573亿市值超百丽私有化成本，滔搏上市背后的四点观察

▲上市当天滔搏股价走势。

滔搏的上市，是当下国内运动用品零售市场蓬勃发展的结果和证明。该公司自1999年起开始与国际运动品牌合作，是耐克和阿迪达斯在中国最大的零售合作伙伴及客户。它也是国内最大的鞋类零售运营商百丽的子公司，可以视作百丽国际的运动业务线。此次滔搏上市，是百丽国际在2017年被高瓴等机构以当时港股“史上最大私有化交易”退市之后，吹响的回归资本市场的号角。

数据解读：中间商龙头

先来看几个核心数据：

▲滔搏近三个财年核心数据，单位：亿人民币（每个财年截止当年2月28日）

·截至2019年2月28日，在中国的门店网络包含8343家直营门店，1880家下游零售商经营的门店。2018年直营门店平均零售额为370万。

·2017、2018、2019财年，销售两个主力品牌产品（耐克和阿迪达斯）的收入分别占销售货品总收入的90.0%、89.4 %及87.4%。

·进货金额而言，滔搏是耐克及阿迪达斯在中国最大的零售合作伙伴及客户。

·除了耐克和阿迪达斯，滔搏还有与彪马、匡威、Vans、The North Face、添柏岚、亚瑟士、鬼冢虎、锐步、斯凯奇等品牌合作。

·2017、2018、2019财年，库存结余分别占总资产的约34.1%、32.2%及37.9%。截至2017年、2018年和2019年财年，库存周转天数分别为103.6天、103.2天及 103.5天。

·2018年在中国运动鞋服零售市场的市场份额为15.9%。2018年的零售额达到375亿元人民币，比第二名高超过30%。

·主力品牌的产品平均售价在人民币600元至人民币900元之间，而中国整体运动鞋服市场的品牌产品总体平均售价在人民币100元至人民币300元之间。

（上述数据和信息均来自滔搏招股书）

以滔搏为代表的分销商，本质上做的是“中间商”生意，需要从品牌处购入大量货品，转而卖到销售终端，赚钱其中的差价，所以毛利空间和话语权相对较小。

所有分销商的核心竞争力都是能够与国际品牌建立长期合作关系，以及零售运营网络的覆盖面和零售运营能力。从上述数据来看，滔搏是国内运动鞋服分销商当之无愧的龙头。

估值：为什么可以比宝胜国际高440亿港币？

和滔搏业务模式基本一样的宝胜国际，2008年就在港股上市，当年大跌近70%。近几年，伴随着运动风的兴起，宝胜国际也获得了一些关注和增长。截止今天（10月10日）收盘，宝胜国际的市值是132亿港元。而滔搏则有573亿港元，二者相差超过了440亿港元。这巨大的差距又因何产生？

根据滔搏招股书引用的弗若斯特沙利文报告，在中国全部市场参与者中，就零售额而言，其2018年在中国运动鞋服零售市场排名第一，估计零售等效销售额达到人民币375亿元，比第二名高超30%。滔搏市场占有率为15.9%。而第二名，零售等效销售额为273亿元，市场占有率为11.6%。

尽管滔搏以“公司A”称呼第二名，但作为中国市场最大的两个运动品牌分销商，第二名指的是宝胜国际是没有疑问的。

在2018年，宝胜国际的营收为226.8亿人民币，增速20.4%，毛利率33.5%，净利5.4亿人民币，净利率2.4%。在2019财年（2018.3.1-2019.2.28），滔搏营收325.6亿人民币，增速22.6%，毛利率41.8%，净利22.4亿人民币，净利率6.8%。从规模体量上，滔搏国际的实力更加突出，估值上的龙头效应也更加显著。

弗若斯特沙利文报告的报告还显示，在中国运动鞋服零售市场，第三名的市场占有率为1.4%，这证明了当前市场的高度分散性。一定程度上，对产业龙头来说，是核心竞争力和护城河的表现，也是后续发展整合的潜力和机会。

零售能力的核心，就是运营效率。滔搏从毛利率、净利率上均高于宝胜国际，且毛利率8.3个百分点、净利率4.4个百分点的领先优势可以说是巨大的。

这主要是因为滔搏在直营门店数量上的优势，8343家直营门店远多于宝胜国际的5648家。宝胜国际的3551家非直营门店则接近滔搏1880家的两倍。

在直营门店上看，滔搏国际直营单店零售额为370万元人民币，第二名为330万元人民币，第三名为280万元人民币。由于直营门店需要大量的资金用于支付门店租金和员工人力成本，所以只要在行政、营销、销售成本上没有太大变化，短期内运营效率上较难被赶超。

并且，宝胜国际的存货周转天数始终高于滔搏大约50天——2018年宝胜国际存货周转天数为149天，而滔搏仅为103天。存货周转天数越少，说明商品卖得越快，越能证明公司对于货品的销售能力。

同时，数字化也是滔博在招股书中强调的重点。当前，中国的零售市场已经从“两线（线上和线下）融合”进入到“智慧零售”阶段。目前，滔搏拥有超过2030万注册会员，并且正在进一步往产业链上的活动、营销、内容上有所突破。

除了业务规模和运营效率本身，当下这个上市时间点也对滔博的股价和估值有所帮助。

“对于滔搏国际来说，目前就是比较好的上市时机，是有利于公司健康发展的。”纺织服装品牌管理专家、上海良栖品牌管理有限公司总经理程伟雄曾表示。

近两年，专业运动、运动休闲、运动时尚是中国乃至全球消费市场的热门词，运动鞋服是公认的高速发展行业。在港股中，安踏、李宁近年来增长态势显著，是令人瞩目的明星股。从全球来看，耐克、阿迪达斯业绩增长依然瞩目，lululemon为首新势力也在蓬勃发展。滔搏作为产业链中经销商这一重要环节的龙头，当下自然也能享受到一些行业红利和短期内较为乐观的情绪提振。

不过，按照目前市值来看，宝胜国际当前的市盈率约为13.61、市净率约为1.62，而刚上市的滔搏市盈率为17.21，市净率为5.27，这是投资者需要考虑的风险之一。

最大赢家：投资方高瓴

2017年4月28日，由高瓴资本、鼎晖投资及百丽执行董事于武和盛放组成的财团，向百丽国际提出私有化要约，以每股6.3港元收购其所有已发行股份。百丽国际以估值约为531.35亿港元这一“史上最大私有化交易”从港交所退市。

私有化交易完成之后，高瓴资本拥有百丽国际56.81%股份，鼎晖投资持有12.06%的股份。高瓴资本成为百丽最大股东，在当时被视作一场豪赌，也被视作高瓴从创投延展到并购基金、从线上互联网延伸到线下零售的标志。

高瓴资本创始人张磊曾在百丽中高层战略会议上表示，“最有机会打造C2M的公司就是百丽。百丽做的事情，很多高科技公司都做不了......百丽的直营门店每日进店人数有600多万，按照互联网的概念，就是600万的DAU（日活跃用户），现在线上流量获取成本越来越贵，流量入口正从线上向线下转移，百丽2万家直营店的线下流量入口尤为可贵。”

其实，早在2017年私有化时，百丽在运动鞋服板块就已经有一些布局——当时百丽创始人、董事长和首席执行官均抛售股份退出，而百丽执行董事及体育部总裁于武、执行董事及新业务事业部总裁盛放，都参与了百丽国际的私有化进程，其中前者持股2.2%，后者持股0.46%。

百丽国际私有化前的财报显示，相较于连年亏损的传统鞋类业务，其运动部门持续增长。根据2017年财报，百丽国际的运动业务销售规模同比增长15.4%，占据总销售额的比例从48.3%上升到54.5%，已经成为当时公司的第一大业务。

早在当年，就有财经机构推测，在私有化之后百丽可能采取的投资/管理策略有两种，一是改造百丽女鞋业务，二是分拆运动业务。目前来看，这两种方案都在施行，而分拆运动鞋服业务比改造百丽女鞋业务更先一步显示出成功。

截止10月10日收盘，滔搏的市值已经超过了2017年私有化时整个百丽的估值。以高瓴资本为首的机构，在两年之后就证明了自己投资的成功，自然也能获得丰厚的回报。

警惕：高负债、关店和品牌依赖

此次滔搏IPO所得款项净额用途主要是：45%将用于偿还应付百丽国际及同系附属公司的未偿还款项；约26.8%将用于偿还该公司的短期银行贷款；约10%将用于该公司的营运资金及其他一般公司用途；约8.5%将用于结算该公司的应付股息；9.7%将用于投资业务的科技创新。

也就是说，滔博募得的超过70%的资金用于偿还债务。根据招股书，该公司资产负债率从2016年的59.8%增加到2019年的88%，主要是因为短期借款大幅增加。截至2019年9月，滔博的短期借款已经增加到20亿元人民币左右，加权平均年利率为4.5%。虽然2020财年一季度其资产负债率降低至84.2%，但仍处于较高的负债水平，也事关未来的健康。

此外，根据招股书数据，2019财年，滔搏新开门店1415家，关闭门店1374家，相当于每天关闭3.76家门店，净增门店只有41家。

截至2019年5月31日的三个月（2020财年第一季度），滔搏关闭门店268家，新开门店仅有139家，导致净增门店数量为减少129家。其所有的直营门店也从去年同期的8589家下滑至8214家。

关闭低效门店是目前各个运动品牌的趋势之一，开更大的、效率更高的门店是未来方向。关闭门店本身没有大问题，问题是当门店新开和净增的速度放缓，甚至出现天花板，就会给单店的运营效率提出更大挑战，需要更多挖掘单店销售潜力，才能维持住增长的速度。这对滔搏是一个不小的考验。

而作为“中间商”，不可避免的需要面临依赖品牌方的风险。在“一荣俱荣一损俱损”的合作关系里，滔博除了自身的运营能力，还需要看合作品牌的发展态势以及双方合作的稳定性。

任何一个公司主营业务近90%和两个合作伙伴息息相关，都需要面临合作一旦出现波动和问题后的风险。如果失去耐克和阿迪达斯的合作关系，对滔搏的影响，用“毁灭性”来形容也并不夸张。滔搏国际在招股书中也提到，其零售协议的期限通常为1-5年，若未能与品牌合作伙伴保持良好关系或未能续签零售协议，滔搏国际自身的盈利能力及业务前景可能会受到重大不利影响。