消失的金融机构：包商事件背后的逻辑

金融繁荣的后果是泡沫横生。借着泡沫的东风，金融产能快速膨胀。从从业人数来看，金融业队伍不断扩大，2012年-2016年仅仅五年的时间就增加了132万人，达到640万人，金融从业人数占全部就业人数的比例也由0.69%提升到0.82%。从金融机构数量来看，2011到2016年间我国金融机构从3691家增长至10171家。尤其是2014年新一轮宽松以来，金融机构平均每年增长2500家，增速接近50%，其中非银行金融机构增长尤为迅猛。从资产规模来看，我国五大类金融机构的总资产规模在从2010到2016年平均每年增长24万亿元，年均增速高达24%。

2015年是一个拐点，繁荣的金融大厦出现了第一道裂痕：股灾。金融大厦迅速搭建的时候，上层是金融资产泡沫的膨胀，底层是金融机构和人员的产能扩张。反过来，当金融大厦垮塌的时候，先是上层的金融泡沫出清，然后是底层的金融产能去化。

第一阶段是从2015年到2017年，核心是金融去杠杆，挤出金融资产泡沫。从股市来看，2015年的股灾使其成为第一个被戳破的金融泡沫，上证综指从5178点最低跌到2638点，1000多只股票跌幅超过50%，接近100只股票跌幅超过70%。从债市来看，泡沫破分两步，第一步是2014年出现个体的债券违约，这比股灾还早，但真正到大规模债灾是在2016年四季度。由于央行货币政策收紧，10年期国债收益率从2.6%一路反弹到4.0%，跌幅达140bp。与此同时，信用违约事件也愈发频繁，自2015到2018年，债券市场共发生162起违约事件，2016-2017年共有127只债券违约，当中不乏债项评级和主体评级AA+的债券，而2014年只有6只债券违约。

2017年之后进入第二阶段，主要是金融去产能，消灭冗余的金融机构和金融民工。道理很简单，有泡沫的时候蛋糕大了，金融机构都有钱赚，冒险经营的机构也不会踩雷。但泡沫破了就惨了，根本不需要那么多金融机构和金融民工了。举个最简单的例子，比如有机构打着理财的名义非法集资，承诺20%固定收益，然后拿去投股市，当股市大幅上涨的时候，不仅可以兑现高收益，还能赚一大笔，养活一批伪金融家，但当股市暴跌的时候，不仅兑现不了客户的本金和收益，连自己也要破产，机构和人员都要缩编。

实际上，这种去产能在金融的外围圈层已经比较彻底，比如P2P。根据网贷之家的统计，从2015年开始，P2P平台的问题开始集中爆发，仅2015年一年就有1294家平台跑路或出现问题，2016年更是多达1731家，截至2017年多达4000多家P2P平台都爆出问题。不仅数量多，而且很多大平台的资金规模惊人。e租宝涉案581亿，波及90万人，泛亚涉案430亿，波及22万人。这些平台跑路有主观诈骗因素，但也和金融去产能的客观环境有关，泡沫没了，他们的生存失去了根基，最后只能跑路，完成了一种变相的去产能。

似曾相识的手法

下一步金融去产能的重点有两个：一是行业逐步拓展到金融机构的核心圈层，包括一些大家认为很优质的行业，比如基金、券商等。二是形式逐步从温和去产能升级到激进去产能。很多人觉得金融机构是铁饭碗，不可能去产能。但历史告诉我们，覆巢之下无完卵，任何行业在激情之后都逃不了出清的厄运，只是出清的方式不同而已。结合历史经验，金融去产能的方式不外乎四种：

第一，最温和的方式是降薪。金融业和工业最大的不同在于轻资产、重人力，在业绩下滑的时候，工业企业可以出卖固定资产，而金融业只能压缩人力成本。对于很多国有机构来说，不能直接裁员，只能通过降薪来降成本，变相去产能。根据世界银行的统计数据，2016年我国金融业私人报酬支付及公司雇员报酬总体由2015年的445亿美元下降到352亿美元。而2016年四大类金融机构从业人数却由2015年的607万人上升至640万人，表明虽然很多机构还在由于惯性扩张人员，但人均薪酬其实已经下降很多了。

以最早暴露问题的银行业为例，不管是高管还是基层，薪酬都明显下降，尤其是一些股份制银行和中小型银行，过去那种躺着赚钱的日子早就结束了。比如浦发银行人均年薪从2012年的20.6万元一路下降到2016年的12.6万元，每年下降3.1万元。光大银行前些年还不错，但2016年也开始大幅下降，人均年薪较2015年下降将近10万元。中信银行人均年薪在2015年之前稳定在20-25万之间，但2015和2016两年仅有13.5和13.9万元。受限薪影响，高管薪酬的下降更为明显。再加上2015年“限薪令”的影响，大部分银行高管年薪几乎“腰斩”。比如工行董事长总薪酬从2013年的113.9万降到54.68万，中行、建行、交行等一把手的税前总薪酬均从七八十万降到50万元以下。浦发银行董事长吉晓辉2015年的税前总薪酬更是较2013年、2014年下降50%以上。

第二，相对温和的方式是减员。比降薪更有效的方式是减员。中国虽然是一个不太能容忍裁员和失业的国家，但中国式的减员并非没有先例。最激进的就是90年代的下岗潮，在几年的时间里，国企在职人数从1997年的1亿人以上骤降到7000万以下，几千万人被“减员”。对金融业来说，由于机制相对市场化，减员更为激进。目前减员比较多的集中在证券公司，因为证券业在扩张之后最早暴露了风险，2015年的股灾让很多券商遭受重创。从2016年5月方正证券内部宣布裁员之后，有几十家券商都在内部做出裁员预警或通知。

我原来所在的券商分析师行业是一个最典型的例子。持牌分析师都需要在证券业协会备案，根据证券业协会的统计，2011到2014年间，持牌分析师从不到2000人增长到2866人，但现在这个数字已经掉到了2621人。大量卖方分析师离开这个行业，有的去上市公司做实业，有的去创业，就是因为感受到了和过去传统工业那样的产能过剩。

第三，相对激进的方式是重组。多兼并重组、少破产清算不仅适用于实业去产能，也适用于金融去产能。一种是兼并，比如现在的申万宏源，就是三家证券公司重组来的，“申”是申银证券，“万”是万国证券，“宏源”就是宏源证券。90年代末，申银证券和万国证券先合并。2014年，申银万国证券又与宏源证券合并，这是券商里最大的联姻了。还有一种选择是重组，比如当年的南方证券。2004年，因挪用80亿元客户准备金和巨额亏损，证监会、深圳市政府宣布对南方证券实施行政接管。2005年，南方证券重组成为中国建银投资证券，从此退出历史舞台。

第四，最极端的方式是破产倒闭。央行原副行长吴晓灵老师说过一句话，“消灭风险最好的办法是让风险暴露，允许金融机构破产。”很多人可能对金融机构破产没有概念，尤其是觉得银行根本不可能倒闭，但事实上，不管是证券公司、信托公司还是商业银行，都曾经发生过破产倒闭的惨剧。

倒闭的非银机构里最有名的是君安证券和广国投。1999年1月，广东国际信托投资公司由于资不抵债向申请破产，成为中国第一例非银金融机构破产案。当时主要是受亚洲金融危机的影响，导致一大波信托公司倒闭。我看了下数据，1997年的时候中国有242家信托公司，现在只有68家，其他大部分都破产或者被叫停了。

证券公司的情况也差不多，90年代中国的证券公司数量比现在多得多，但那一轮金融去产能之后很多都倒闭了。最有名的就是君安证券，君安号称“创新之王”，是证券业里的“巨无霸”。1998年，因MBO、转移巨资炒作港股等事件而被关闭，董事长张国庆入狱四年，一年后该公司被国泰证券接管，形成现在的国泰君安证券公司。其他一些倒闭的证券公司估计很多人都没听过，比如富友证券、珠海证券、汉唐证券、德恒证券、中富证券、大鹏证券、闽发证券等等。

倒闭的银行大家应该都听过，就是当年的海南发展银行。90年代海南房地产泡沫，多家信用社通过高息揽存的方式开展业务，资不抵债。1997年，28家信用社并入海发行，但海发行宣布不再付高息，于是一些投机者纷纷选择撤资退出，引发其他储户挤兑，储户连续两个月在海发行网点排队取款，兑付压力加上当时房地产泡沫破灭带来的贷款坏账压力最终把海发行压垮。1998 年6 月 21 日，海南发展银行成为国内第一家由于支付危机而倒闭的商业银行。这恐怕是中国最真实的一次金融危机，好在海南是个孤岛，没有让危机扩散，否则后果不堪设想。

图：那些年倒闭的金融机构

从产业集中到金融集中：小而不美，大而不倒

繁荣的时候鸡犬升天，泥沙俱下，危难的时候大浪淘沙，优胜劣汰，天下大势不过如此。过去两年的实体去产能带来了实体产业的集中，比如钢铁行业的集中度（CR5）从22%提升到25%左右。未来两年的金融去产能也必将带来金融业集中度的提升。

第一，从股权的角度看，资本会向大机构集中。从金融机构的股权层面来看，大机构并购小机构、小机构减少会成为趋势。回顾全球金融业的历史，每一次金融去产能都会带来金融业并购的浪潮。上世纪70-80年代滞胀时期，西方国家曾出现过一波并购潮。在美国，仅1979年一年就有217家银行被大银行收购。在英国，60年代还有100家证券机构，到1980年代仅剩下17家。90年代末到21世纪初危机频发，也出现了资本集中的趋势。在美国，弗丽特银行收购波士顿银行，第一银行与第一芝加哥银行联姻，国民银行与美洲银行合并，都是强者愈强的著名案例。在日本，90年代三菱银行与东京银行合并也是经典案例。

在我国，金融行业的兼并也不是新鲜事。就像前面说的，这几年银行业已经出现小型商业银行抱团合并的现象（比如河南13家地方性银行组建成中原银行），期货业已出现兼并重组浪潮，十年内机构数量下降近30家，证券业也已涌现出申万和宏源合并的案例，未来几年这种情况会越来越多。

金融监管的强化可能会加速金融资本集中的趋势。举个最典型的例子，证监会前段时间发了一个关于证券公司股权管理的文件，要求证券公司的控股股东净资产不低于1000亿元。先不说现有的证券公司股东没几家能满足，即便是放眼全中国，能达到这个标准的企业也没几家。显然，政策层希望用严格的牌照管理和资本门槛，把一些不规范的小机构清理出局，资本将加速向大机构集中。

第二，从业务的角度看，资源会向大机构集中。从金融机构的业务层面来看，大机构会享受更多的业务资源，而小机构会受到严重的挤压。以券商为例，近三年IPO数量激增，尤其是2017年IPO数量创下新高，但小券商日子并不好过，大部分项目都被大券商拿走了。广发、中信、海通这前三家保荐了近100个IPO项目，占总量的五分之一。相比之下，很多小券商要么没有项目做，要么只做了一个项目。从IPO主承销收入来看，前十大券商的市场份额2015年是47%，2016年升至51%，到2017年已经达到58%。

为什么业务会越来越集中？一方面是因为监管强化，很多小机构过去业务不规范，靠野路子拉起来的架子肯定要散。典型的就是很多小券商用“包干制”在体外养了很多业务团队，原来监管不严的时候能贡献不少利润，现在恐怕做不到了。另一方面是因为人才流失。小机构的业绩稳定性不如大机构，薪酬水平可能会明显下降，人才失去薪酬激励的时候自然更愿意去大机构，便于积累学习和选择新的工作。

第三，从融资的角度看，资金会向大机构集中。金融机构更愿意给大企业融资，反过来，金融机构自己融资的时候大机构也有明显优势。在监管强化和金融紧缩的过程中，大型金融机构的信用优势会体现出来，客户更愿意把钱交给有坚强后盾的大平台，这使得大机构能享受到更低的负债成本，间接推高了小机构的负债成本。典型的例子就是银行，大银行的资金成本会比中小银行低，导致大银行对企业的贷款成本也会低。如此，便会形成银行找大企业，企业找大银行的循环，大银行融资越来越容易，小银行融资越来越难。

总结来说，过去几年是小金融机构的天下，谁机制活谁就赚得多，未来几年是大机构的天下，谁家底最扎实谁才能活得久。

本文来源：如是金融研究院 (ID:RuShiYanJiu)，作者：朱震鑫，华尔街见闻专栏作者。

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