“核心资产”真的可以穿越牛熊吗？

“核心资产”真的可以穿越牛熊、长期取得超额收益吗？站在当前时点看未来两三年，持有“核心资产”仍是投资者的不二选择吗？

投资要点

“漂亮 50”前车之鉴

标普 500 指数在 1973 年 1 月 11 日见顶，ISM 制造业 PMI 同样也是在当年 1 月见顶。 回顾 PMI 的历史不难发现，70 是非常明显的顶部，也就是景气周期的极限位置。“漂亮 50”见顶的时间比标普 500 指数晚了 5 个月，展现出一定的抗跌性。但在下跌的过程中，“漂亮 50”前期的超额收益吐出了大半。从盈利增速看，作为优质成长股的“漂亮 50”在 1960 年代后半段显著高于标普 500，但其差额在 1971 年大幅收窄，在 1972 年优势完全丧失，这与“漂亮 50”超额收益由正转负的节奏基本相符（财报披露滞后）。 Howard Marks 认为“漂亮 50”的教训是，Investing is not a matter of what you buy, it’s what you pay. Investing is not a matter of buying good things, but buying things well.

“核心资产”的周期性

和“漂亮 50”一样，A 股的“核心资产”也是以消费股为主。理论上，必需消费的周期性不如可选消费的周期性强，但即便是沃尔玛这样的股票在 2008 年 10 月至 2009 年 2 月期间也下跌了 20%以上。美国费城半导体股价指数与制造业 PMI 走势的相关性表明，经济周期的力量无处不在，在强调行业成长性的同时也不能忽略周期性。A 股的白酒行业是公认的生意模式最好的细分行业之一，但同样也是周期性很强的行业。投资和消费对白酒需求具有重要影响，尽管权重可能存在变化。对于前者，可以从 PPI 和飞天茅台价格走势窥得一斑；对于后者，我们发现近年来茅台市值的大幅攀升正好伴随着消费者信心指数 的系统性抬升，当前的消费者信心指数已经处于 1991 年数据有史以来的最高水平。如果房地产对消费的影响是显著正向的，那么只要房地产没有进入新一轮上升周期，就很难看到消费的明显提速。消费升级是一个逐渐的过程，我们在中短期分析中不应对一个慢变量赋予过高的权重。

外资的估值体系

近年来外资的流入是“核心资产”大幅上涨的重要原因，因为这些股票符合外资的投资风格，而国内投资者也充分意识到这一点，因此实际上与海外投资者形成了投资的合力。 截至 5 月 16 日，沪深股通系统持股占流通 A 股的比例约为 4%，有理由相信外资的持股比例还将进一步上升。但是这一定意味着外资青睐的股票会非常安全吗？以投资者最爱讲的台积电为例，即便外资在 2000 年之前的最低价位附近（60 台币左右）买入，如果长期持股不动，会在多年之后遭遇股价跌破 50 台币的窘境。美股可口可乐的业绩增速只有个位数水平，然而其市盈率却有 20 多倍；与之相比，贵州茅台的业绩增速高出许多，为什么不能支持 30 倍甚至更高的估值水平？麦肯锡（2004）的研究认为，可口可乐低增长、高估值的根源在于它拥有极高的 ROIC。

正文

2016 年以来，“核心资产”这一概念被越来越多地使用，虽然没有明确的定义，但主要是指贵州茅台、格力电器、中国平安等一批知名度高、竞争力强的蓝筹股。

迄今为止，这些股票的价格大多翻了数倍，尽管短期有所回落，但依旧为投资者所津津乐道。然而，“核心资产”真的可以穿越牛熊、长期取得超额收益吗？站在当前时点看未来两三年，持有“核心资产”仍是投资者的不二选择吗？

1. “漂亮 50”前车之鉴

在 A 股“核心资产”不断上涨的过程当中，美股 1970 年代初的“漂亮 50（Nifty Fifty）”行情被拿来对比。然而，讲的多的是“漂亮 50”的上升阶段，后续的崩盘行情却很少被提及。

要想完整、准确地复盘当时的历史并不容易，但显而易见的是，在那个沸腾的岁月（the go-go years），美股（以标普 500 指数为代表）与美国经济（以 ISM 制造业 PMI 为代表）走势基本贴合，并且股票市场在某些时候体现出领先性。标普 500 指数在 1973 年 1 月 11 日见顶，ISM 制造业 PMI 同样也是在当年 1 月见顶。回顾 PMI 的历史不难发现，70 是非常明显的顶部，也就是景气周期的极限位置。

“漂亮 50”见顶的时间是 1973 年 6 月，比标普 500 指数晚了 5 个月，展现出一定的抗跌性。但在下跌的过程中，“漂亮 50”前期的超额收益吐出了大半。从盈利增速看，作为优质成 长股的“漂亮 50”在 1960 年代后半段显著高于标普 500，但其差额在 1971 年大幅收窄，在 1972 年优势完全丧失，这与“漂亮 50”超额收益由正转负的节奏基本相符（财报披露滞后）。

对于“漂亮 50”行情的看法，也取决于我们用多长的时间维度来审视。沃顿商学院的著 名金融学教授 Jeremy Siegel 在 1998 年发表的“Valuing Growth Stocks: Revisiting the Nifty Fifty” 文中认为，25 年之后回过头看，作为一个整体，“漂亮 50”当时的估值水平是合理的，尽管这 些股票的长期收益存在天壤之别。而橡树资本 的 Howard Marks 认为 Jeremy Siegel 的观点过于 学院派，现实当中的持股周期不可能那么长久。因此，“漂亮 50”给他的教训是，Investing is not a matter of what you buy, it’s what you pay. Investing is not a matter of buying good things, but buying things well.

2. “核心资产”的周期性

和“漂亮 50”一样，A 股的“核心资产”也是以消费股为主。理论上，必需消费的周期性不如可选消费的周期性强，但即便是沃尔玛这样的股票在 2008 年 10 月至 2009 年 2 月期间 也下跌了 20%以上。

美国费城半导体股价指数与制造业 PMI 走势的相关性表明，经济周期的力量无处不在， 在强调行业成长性的同时也不能忽略周期性。

A 股的白酒行业是公认的生意模式最好的细分行业之一，但同样也是周期性很强的行业。三家一线白酒企业的营业收入增速的波动性很大，剔除塑化剂风波和控制三公消费的影响，历史上的波动范围可能在 10%-40%。

根据中国产业信息网的数据，2011 年，白酒的政务、商务和民间消费分别占到白酒消费的 50%，40%和 10%；到了 2018 年，三者的比重变为 5%，50%和 45%。也就是说，投资和消 费对白酒需求具有重要影响，尽管权重可能存在变化。对于前者，可以从 PPI 和飞天茅台价格 走势窥得一斑；对于后者，我们发现近年来茅台市值的大幅攀升正好伴随着消费者信心指数的 系统性抬升，当前的消费者信心指数已经处于 1991 年数据有史以来的最高水平。

需要特别指出的是房地产对消费的影响。首先是与居住相关的派生消费。尽管本轮房地产周期的下行阶段明显长于历史经验，但格力和美的两家合计营业收入增速已经由 2017/18 年的45%/18%下降到今年一季度的 5.6%。

再来看房地产对其他消费的影响：一方面，房地产投资对于经济增长的拉动，通过收入效应 作用于消费；另一方面，房价上涨的财富效应对消费也有贡献。根据弗里德曼的持久收入假说，消费取决于持久收入，而后者既取决于当期收入，又取决于财富变动。至于一部分人所讲的“挤出效应”，充其量只是静态的分析。

如果房地产对消费的影响是显著正向的，那么只要房地产没有进入新一轮上升周期，就很难看到消费的明显提速。消费升级是一个逐渐的过程，我们在中短期分析中不应对一个慢变量赋予过高的权重。

3. 外资的估值体系

近年来外资的流入是“核心资产”大幅上涨的重要原因，因为这些股票符合外资的投资风格，而国内投资者也充分意识到这一点，因此实际上与海外投资者形成了投资的合力。

截至 5 月 16 日，沪深股通系统持股占流通 A 股的比例约为 4%。考虑到中国资本市场的对外开放方兴未艾，有理由相信外资的持股比例还将进一步上升。

但是这一定意味着外资青睐的股票会非常安全吗？以投资者最爱讲的台积电为例，台湾股市从 1996 年 9 月开始首次纳入 MSCI，比例为 50%，2000 年 6 月，2000 年 12 月和 2005 年 6月比例依次提升为 65%，80%和 100%。在此过程中，外资不断买入台积电的股票，最终持股比例接近 80%。即便外资在 2000 年之前的最低价位附近（60 台币左右）买入，如果长期持股不动，会在多年之后遭遇股价跌破 50 台币的窘境。

一个经常被提及的逻辑是，美股可口可乐的业绩增速只有个位数水平，然而其市盈率却有20 多倍；与之相比，贵州茅台的业绩增速高出许多，为什么不能支持 30 倍甚至更高的估值水平？麦肯锡（2004）的研究认为，可口可乐低增长、高估值的根源在于它拥有极高的 ROIC。我们在《正确理解市盈率——ROIC 第一，growth 第二》也曾讨论过市盈率和增长率的关系。不过对于估值体系的研究仍需进一步深入，这也将是我们下一步的工作。

本文作者：陆润寰，来源：浙商证券，原文标题：《增长的极限──“核心资产”的未来》