全球Risk On，风险资产为何躁动？

全球risk on，风险资产均出现V型反弹。从2018年底以来，全球资产价格呈现出比较明确的risk on迹象，海外来看，美股和原油走出V型反转；国内来看，A股躁动、债市震荡、人民币也走出凌厉的反弹幅度。

本轮risk on持续性存疑。主导各大类资产的因素并非基本面的重大变化，而是相对平稳的基本面下，预期层面的波动。具体的“导火索”包括美联储的“转鸽”、OPEC+减产协定的落地、国内的春季躁动，推动全球资产出现risk on的逻辑并非基本面发生趋势性的向好，而是对于过度悲观预期的修复，本轮risk on持续性存疑。

债市应对波动提升做好准备。从资产切换来看，前若未来风险资产重回调整，前期表现韧性的国内债市，做多情绪有释放的空间。从交易层面上，未来可能进入基本面低波动而资产价格高波动的区间。对于牛市下半场甚至后四分之一场的债市来说，即使接下来长端利率仍有下行空间，也较为鸡肋，甚至可能是诱多陷阱，投资者应该对于波动上升做好充分预案准备。

1. 全球risk on，风险资产走出V型反弹

近期全球风险资产均出现V型反弹。从2018年底到目前，全球资产价格呈现出比较明确的risk on迹象。海外来看，美股和原油价格走出明显V型走势：WTI原油价格从2018年年底低点42美元/桶，反弹至54美元/桶，反弹幅度接近30%，布伦特原油现货由低点50美元/桶反弹至62美元/桶，反弹幅度24%；年末年初，美股指数和美债利率快速反弹，美股S&P500低位反弹幅度达到13%，10Y美债收益率低位上行超过20bp。

国内市场的情况有些类似。A股已确认进入传统的春季躁动、国内债市逐渐进入震荡盘整，人民币汇率也出现了快速回升。截1月21日收盘，上证综指相较年初的低点反弹幅度接近6%，债券市场进入2019年以来，国债期货和长端利率基本处于横盘震荡格局。人民币汇率也出现了一波较为凌厉的升值，兑美元汇率从10-11月接近7人民币/美元的水平，迅速升值至6.8人民币/美元以下。

2. 推动因素是什么？能否持续？

观察近期风险资产反弹的几个特征：

①从海外来看，有比较明显的利好来自于美联储的鸽派信号释放。近日风险资产的V型走势，最早反弹的资产是美股，反弹时间在12月下旬，而11月底美联储主席和副主席在不同场合手册表达了目前利率接近中性利率的观点，此后联储官员的讲话陆续转鸽，市场对于加息路径软化的预期也一路上升。

原油的例子略有不同：在紧平衡之下，由于伊朗问题的妥善解决，同时维也纳OPEC+会议虽然达成限产，但由于减产基准为2018年10月产量，且从2019年1月内才生效，伴随着美国产量不断突破，对于2019年的经济展望趋向悲观，油价大幅下跌。但是进入2019年后，随着美国钻井数据见顶回落，OPEC+减产协定开始落地，过于悲观的经济预期修复，油价随之迅速反弹。

②从海内外对比来看，国内整体情况符合新兴市场走势。A股和人民币汇率的走势与新兴市场的走势接近。换句话说，本轮A股的春季躁动和人民币的汇率升值，具有国际大背景。

A股“躁动”往往来自于政策博弈。在此前的报告中我们提到，国内春季躁动并非由基本面推动，除了数据空窗期的逻辑之外，历史数据显示，次贷危机之后，一季度的行情和一季度的工业企业利润代表的基本面，整体呈现负相关关系，和工业增加值、社融同比也有类似现象。

本轮春季躁动行情中，从行业和板块上看，涨幅居前的新基建（特高压、5G）、老消费（家电、食品饮料）、军工等，大多可以找到比较明确的政策面因素。总的来看，很难从整体上看到春季躁动和基本面的联系，行情可能以博弈逻辑为主。

③V型走势：反弹幅度不小，绝对水平不高。我们可以观察到，虽然近期反弹较猛，但实际上只是V型走势下较前期低点的显著反弹。从海内外各类资产的走势来看，由于去年四季度以来的大幅下跌，事实上反弹后的绝对水平并不高，目前大部分风险资产的点位处在2018年11月的水平。

小结：risk on持续性存疑。短时间内，宏观基本面大概率不会发生明显的变化，从以上的分析都可以看出，主导各大类资产的因素并非基本面的重大变化，而是相对平稳的基本面下，预期层面的波动。具体的“导火索”包括美联储的“转鸽”、OPEC+减产协定的落地、国内的春季躁动，推动全球资产出现risk on的逻辑并非基本面发生趋势性的向好，而是对于过度悲观预期的修复，那么本轮risk on持续性存疑。

3. 对于债市的影响

从资产表现的切换来看，我们维持此前的判断，现阶段风险资产表现对于债市利多大于利空。前期风险资产表现较好时，国内债市表现有较强韧性，如果说本轮risk on更多的是一轮波段而非拐点，那么在风险资产重回调整之后，对于债市的压力也会相应减轻，做多情绪仍有释放的空间。

从交易层面上，近期风险资产的行情也提示我们，虽然2019年在“内生下行压力+政策对冲”的组合之下，宏观经济本身的波动可能较小，但是在基本面窄幅波动的空间下，影响资产价格的预期仍然可能产生较大的波动。

年初以来风险资产的超预期反弹，似乎暗示这一次一致预期可能又会出错。对于牛市下半场甚至后四分之一场的债市来说，即使接下来长端利率仍有下行空间，也较为鸡肋，甚至可能是诱多陷阱，投资者应该对于波动上升做好充分预案准备。

本文作者覃汉、肖成哲，来源公众号债市覃谈，华尔街见闻专栏作者。

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