经济数据两看点：投资单月同比
摘要
固定资产投资单月同比-53%？投资“挤水分”疑似再现
根据2018年1-12月和1-11月投资累计完成额相减，得到的12月单月投资同比增速跌至-53.4%，较为怪异。发生以上状况的原因可能在于2017年固定资产投资额数据下修，2018年全年投资数据相应进行调整，但修正并不会回溯调整之前月份的累计数据。这种累计数据仅修正12月数据的情况，会使得固定资产投资额与固定资产投资增速之间出现“脱节”现象，导致根据累计投资额计算得到的投资单月同比增速失去参考意义。
考虑到数据挤水分，以及2018年固定资产投资部分项目统计方法调整为财务支出法，可能使得2017-2019年固定资产投资增速的可比性较差。固定资产投资数据因“挤水分”、调整统计方法，其整体的可靠性上升，但可靠性的变化反而可能导致近两年同比增速数据的可比性下降。
2017年GDP下修0.1%，对2018年GDP 6.6%的影响不大
根据统计局发布的统计方法，“年度GDP最终核实后，要对季度数据进行修订，称为常规修订”。2017年下修，使得2018年计算同比的基数发生变化，2018年不变价GDP增速可能相应发生调整。
2017年GDP下修，基数下修对2018年GDP影响多大？答案可能是不大。2018年前三季度不变价GDP累计增速6.65%，四季度只要达到6.3%，2018年全年就可以达到6.6%的增速。因而，2017年GDP的下修，其影响可能主要集中在现价GDP“挤水分”上，对2018年不变价GDP增速的影响较小。
债市对基本面“纠结”，但牛市未完
我们在年度策略中提到3.15%是10 年期国债纠结的重要点位，对应的10年国开收益率纠结点位在3.50%左右。四季度经济数据有超预期的，也有不及预期的，但债市似乎更关注超预期的部分。数据呈现出经济企稳的迹象，可能使得部分获利盘选择离场。从经济基本面的角度出发，中性假设下，2019年上半年可能是经济下行与对冲政策起效的赛跑阶段，经济下行的幅度可能有所收敛，长端收益率的“纠结”状态可能还要延续，甚至可能会出现一定的回调风险。但在社融数据未见明显反弹，PPI环比延续弱势的情况下，预计债牛仍将延续。长端收益率能否下行，可能将更多取决于货币市场利率能否进一步下行。
风险提示：政策出现超预期宽松。中美贸易谈判出现超预期进展。
正文
由于经济数据较为平淡，本篇点评的重点转向两个不太引人注目的小细节。
一、固定资产投资单月同比-53%？投资再现疑似“挤水分”
2017年固定资产投资完成额可能因“挤水分”而调整。根据统计局数据，2018年1-12月，全国固定资产投资（不含农户）635636亿元，比上年增长5.9%。然而，根据2018年1月统计局发布的数据，2017年全国固定资产投资（不含农户）631684亿元， [1]据此计算的2018年全年固定资产投资增速仅0.63%，远低于统计局给出的5.9%。这是自2017年下半年固定资产投资计算增速和公布增速出现差距之后，两者再度出现较大差距。2018年1-11月份，全国固定资产投资（不含农户）609267亿元，与2017年1-11月份的投资累计完成额计算得到的同比增速5.9%，与统计局发布的累计同比增速并没有明显差别。根据2018年1-12月和1-11月投资累计完成额相减，得到的12月单月投资同比增速跌至-53.4%，较为怪异。
发生以上状况的原因可能在于2017年固定资产投资额数据向下修正，2018年全年的投资数据相应进行调整，但这种修正并不会回溯调整之前月份的累计数据。这种累计数据仅修正12月数据的情况，会使得固定资产投资累计完成额与统计局发布的累计增速之间出现“脱节”现象，导致根据累计投资额计算得到的投资单月同比增速失去参考意义。
事实上，固定资产投资统计在季末月数据中也有类似现象。可以发现，根据固定资产投资累计完成额数据计算得到的单月投资额，往往在季末月较大，这可能与季度统计资料相对更完整有关。更完整的统计资料带来的额外投资额，被一次性计入季末月的累计投资额，而并非进行完整的回溯调整。有两个意外的点，分别在2017年12月和2018年12月，两次可能都与数据“挤水分”有关。2017年12月数据，尽管全国投资完成总额数据意外程度并不算大，但个别省、区，比如西部某地区甚至出现了2017年1-12月投资完成额低于2017年1-11月投资完成额的情况。
考虑到数据挤水分带来的影响，以及2018年固定资产投资部分项目统计方法调整为财务支出法，可能使得2017-2019年固定资产投资增速的可比性较差，建议投资者结合其他指标来观测投资数据。需要注意的是，我们强调的是投资增速在不同年份之间的可比性变差，而固定资产投资数据因“挤水分”、调整统计方法，其整体的可靠性上升。但可靠性的变化反而可能导致近两年同比增速数据的可比性下降（直观理解是不同年份数据“水分”存在不可比的情况）。
二、2017年GDP下修，基数下修对2018年GDP6.6%的影响不大
2017年现价GDP下修0.77%、不变价GDP增速下修0.1%。2019年1月18日，国家统计局发布关于2017年国内生产总值（GDP）最终核实的公告，“2017年，GDP现价总量为820754亿元，比初步核算数减少了6367亿元；按不变价格计算，比上年增长6.8%，比初步核算数下降0.1个百分点”。不仅现价GDP调整幅度较大，达到了GDP的0.77%；而且不变价GDP也罕见地下修了0.1%。对比2014、2015和2016年GDP修正，分别-229亿、+3546亿、-542亿，三年均没有涉及不变价GDP增速的调整。可见2017年修正幅度之大，数据下修可能也有呼应地方“挤水分”的考虑。
年度GDP调整对季度GDP的影响：常规修订。根据统计局发布的统计方法，“年度GDP最终核实后，要对季度数据进行修订，称为常规修订”。因而，2017年年度GDP的下修，势必带来2017年季度GDP的调整，对应地，2018年计算季度GDP同比增速的基数调整，意味着2018年季度GDP的同比增速也存在调整的可能。
参考2016年修正带来的影响。以2017年对2016年GDP数据的核实为例，2016年仅现价GDP下修542亿，不变价GDP增速未曾调整。2018年1月发布的2016年四个季度的不变价GDP出现了小幅调整，全年累计调增206亿，并没有对2017年季度不变价GDP的同比增速造成很大影响。较为意外的是，在2017年四季度发布数据时，2017年前三季度的数据调整较大，累计上修达到376亿。 [2]尽管保留一位小数的2017前三季度不变价GDP增速并没有变化，但前三季度累计增速上修了0.05%，使得2017年GDP增速达到了6.86%，进位后保留一位为6.9%，超出当时的市场预期。从这次修订来看，在常规修订之外，统计局在发布新数据的同时，还可能对前面的季度GDP数据进行调整。
2017年不变价GDP增速下修0.1%，看似调整幅度较大，但考虑到保留两位小数之后，2017年不变价GDP增速为6.86%，0.02%的下修足以将其从进位之后的6.9%下修到6.8%。因而，本次看似0.1%的调整是否带来2018年季度GDP的较大调整？答案可能是未必。
从目前发布的2018年一到三季度GDP增速维持6.8%、6.7%和6.5%来看，对前三季度尚无可见影响。2017年0.1%下修的影响是否主要在2018年四季度，还要等不变价GDP总额发布之后再做最终判断（1月21日发布的数据中仅公布保留一位小数的不变价GDP增速和现价GDP，不变价GDP总额需要再等一周左右的时间才会发布）。
那么，基数下修对2018年全年的不变价GDP增速影响能有多大？答案可能是不大。根据2018年前三季度数据进行计算作为推断依据，考虑到前三季度不变价GDP累计增速6.65%，四季度只要达到6.3%，2018年全年就可以达到6.6%的增速。因而，四季度6.3%或者6.4%并不改变全年的不变价GDP同比增速读数，达到6.6%并不需要下修2017年的基数来达到。
事实上，对于债市投资而言，我们似乎不必过于纠结不变价GDP增速每个季度0.1-0.2%的波动，现价GDP的趋势和变动幅度比不变价GDP可能更为重要。当前计算得到的季度现价GDP增速（截止2019年1月21日），还没有纳入2017年修订带来的影响，关注近期即将发布的季度GDP核算数据是否调整。
三、债市对基本面“纠结”，但牛市未完
经济基本面仍处在震荡向下阶段。从12月数据来看，基建、工业增加值、社会消费品零售总额小幅反弹，地产销售面积、地产投资小幅下行。从需求端来看，分解成三条线索，基建投资触底回升，地产震荡下行，出口大幅下行， [3]经济需求端仍处在一定的下行压力。基建补短板等政策效果逐渐显现，经济基本面下行速度似乎有所放缓。从三四季度GDP增速对比来看，尽管不变价GDP下行幅度从0.2%缩窄到0.1%，但现价GDP增速下行幅度从0.2%扩大到1.5%。对债市而言，我们更关注后者对应的长端收益率下行。
债市对未来基本面的判断较为纠结，但债牛未完。我们在年度策略中提到3.15%是10 年期国债纠结的重要点位，对应的10年国开收益率纠结点位在3.50%左右。四季度经济数据有超预期的，也有不及预期的，但债市似乎更关注超预期的部分。数据呈现出经济企稳的迹象，可能使得部分获利盘选择离场。从经济基本面的角度出发，中性假设下，2019年上半年可能是经济下行与对冲政策起效的赛跑阶段，经济下行的幅度可能有所收敛，长端收益率的“纠结”状态可能还要延续，甚至可能会出现一定的回调风险。但这也并不意味着债牛走向终结，因为我们当前仅是看到部分数据出现一些企稳迹象，还没有看到数据的全面企稳，更遑论反弹。
我们建议关注三个指标：1）社融数据，宽信用是否见效；2）PPI环比，通缩预期能否兑现或扭转；3）货币短端市场利率（以及是否调整公开市场利率），宽货币是否进一步发力。在社融数据未见明显反弹，PPI环比延续弱势的情况下，预计债牛仍将延续。长端收益率能否下行，可能将更多取决于货币市场利率能否进一步下行。
