1月地方债发行大盘点：规模超4000亿，提前发行或将托底社融
一、地方债发行提前，1月发了多少？
2019年地方政府债发行提前，1月发行4179.7亿元。根据第十三届全国人民代表大会部署，自2019年1月起，年内部分新增地方债限额将在各地区新增限额下达之前发行（往年限额下达在3月两会之后）。提前发行规模达到13900亿元，其中一般债5800亿，专项债8100亿，分别相当于2018年全年限额的70%和60%。[1]截止2019年1月30日，1月发行（包括已公布发行计划的拟发行）地方债总规模达到4179.7亿。值得注意的是，本次提前发行也是新增地方债首次于1月发行，往年1月的新增地方债发行额度均为0。
1月新发行4179.7亿地方债中，新增债3687.6亿，新增专项债仅1411.7亿。2019年1月提前发行的地方债以新增债券为主，其中新增一般债的发行进度快于新增专项债。除了地方新增债发行提前以外，部分借新还旧债券也在今年1月提前发行，其中一般债借新还旧358.9亿元，专项债借新还旧133.2亿元，合计492.0亿元。1月提前发行的地方新增债发行规模为3687.6亿元，占提前发行规模的26.5%，其中新增一般债2276.0亿元，占提前发行一般债的39.2%；新增专项债1411.7亿元，占提前发行专项债的17.4%。虽然新增专项债的计划提前发行规模大于新增一般债，但由于一般债在发行时面临的限制较少，资金腾挪空间更大，发行难度也相对更低，因而1月新增一般债的发行进度快于新增专项债。
新增专项债中，占比最高的是土地储备专项债和棚改专项债。分用途来看，1411.7 亿元 的新增专项债中，土地储备专项债占比最高，发行规模达 767.1 亿元，占所有新增专项 债的 54.4%，较 2018 年大幅提升(约为 43%)。棚改专项债占比次之，发行规模为 304.1 亿元，占所有新增专项债的 21.5%，与 2018 年基本持平(约为 23%)。需要注意的是， 这两部分专项债对应的项目投资并不会计入基建投资中。而其他计入基建投资的专项债品种，包括收费公路、水利、园林等专项债的总占比不足 25%。
二、地方债上浮40bp调整为25-40bp，对国债和国开债的影响？
1月下旬地方债发行密集度高，堪比2018年8月的发行高峰期。发行时间方面，1月首只地方债——2019年新疆维吾尔自治区政府一般债券（一期）的发行时间为1月21日。这意味着1月4179.7亿元地方债集中在下旬的11天内发行完毕，发行密集程度甚至堪比2018年8月的发行高峰期。2018年8月21日-31日的发行高峰期间，地方债总发行额度为4776.8亿元。仅从供给层面而言，1月下旬地方债供给压力较大，不过并没有带来冲击，央行降准、普惠金融、TMLF等投放的充裕流动性，有效对冲了地方债供给压力。
地方债供给压力较大的同时，地方债投标火爆。截止1月30日公布投标倍数的67只地方债，投标倍数的中位数高达29.4，投标倍数40倍以上共22笔，占比接近1/3。降准带来的充裕流动性可能是地方债投标火爆的基础，但尚且不能解释地方债投标火爆程度明显超出国债和国开债。地方债相对其他品种更受机构欢迎，一个重要的原因可能在于地方债发行利率较同期限国债上浮40bp。40bp的限制，使得本应反映在债券收益率上的信息反映到了招标倍数上。我们在此前的报告《地方债发行高峰退去，二级市场机会悄然出现》也曾分析过地方债二级市场交易活跃度上升的原因。回头来看，地方债二级市场之所以成交活跃度上升，原因之一可能也在于上浮40bp的规定带来一二级市场的套利空间。
招标倍数高，在一定程度上反映了“高收益安全资产”匮乏的情况。地方债有着高票息、免税、无信用风险等诸多优势，可替代品种较少，而且1月是利率债各个品种发行的淡季，40bp的限制使得市场对提前发行的地方债需求较为强劲。而招标倍数高也意味着40bp的限制有必要进行调整。1月29日开始，江西、湖北、四川、厦门、深圳、陕西发行的地方债中标利率较下限均上浮25bp，安徽则上浮30bp。这指向40bp限制可能已经松动，调整至25-40bp区间。这种调整很大程度上可能是“随行就市”、顺应市场需求进行的调整。一方面，从供给角度而言，2019年地方债发行较往年更分散，供给压力也相应分摊，加40bp来激励机构认购的必要性有所下降；第二，调整之后可以适当降低地方债的付息成本，在一定程度上缓解地方财政压力。
40bp调整为25-40bp后，地方债对国债、国开债配置的挤出效应是否有所减小？对国债而言，国债和地方债均免税，但地方债的20%风险权重需要额外的利差进行弥补。对于银行等配置机构而言，流动性较好的国债和流动性一般的地方债，两者之间替代性并不算强。银行在资本较为充足的情况下增配地方债，可能更多是出于收益率的考虑。因而调整为25-40bp之后，对银行而言，地方债相对国债的吸引力有所下降，地方债对国债的挤出效应相应减小。这一点从1月29日-1月30日地方债投标倍数的中位数较1月21日-1月28日明显下行可以得到部分印证（41.0降至21.5）。
对国开债而言，其收益率主要受到基金等交易型机构的驱动，而这类机构对流动性较差的地方债配置意愿并不强。因而地方债发行利率的调整，对国开债挤出效应的边际变化可能不大，主要影响可能在情绪层面。
三、地方债提前发行对社融的影响有多大？
地方债对社融：地方债提前发行托底社融，2-3月社融增速下滑趋势可能暂时企稳。地方专项债新增限额提前发行，相当于以往集中在7-8月发行的专项债部分腾挪到一季度，这种腾挪将对2019年一季度社融增速形成支撑。[2][3]然而，1月提前发行的方债规模4179.7亿元，但其中专项债（包括新增专项债和借新还旧专项债）仅1544.9亿元，1月提前发行的地方债中纳入新增社融的部分并不多。同时，考虑到2018年1月的新增社融高达3.1万亿元，社融同比基数较高。因而，预计1月提前发行的专项债不足以支撑起1月的社融同比增速。
不过2-3月提前下发的新增专项债的剩余额度中仍有6688.3亿元待发，预计届时专项债发行可能会助力社融增速企稳。但需要注意的是，专项债额度提前下发，属于腾挪，意味着原来的专项债发行高峰7-8月专项债发行相应减少，届时专项债对社融的推升作用也相应减小。社融增速在2019年能否企稳甚至反弹，很大程度上仍将取决于非标的走势。
社融暂时企稳对利率债存在负面影响，但还不足以改变债牛趋势。地方债发行提前将推高一季度社融，以及考虑到央行创设央行票据互换工具，为银行发行永续债提供流动性支持，银行表内信贷可能持续扩张。对宽信用的担忧可能会在2-3月份困扰债市投资者。
但我们需要注意到支撑债牛的三大因素并未发生明显变化。第一，宽货币延续，有进一步发力的迹象。1月全面降准100bp，释放1.5万亿中长期流动性，加上TMLF释放2575亿，以及普惠金融降准释放2500亿，合计释放中长期流动性约2万亿。从货币市场利率来看，1月隔夜利率存在中枢下行的迹象，为债市提供了低成本资金来源。第二，当前经济仍没有主动加杠杆的主体，这意味着宽信用依然受阻，社融企稳的持续性有待观察。第三，经济基本面延续弱势， PPI可能回落至0附近。从14-15年那轮稳经济来看，社融真正企稳到经济企稳，经历了3个季度的滞后。
风险提示：
政策调整超出市场预期。当前经济仍处在一定的下行压力，政策可能继续发力，以对冲经济下行，因而政策调整存在超预期的可能。
注：
[1]2018年地方新增一般债8300亿，新增专项债13500亿。
[2]财联社1月29日称，部分机构接到财政部通知，地方政府债投标区间确定为基准加25-40bp。此前为加40bp。
[3] 2018年9月，央行将地方政府专项债纳入社融口径。
本文节选自国盛证券研究所已于2019年1月31日发布的报告《1月地方债发行大盘点》，具体内容请详见相关报告。
本文作者：刘郁、姜丹，来源：郁言债市，华尔街见闻专栏作者
-------------------------------------
