泰合资本胡文钦：穿越十年周期的三个关键词
2018，创投黄金时代结束的一年。 2018 年出台的资管新规，普遍被认为是 2018 年创投行业钱荒的导火索。 若从现象追其本质，会发现是政策、人口、市场信心的变化，三重叠加的结果。一方面，2008 年以来的量化宽松红利在 2019 年面临拐点，大放水时代结束了；另一方面，2018 年有可能是 21 世纪以来，人口净增长最低的一年，而经济活动的本质是满足人的需求，人口下降，对所有创业公司都带来直接挑战。 泰合资本管理合伙人胡文钦在泰合交流会上，分享了泰合对 2018 年的复盘，以及 2019 年的展望。以下是根据其分享内容的整理，Enjoy。 2018整体来看，其实就是一个红利加速退去，拐点到来的年份。 我会从估值、行业、人口三个角度解释这个结论，也是从微观到宏观的一个顺序。 2018年应该是过去十年历史上，整个资本市场最差的一年，没有之一。 第一，Wind全年对124个主要的股市指数的监测，2018 年看有 109 个都是在下跌的，几乎没有什么涨的指数。 第二，是德银的策略部门12月做的一个研究，他们认为 2018 年，是从1901年来说最差的一年——2018年有93%的金融资产都是下跌的，这意味着你在2018年不管是买比特币，买房产，买外汇，买大宗，在100个品种里面，93个品种都是跌的。既然对于投资、金融来说，这是非常惨淡的一年，反映到整个资本层面也会波动到我们所在的创投行业，以及其他的投资板块。 这背后的本质就是因为从2008年以来的量化宽松、大放水，在2018年确实到了一个拐点——大放水结束了。 这个拐点是从全球央行大家印钞、发货币、量化宽松，到2018年这个节点上美国变成了加息、缩表，美联储资产负债表累计有4.5万亿要去缩表，从2018年开始就是一个明显的转向。所以我们看资本市场，受到全球性紧缩政策的影响，都出现了下跌。 国内也在去杠杆，A股2018年上证跌了24%，深证跌了34%，全球范围里都属于跌的比较严重的。美股里的FAANG，从2018年的高点到目前大概的幅是31%左右。中国的BATJ、小米和美团这6个公司，从高点的回调幅度平均是42%。就从本质上说明了资本市场深度下探或者回调的趋势非常明显。 另一个层面，我们也在做各种各样的统计和对比，大家看到现在A股有3571家公司，但其中有57%的公司市值不足50亿人民币，有78%的公司市值不足100亿人民币。一级市场什么情况？ 10亿美金估值以上的公司比比皆是，而且很多都是创业两三年，还存在极大不确定性的公司。 资本市场热的时候，大家是什么逻辑？就是看未来收益的估值逻辑，但是当资本市场往下走，包括最近我们在项目上体会，就变成了看风险定价——downside有多大，先考虑有多安全，然后我给他估值，这是资本市场上行和下行非常大的区别。所以这样来看，不管是从指数，看全球的资产配置，还是A股公司的估值，整个资本市场的红利其实已经在加速退去，2018年就是资本市场转折的一年。 行业指的是行业发展的合规过程。 过去一些行业在发展的早期不规范，或者是野蛮生长，到了2018年其实受到了监管，本质上我们看很多行业发展到一定程度需要合规化，其实都是以监管的加速或者监管的出台作为明显标志的。所以，改革开放40周年之后，针对部分曾经野蛮生长的行业，政策确实到了一个拐点，特别是对于那些关系到国计民生和社会公平的行业。 经济活动的本身是人，经济活动的目的是满足人的物质和文化需求，这是所有经济的核心底子，人口下降之后未来所有的创业都会受到这个层面的挑战。 而据泰合估计，2018 年有可能是过去十年，甚至是 21 世纪以来，人口增长和人口净增长最低的一年。2018年中国死亡人口估计会过千万，或者是千万差不多了，但是中国的出生人口有可能回落到1500万左右或以下，所以 2018 年净增长的人口就是 400 到 600 万区间的数字。 这个趋势非常明显，如果我们看过去 50、60 年的发展，出生人口这个曲线从接近 3 千万一直降到 2 千万，再到一千小几百，这个趋势目前看如果不加干预，是不可逆的。 融合是消费互联网的终结。消费互联网时代，对流量、场景的获取到了最后的阶段，就是把所有的场景和所有的流量都“融合”到一起，而贯穿则是产业互联网的开始。 为什么？一个最明显的趋势是：单纯以用户量/规模取胜的公司不存在了。 这就是“贯穿”的开始。 贯穿本质是打穿产业链条，基于产业视角做重做深，围绕产品-研发-设计-营销-品牌-渠道等全链条提升产业效率，切入“微笑曲线”两端。贯穿同时也是组织调动社会资源协同，体现企业社会价值的过程，越多调动社会资源，就越能赚取产业的红利，而不单单是用户的红利。 贯穿意味着不再以规模指标作为第一 KPI，而是以供应链效率、产业效率作为核心发力方向。2018年，泰合看到了众多杰出的案例，都不再是单纯追求规模，而是追求规模与价值共同发展、横向拓展与纵向贯穿协同并进。 比如： 电商领域，拼多多的“新品牌计划”，就是重度打造C2M供应链，以流量和大数据赋能千万小B，打通、透明化产品设计、生产、制造全流程，降低企业成本，围绕1000家工厂扶持新商品品牌； 这些案例都体现了“贯穿”的企业本质。价值是企业存在的意义，如何挖掘产业价值、提升产业效率，将是2019年最重要的课题。 落地 “科技”要用来解决问题。2019 年，toB 技术领域，“落地”将是检验商业模式成立的唯一标准。 很明显的现象是，一级市场靠明星科学家团队拿到数亿美金估值的“盛况”早已一去不返。当我们在讨论 AI 时，所有人都开始讨论场景落地、商业合同、收入规模。而在技术相对成熟的大数据、云计算领域，评判标准也由规模收入逐渐转向毛利、留存、人效等为主流的效率指标。 产业端，供应链创新的企业早已摒弃撮合模式，落地做重、抓产业纵深虽然难做，但有深厚的壁垒，值得做透。物流领域，数据技术落地的呼声更加强烈，由组织创新走向科技创新和数据创新，“互联网物流”公司将不复存在，“传统物流数据化”的升级会成为主流。 2019 年，“监管”对创业者来说，不再是选修课，而是必修课。 红利性行业爆发伊始，洗用户、割韭菜也能带来超额收益，但是一旦潮水退去，不创造真正价值的商业也终将会被一同淘汰。政策监管的集中爆发，实际上是行业由野蛮生长的红利期走向规范发展阶段的标志。 种种迹象表明，改革开放四十年走到了一个路口，一些探路、试错可能不再被欢迎，曾经存在并习以为常的空间或许早已不在，“认真学习、深刻领悟”将不再是一句空洞的口号。 关键词 1：分层 —— 人以群分下的消费升级 五环内以内的人和五环外的人需求不一样，不同的人对多快好省的定义也不一样。 我们看历史上渠道的迭代趋势，一直会有渠道往上服务高端人群，也会有新的渠道出来，这是不变的历史规律。不管是美国的沃尔玛、Costco，还是淘宝的天猫、后来的拼多多，很多的模型都是最开始服务到了自己年代的主流用户，但是随着社会的发展，用户发生了变化，总会有新的用户出来，低端需求出来，就有了分层。 未来，大而全的广众市场机会屈指可数，分众市场的纵深和升级将是 2019 年的核心趋势。 供给端的显著趋势是品类的集合。 家居品牌店、服装集合店的出现，便利店里增加的咖啡、便当，都是供给端更高效组织品类、提升用户转化率的集合趋势。 2019年，如何用“类会员”运营好用户，是每个实物消费公司需要思考的问题。 关键词 3：精神 —— 洞察人性带来的消费新机会 2018 年有非常多社交类型的公司出现，包括各类社交电商。但是在这个时间点上再来看，其实社交只是最早的数据形态，更大的来自于精神层面的变化。 这也跟人均 GDP 达到一万美金有关，跟消费者的文化水平、文化素养有密切的关系。所以我们看到，精神属性的消费有可能会是在整个 2019 年里非常大的一个变化。 金融行业在过去几年可以有创新、试错的机会，但是从 2018 年开始，这样的鼓励和试错几乎已经不再被允许了。 在所有的行业里面，金融周期是最明显的，因为金融流动性最强，反应也最快，2019 年还会有一些机会点： 1. 税改 —— 政策改革背后的大市场 税改已成为正在发生的事实，政策带来的机会也是巨大的，从短期到长期依次来看： 境内互联网和人口红利日趋衰退，而需求正诞生在别处：新兴市场33亿的人口总量、每年2万亿的跨境电商交易规模和20%的贸易年增速，有望孕育一个新的全球资金转运网络。 一方面，同业业务变成了银团联合贷，互联网银行成为了连接器和赋能者，微众、新网成为其中的领军者；另一方面，现金贷、车贷、税佣分期贷摇身一变成了各类创新型的信用卡，消费金融的沉寂换来了银行信用卡的爆发，在用发卡数量达到6.6亿张，一众金融科技公司从流量和风险两个维度成为了背后的推进器和赋能者，融360的信用卡导流收入同比增长200%，收入占比从15%跃升至46%；而在同盾、百信等公司的风控赋能下，信用卡坏账率在发卡量高速增长同时仍然保持了1.2~1.3%的较低水平。 1. 监管 —— 国家主导选拔，强监管行业本质也是准牌照生意 K12经历大市场、小作坊的野蛮生长阶段，最先受到政策强管控及落地，围绕“减负”和“合规”监管力度空前，短期阵痛带来合规成本提升、现金流压力变大，阶段性线下机构取缔、整改已经在政策试点地落实，未来中小企业在资质、管理效率的劣势将被完全暴露，而那些重视教育本质、体系扎实、效率高的各领域头部玩家将从严厉监管中收益。政策全面落地行业洗牌必将持续发生，头部企业风浪过后会有整合集中机会。 2. 素质 —— 选拔的多样化趋势，带来素质教育细分行业机会产生 随着素质教育逐步被国家认可并出台标准，更多赛道将逐步规范化、体系化，正如奥数走过的轨迹一样。2019 年将会是素质教育卡位的关键一年，头部玩家有望定义新兴学科规则。 3. 获客 —— 在供给品质保证的前提下，界定生意大小的关键是用户规模 教育是个矛盾的行业，小而精和做大做强有时看似不可调和。2018年，几乎所有教育创业公司都面临着招生成本飙升的现实，学而思2018年投入超10亿在网校获客上，而部分在线教育公司的单客户获取成本动辄数千。如果你觉得自己招生顺利，那只说明还在发展早期。 在确保“续报率”这一行业最核心指标的基础上，更大规模、低成本的获取线索、转化付费用户，将是教育——甚至是所有to C行业——下半场比拼的核心能力。历史经验看来，虽然教育是供给导向行业，但是真正进入长老院的门票，在于招生能力，不论这种能力是塑造应试体系造成的（好未来），还是网红KOL造成的（新东方）。有了这张票，市值过百亿美金才不是空谈。 经济因素推强的需求+政策因素压抑的供给，将促使行业的供给形态发生结构性的变化： 1. 增量化——抢夺用户多出的时间 2. 差异化——文化、年龄都成为机会 3. 现代化 —— 作坊模式将退出 当行业不再简单的以要素价格作为唯一目标，作坊式生产模式将退出，专业化和人才升级的公司将脱颖而出，引领文娱内容供给的工业化进程。 例如，当头部艺人无法获得超额收益，占据制作成本比例逐渐从70%降到欧美日韩20-30%水平时，他们的目标将从单一片酬最大化变得更加多元，而传统的经纪公司将无法胜任复杂管理与规划，此时中国也有望出现像CAA和WME一样50亿美金量级的现代化经纪公司。 4. 内部化 —— 战略价值进一步提升 2018年的文娱行业已经触底，伴随着游戏版号解禁的好消息，泰合相信2019年大文娱有望迎来反弹，数量和质量有望“两开花”，“口红效应”将在真正意义上显现。 2018年是科技回归现实的一年。AI领域风向标Nvidia，股价已从年初的$199下跌至$150以下，市值经过了过去2年7倍的狂奔后如同撞上南墙，随着营收增速的放缓回落到1000亿以内。 展望2019，商业落地、产业深化、中台赋能将是技术领域企业突破掣肘、实现商业价值的三把利器。 1. 商业落地 —— 评价指标转向规模收入和经营效率 如我们预期，2018年AI领域技术和算法的独特领先已经不再明显，技术“民主化”的趋势明显，2019年将以落地和验证为核心。商汤、依图等公司在智慧城市领域开始落地，图森在卡车上、Waymo One在乘用车上已相继开展商业运营，医渡云、推想在医疗领域也开始基于数据发展规模化收入，长年的技术研发有望在客户真实付费意愿的提升中厚积薄发。前沿技术公司关注的重点将从Demo打造转移至产品和解决方案输出，这意味着对于一家前沿技术公司价值的评判标准，将从技术指标优劣、团队背景豪华与否等单一维度，迅速拓展至商业价值、安全冗余、量产成本等诸多因素，而这些因素统一地又指向了规模收入。 2. 产业深化 —— 边界延展成为趋势 2019年，科技能力的边界将更加模糊，AI、大数据、云计算等信息技术，以及IoT、5G等通信技术的不断发展，将使得产业深化与边界延展成为趋势，付费能力和付费意愿都很充足的大客户越来越不满足于单一产品和服务，产业纵深解决方案和一体化的全栈服务越来越收到青睐。企业在提升自研能力的同时，也逐渐将“合纵连横”视为重要战略之一。 1）越来越多核心组件将呈现加速国产化和自研的趋势，激光雷达、射频芯片、存储设备、基础数据库等等不一而足； 2）全栈式解决方案在垂直行业开始有所作为，更多IT能力较弱的传统行业需求将被挖掘，成为一站式解决方案输出的最佳战场。 如上所述，客户全栈式产品服务的需求，打开了解决方案提供商的“生态”视野。2019年更将是生态联盟的一年，我们看到核心企业投入多年打造的数据与技术中台有望实现对外开放，用大中台策略支持产业里各细分环节的生态建设。 如北森沉淀数年的PaaS平台，在支持内部开发上得到成熟验证后，将开放予客户与实施伙伴进行从对象到逻辑到业务的自定义与敏捷开发；TalkingData开放连接全维度数据与数据中台能力，与应用合作伙伴共同构建实际商业价值并抽象出各个细分场景内封装的、内部自成体系的数据智能应用，实现模块化规模延伸……虽然直接的收入贡献预计将仍以前端应用为主流，但中台将担当起2B服务的流量入口，通过赋能前端实现生态内整体收入的提升；目前，Salesforce已有超50%的收入来自于生态伙伴引流，这也许就是国内玩家不远处的未来。 1. 运营 —— 更重、更全 1）存货资产，提周转：基于用户需求数据分析，加速货物周转，降低呆滞与冗余库存，如MRO领域的工品汇和汽车领域的博车网； 2）产能资产，增毛利：基于用户需求数据分析，锁定非标品类，提升自有品牌占比与单位毛利，如能源领域的找油网、食材领域的蜀海、望家欢和叮叮鲜食等； 3）物流资产，扩规模：基于供需数据分析，优化行动路线，提升履约效率，在稳定成本的基础上支持品类扩张，如食材领域的美菜、农资领域的大丰收等。 2. 联盟+网络 —— 合作是最优路径 同时，对比美国B2B领军企业，如Sysco、固安捷，中国B2B仍在快速成长期。行业头部企业市占率大多不足1%，而美国大多高于5%乃至10%；毛利率则大多是美国头部企业的25-50%。空间就意味着机会，反观美国头部企业不断探索赋能产业链纵深并持续并购扩张，中国头部企业在夯实三位一体基础能力后，体外并购和纵深赋能并不会太远。从轻平台来、到重平台去，非有机增长，这也许是资本拥有者可以思考的方向。 2018年是资本头部效应愈加明显的一年。以年初德邦物流A股上市为标志，拉开了全年的资本大戏。全年行业融资金额 650 亿人民币，单轮次平均融资金额超 6 亿人民币，头部公司的关注度进一步提升。 但是，中国的物流从业者很难从中获取超额回报，毛利极低，整体行业类似小农经济，整个行业供给不效率，效率低下。 这对于2019年的物流市场，有如下三方面的趋势： 1. 重视效率 —— 业务回归物流本质，加强组织能力为核心；重视效率，盈利为王 商流的增量红利已经见顶，属于三通一达蒙眼狂奔的时代一去不返。而在资本市场遇冷的情况下，单纯靠价格战获得短期的业务提升难以为继。投资者和创业者自身，都会对物流运营的精细化给予更多的思考和关注度。 回顾十年前的金融危机，2008年，UPS、Fedex、CHRW、YRCW等四家头部物流企业的收入均出现自98年以来的首次下跌。最低点平均收入跌幅约在20%，估值跌幅更是超过50%。2013年底，几大快递、快运运输巨头历经5年，估值水平才回到了2008年年初的峰值。而对比商流企业中，Amazon、可口可乐的2年估值回归周期、eBay的4年估值回归周期，投资人们显然对物流行业持有更加审慎的投资哲学。 物流企业更加应在这样的环境下审视自己，真正值得优化、具有更大运营效率提升的空间以及规模效应的敏感点都在哪里。 传统以顺丰和三通一达为代表的快递企业与德邦、安能、壹米滴答为代表的快运正在互相渗透，边界进一步模糊，通达系的快运业务将会扮演起越来越重要的角色，从而获取新的业务增长点。 而随着商流的改变，大件电商的网购规模超过5000亿元人民币，零担碎片化和客户C端服务属性的需求越来越明确，快运公司也开始运用他们运输单票重货的天然经验优势来对快递市场进行尝试切入。 同样的跨界趋势也发生在干线承运人中，承运人们开始将服务延展至大票零担，与最上游的货主尝试建立更加深度的合作关系。而跨境物流中，海外仓公司也在不断拓展专线等补充业务产品，为不同货物属性的客户提供全套跨境运输解决方案。综合来看，随着市场成熟度的提高，各个细分领域的头部公司在拓展领域边界的时候开始不断摩擦，战况愈演愈烈。 因此，资本将会在物流行业起到前所未有的作用。从业者们都在期望通过资本实力来进行供需力量的转换、加速整合的过程。最后看向未来，科技化、数据化、自动化将会是物流行业长期方法论，而资本推动的整合与落地将会是这个行业的长期主题。 汽车于消费品属性，属于强周期行业，在中国属于家庭的大宗消费品；于交通出行属性，又受到政策的强管控，有基础设施特性。我们已经看到，2018年受宏观经济下行及行业消费周期影响，新车销量在近30年来首次出现下滑，并且是近3%的下滑幅度，18年下半年的个别月份新车销量同比下跌超过15%，可谓是断崖式下跌。但是，在看似不乐观的大环境中，我们认为依然有逆势成长潜能的几个结构性机会。 新能源车成为今年暗淡车市的一抹亮色，在政策、产业、需求共同推动下增长势不可挡，2018年销量超预期到200万辆，按照国家规划2030年存量达到1亿辆。回看 2018：拐点来临之年
展望 2019：贯穿、落地、合规
2019 六大行业预测
