三年就突然学会，有些坑必须踩过才能懂。”在胡唐骏看来，戈壁的幸运之处在于，在行业没热、项目不贵之前，用最少的钱和时间打下认知基础，积累成绩，甚至还为基金吸引来了像博世、思科这样的重量级LP。

国际巨头的加入，不仅带来了资金，更为戈壁拉高了行业资源上的长板。博世作为全球制造业龙头，其技术和资源对戈壁旗下包括镁伽机器人在内的智能制造项目意义重大。今年6月，在戈壁的引荐下，博世B轮领投镁伽机器人，成为其重要战略投资人。

更重要的是，7年的时间差，让戈壁在toB领域的布局开始呈现许多同行难以望其项背的网络和协同效应。按照工业互联网F-S-U（Factory-Service provider-End user）的阶段分类，除开下游产业，戈壁对factory（工厂）和service provider（中间服务商）都有着高密度布局。以智能制造为例，镁佳机器人兼顾制造和解决方案，而戈壁最近在看的一个机器人销售服务项目，在赋能镁伽销售能力的同时，也能增加自己的订单量。

部分时候，对toB的投入还可以反哺戈壁对toC的投资。资本追逐AR/VR风口之际，戈壁反其道而行之，在AR上游布局了一家光学方案提供商WaveOptics。目前，WaveOptics已经拿到包括歌尔股份在内的多个产业巨头订单，而戈壁作为其投资人，天然了解下游AR产品的最新动向，进而提前布局。

面对已经炒热的风口，戈壁通常会在理性距离之外观察，再择机出手。2014年国内掀起了一股造车新势力浪潮，胡唐骏当时也看过一些造车项目，他算了一笔账，一条自动化生产线一年产能10万台，如果不能把产能利用率跑到70-80%，项目不可能挣钱，这意味着第一年至少要交付7-8万台车。

目前来看，国内头部的几家新造车企业离这个数据都十分遥远，亏损仍是长期态势。且汽车对安全性的要求远高于手机、眼镜等产品，初创企业做成的概率很低。最终，戈壁没有将筹码押在整车上，而是选择了主攻L4级别的自动驾驶服务企业Auto X。

基于自动驾驶分为2、3、4、5级，L3及以下需要人主控，L4和L5则是机器主控，很多项目一窝蜂都在围绕L3炒概念。但戈壁研究后发现，L3到L4之间并非自然过度。而主攻L4级别的Auto X却跑得很好，去年拿到了国内自动驾驶牌照，还与上汽、东风、比亚迪等大型车厂建立了合作，目前已经成为L4级别自动驾驶领域的头部玩家，直接比肩百度。

保持充分理性和克制，在强调aggressive的to C时代并不被重视，但如今，所有玩家都必须以此为标准重新审视自己。对戈壁来说，这是实操早年积累手感的最佳时期。胡唐骏告诉，戈壁将在保留原有打法的基础上，适当增加激进度，稳中求进。

8月14日，戈壁创投在北京四季酒店举办“戈壁创投科技投资OPEN DAY”，包括Teambition、CloudWise、AutoX、博拉科技、镁伽机器人在内的众多优秀被投项目，以及博世、思科等重量级战略合作伙伴都将出席。活动报名请点击此处。