未来几个季度，哪些游戏公司的产品储备最饱满？

内容质量越来越重要，品类创新是王道：仅仅依靠渠道和市场推广就能制造爆款游戏的年代，一去不复返了。用户越来越挑剔、分化，游戏公司不但要高度重视产品质量，还要做出品类创新。《明日方舟》的爆红源于“二次元+塔防”的混搭，《王牌战士》则在射击电竞领域做出新的尝试。我们无法预测下一个产品风口，但是产品线更广、更重视创新的公司一定会受益。

投资者应该关注哪些方面？

腾讯控股在游戏市场的份额仍在不断扩张，2019年暑期档是历年以来的最强；它的产品储备涵盖了各个品类、各个目标用户，而且还有DNF等超级IP没有移植到移动端。在历史上，投资者往往认为腾讯的流量基础较强、游戏质量一般；现在，腾讯在自研实力方面也走在了市场前列。

哔哩哔哩的游戏业务同时面临着机遇和挑战：二次元游戏市场趋于“主流化”，爆款产品不断涌现，这是机遇；“用户主动找产品”成为潮流，使得独立CP更倾向于自主发行游戏，这是挑战。无论如何，B站对二次元游戏的导流能力再次得到验证，出现下一个独家代理爆款只是时间问题。

完美世界是国内极少数具备全平台、全品类自研实力的游戏公司，同时占据了“腾讯系”和“垂直品类”两条主线；强大的主机和端游研发能力，是持续创新的保证。世纪华通旗下的盛趣（盛大）游戏，在发行端具备与腾讯的良好关系，在产品端已经远远超出了《传奇》《龙之谷》等经典IP、进军新品类，2019-2020年将是一个产品上升期。

风险提示：监管风险；新产品不达预期；游戏生命周期耗尽；估值偏高。

“两个半”游戏发行巨头，有人欢喜有人愁

时至今日，在中国的游戏发行市场，可以说存在“两个半”巨头：腾讯、网易是当之无愧的两巨头，另外“半个”则是B站。其中，腾讯在自研和代理产品方面都占据着绝对优势，尤其擅长高DAU产品；网易主要是自研产品，在MMORPG领域的统治力较强；B站目前以代理产品、泛二次元品类为主。今年上半年，腾讯势头很猛，网易处于守势，B站喜忧参半；我们预计这个趋势将持续到今年年底或明年年初。

腾讯：产品数量多、质量好，将进一步巩固统治力

如果现在还有人认为“腾讯统治游戏行业是靠流量优势”，他的观点显然落伍了——现在，腾讯在产品端也占据了优势，它不但能获得来自国内外的优质代理产品，自研实力也已经大幅提升。2019年暑期，《和平精英》的商业变现取得巨大突破，《跑跑卡丁车》《龙族幻想》大获成功，《王牌战士》则很可能成为下一款全民级电竞手游。更恐怖的是，腾讯的产品储备还远远没有枯竭：在数量、质量和品类分布上，均可圈可点。

端游方面，《堡垒之夜》《无限法则》两款“吃鸡”端游，都经过了一年以上的内测，决定上线时间的因素主要在监管方面。在全球颇具人气的《火箭联盟》《万智牌竞技场》的国服也经过了长时间内测，国内玩家口碑不错。问题在于，直到2019年3月底，进口游戏版号的发放才恢复，至今仍处于“版号瓶颈期”。我们认为，腾讯不会将宝贵的版号资源优先分配于端游，这些游戏上线恐怕还需要一段时间。

手游方面，腾讯已经有两款代理产品——《食物语》《我的起源》，定档2019年9月公测，它们将成为三季度腾讯的公测的最后两个游戏。腾讯联合动视研发的《使命召唤手游》、Supercell研发的《荒野乱斗》国际版均已上线，只要监管许可，相信国内上线也只是时间问题。从内测情况看，我们认为《狐妖小红娘》《猎人 x 猎人》《天涯明月刀手游》《剑侠情缘2：剑歌行》《一人之下》等产品也已经基本成熟。总而言之，直到2020年春节档之前，腾讯的手游产品线都将非常饱满。

腾讯的手游产品储备做到了“全覆盖”：从休闲到重度，从电竞到MMO，从二次元到女性向，从改编IP到原创IP……迄今为止，腾讯在女性向、沙盒（开放世界）两个细分市场还缺乏重量级产品，但是《食物语》恰恰属于前者，《我的起源》《手工星球》恰恰属于后者。我们预计，在2个季度以内，腾讯游戏产品线上的明显漏洞都将填补完毕，而在最擅长的高DAU品类（休闲、竞技、社交）的优势将进一步巩固。

当然，市场最关注的还是腾讯手头的两个尚未移植手游的重量级端游IP：《地下城与勇士》(DNF)和《英雄联盟》(LOL)。其中，《地下城与勇士》已经开启渠道预约，从内测进度看，我们估计将在2019年底或2020年上半年满足上线条件。《英雄联盟》手游的定位与《王者荣耀》重叠，所以在历史上腾讯一直比较保守；但是，今年以来，“云顶之弈”（自走棋）玩法的推出，使得《英雄联盟》与《王者荣耀》拉开了定位差距。我们认为，“云顶之弈”在2020年单独推出手游是有可能的。由此看来，腾讯的端游IP远远没有枯竭，甚至可以再支撑1-2年的手游业绩。

网易：国内产品青黄不接，预计到年底将有改善

2019年1-8月，网易在国内市场严重缺乏游戏新品，至今只推出了《堡垒前线》等极少数新作，商业上也不成功。网易的困境可以归结为：产品荒、版号荒、大量资源投向海外。2017-18年的“吃鸡手游大战”严重牵扯了网易的研发实力，影响了“吃鸡”之外的核心产品进度。此外，受到《荒野行动》《终结者2》《第五人格》海外成功的鼓舞，网易不但在日本、北美投入大量市场资源，而且研发路线也开始偏向海外。

端游方面，网易一口气推出了至少7款VR端游，其中大部分为代理，涉及许多热门玩法；不过，目前在国内几乎尚未展开内测。这些VR产品的实验意义大于商业意义。可能取得商业成功的是《星战前夜：克隆崛起》，它是欧美热门MMO端游《EVE Online》的最新版。不过，鉴于《EVE》的生命周期已经很长，引进中国能否成功，还是未知数。

手游方面，网易的《机动都市阿尔法》《海岛纪元》《量子特攻》等自研产品国际服已经上线，但是国内迟迟不见动静；版号不是唯一原因——至少《量子特攻》早已取得了版号。我们认为，这体现了网易的资源明显向海外倾斜，国内市场的优先级下降。2019年网易“520”公布的一系列漫威IP游戏，显然也是主打海外市场。由此看来，网易在国内缺乏爆款新游戏的局面还可能持续一个季度。

不过，网易正在开发的手游中，至少有三个值得寄予厚望：《梦幻西游3D》《天谕手游》《暗黑破坏神：不朽》，它们都有大IP加持，制作团队精良，投入资源极多。目前，《梦幻西游3D》《天谕手游》已经内测，有可能在年底前后达到上线要求；《暗黑破坏神：不朽》尚未内测，我们认为2020年发布的可能性较大。只要不遇到版号瓶颈，网易在国内的“游戏产品荒”可能在2019年12月-2020年2月告一段落。

在历史上，网易是一家鼓励创新、乐于“开脑洞”、不怕失败的游戏公司。但是，现在的游戏开发成本不断攀升、市场竞争日益激烈，网易正在改弦易辙，采取“低风险、重IP”的开发模式。例如，《阴阳师》IP已经被变现多次，《梦幻西游》《逆水寒》正在二次变现；许多创新产品自2018年以后就没有再次内测，显然并未得到足够资源。从今往后，网易的游戏业务大概会越来越像腾讯：重视成功率，反而不太鼓励创新。

B站：独家代理新作不断，大作尚未问世

直到现在，B站游戏业务对FGO的依赖程度仍然很高。2019年，《明日方舟》等联运游戏取得了巨大成功，但是独家代理游戏的表现平平。B站的游戏业务还很年轻，缺乏自研大作，集中在泛二次元代理产品上。从牌面看，B站未来几个季度即将上线的手游新作不少，可惜其中尚未有能够比肩FGO的大作，而且很难判断哪几款将取得商业成功。

不可否认，2018年的版号暂停，影响了B站的游戏发行业务：许多日系二次元游戏都早已在国外、港澳台上线，B站国服却迟迟不能开启，让玩家颇为失望。就算这些游戏拿到了版号，在延迟1-2年的情况下，国服的商业价值也会受到严重影响。幸运的是，在日本游戏CP心目中，B站仍享有不错的声誉，许多热门IP产品仍在选择B站代理。

目前，B站正在测试或预约的独家代理游戏，涵盖了RPG、动作、射击、养成、解谜、文字冒险等多个品类，也不再局限于传统的“硬核二次元”。除了日系游戏，西山居等老牌国内CP的二次元游戏也选择B站发行，大大拓宽了其内容基础。我们认为，《一血万杰》《双生视界》《十二神兵器》等游戏都有成为垂直爆款的可能性，但是很难达到FGO的高度。

B站游戏业务同时面临着机遇和挑战。机遇在于：二次元文化日益主流化，《明日方舟》等国产二次元游戏爆红，B站的目标用户人群不断扩大。挑战在于：二次元游戏越来越依赖于口碑效应，“玩家主动找产品”成为常态，独立CP往往倾向于自主发行。所以，B站作为联运渠道的重要性有增无减，作为发行商的地位则尚待提升。要打破这个局面，既要提高运营效率，也要指望自研游戏的崛起；这将是一个漫长的过程。

其他游戏公司：聚焦新品类、垂直市场

在腾讯持续强势、垂直品类的独立CP崛起、用户对产品越来越挑剔的情况下，游戏公司有两种选择：第一种是依托腾讯强大的流量和运营体系，享受“腾讯系”的市场份额增长红利；第二种是深挖垂直市场、寻求新玩法和新用户群体。最好的情况，当然是两种选择一起做，不过对大部分游戏公司来说很难。固守老地盘、不求新求变，只会逐渐落伍。

完美世界：自研产品全平台、全品类覆盖

完美世界是国内游戏公司当中，极少数能做到全平台（主机、PC、手机）、全品类覆盖的自研游戏厂商。2019年，腾讯已经代理了完美研发的《完美世界》手游、《云梦四时歌》，还即将代理《我的起源》；但是，完美仍然保留了强大的自主发行业务，而且至今仍然在主机、PC端开发新产品。例如，近期上线的主机游戏DON’T EVEN THINK就取得了佳绩。

即便只考虑面向国内市场的手游产品，完美的产品储备也非常强劲：《我的起源》《梦间集天鹅座》分别定档2019年9月、10月，《新笑傲江湖》《奈奥格之影》最近进行了大范围内测，老牌IP续作《梦间集2》《新梦幻诛仙》均已公开。可以看到，完美的产品储备涵盖了RPG、沙盒、模拟经营、二次元、女性向等多个品类，甚至包括Roguelike这样的小众市场。

进入2019年，绝大部分端游IP早已移植为手游，“端转手”红利正在耗尽。对于完美来说，这个问题并不存在——既然公司现在还在研发端游，那么端游IP的储备就不会枯竭。此外，在移动端，公司也已开发出以《梦间集》为代表的可以长期变现的原创IP。归根结底，IP问题是一个内容问题：在品类上创新、在质量上重视，优质的原创内容就会成为IP。

游族网络：《权力的游戏》可远远不是结束

腾讯代理、游族研发的《权力的游戏：凛冬将至》已经于2019年7月上线，这是否意味着游族将进入新产品的低潮期？大错特错！游族研发的国风二次元游戏《山海镜花》、卡牌竞技游戏《少年三国志2》均已经进行多轮内测。其中，前者制作精良、玩法有创新性，内测口碑不错；后者是经典IP续作，前作代表了初代国产卡牌手游的巅峰水平。

此外，休闲竞技游戏《火烧上方谷》、卡牌RPG《圣杯之魂》均已进行过内测。可以看出，游族的产品储备也涵盖了多个品类、多个目标用户群。在此，我们尚未计入游族已经获得开发权的《星球大战》IP产品。在《权力的游戏》上线之后，游族成为了国内为数不多的在卡牌、RPG、ARPG、SLG等品类都有过一线大作的游戏公司，研发实力仍在不断加强。

世纪华通：不仅仅是《传奇》《龙之谷》两大IP

现在，世纪华通旗下有盛趣（盛大）、点点、七酷等多家游戏厂牌，其中最重要的当然是盛趣。在历史上，盛趣主要依靠《传奇》《龙之谷》两大IP，其中《热血传奇》手游、《龙之谷》手游都曾经打破过腾讯代理手游的单月流水纪录。目前，《龙之谷2》手游正在内测之中；《传奇》IP的新动向尚未公布，但是我们估计未来1-2年很可能也有新手游。

如果认为盛趣只能依靠《传奇》《龙之谷》打天下，那就太小看它了。今年以来，轻小说IP改编RPG《地城邂逅》、AKB48授权音乐游戏《AKB48樱桃之夏》、二次元策略手游《君临之境》均已开始内测。盛趣还公布了网络文学IP改编RPG《庆余年》、致敬《彩虹岛》《冒险岛》的横版动作游戏《彩虹联萌》等。未来几个季度，盛趣的手游新品将很饱满。

事实上，2019年已经是盛趣的产品大年了——年初以来，《商店英雄》《辐射避难所OL》《命运歌姬》《瑰雪黑阳》《流浪者小岛》等手游均已公测。在传统强项的MMORPG/ARPG品类之外，盛趣越来越多的做出新尝试。除了自研游戏，盛趣也有能力获得《辐射避难所OL》《命运歌姬》这样的优质第三方游戏的代理权，从而进一步增厚了手游产品线。

金山软件：《指尖江湖》失败了，后续产品还很多

2019年6月，腾讯代理、西山居研发的《剑网3：指尖江湖》终于公测，但是流水和口碑均远低于预期，可以说是失败之作。然而，腾讯与西山居的关系并未破坏，腾讯代理的《剑侠情缘2：剑歌行》也仍在预约和内测之中。《指尖江湖》失败的一大原因，是玩法、美术风格与《剑网3》端游差距太大；西山居肯定意识到了这个问题，已经公布了《剑网3》原版移植手游的计划，我们预计在2020年有可能推出。

2019年8月29日，西山居代理的《最终幻想：勇气启示录》将在国内公测；该产品在日本很受欢迎，但是我们对国服表现持谨慎态度。B站代理、西山居研发的《双生视界》（《少女咖啡枪》续集）已经开始预约；创新MOBA《头号王牌》也早已进行过内测。无论从短期还是长期看，西山居仍能维持一个质量较高、覆盖面较广的手游产品线。

《指尖江湖》的失败，将促使西山居更重视游戏质量和品类创新。除了已经定档的《最终幻想：勇气启示录》，我们估计西山居其他产品的上线节奏不会太快，一定会在测试环节做足功课。尤其是对《剑网3》原版、《加勒比海盗》这样的重量级IP，产品的完善将需要较长的时间。

投资建议：“腾讯系”和“垂直品类”双管齐下

近年来，手游市场的大方向是：用户日益挑剔、分化，对游戏质量的要求提高，各个垂直市场不断变深，传统品类趋于饱和。腾讯较好地适应了这个形势，不但继续高效利用流量，其产品质量也日趋精良；B站、米哈游、苏州叠纸等发行商/内容商，则通过二次元、女性向等垂直品类打开局面。总而言之，“腾讯系”和“垂直品类”都是游戏行业较好的投资方向。

腾讯控股

2019年暑期，腾讯游戏继续高歌猛进：《王者荣耀》DAU再次突破1亿、流水稳定，《和平精英》的变现能力越来越强，《跑跑卡丁车》《龙族幻想》首月表现和持续性均很好。未来2-4个季度，腾讯的手游产品储备仍然是市场上最丰富、质量最高的，尤其是《地下城与勇士》《使命召唤》，很可能成为现象级产品。年初以来红极一时的“自走棋”玩法，也被腾讯通过自研+代理的方式拿下。总而言之，腾讯的游戏业务没有明显短板。

哔哩哔哩

2019年，B站推出了《重装战姬》等多款代理游戏，均没有取得很大的商业成功。这不足为奇——手游的成功率本来就偏低，二次元品类的玩家要求更挑剔，像FGO那样的爆款毕竟可遇不可求。在联运方面，B站的成绩不错，对《明日方舟》发挥了很大作用。B站的游戏业务还很年轻，在运营方面还有优化空间；尽早拿出优质的自研产品也是很重要的。无论如何，B站在二次元游戏导流方面的实力得到了CP认可。

完美世界

完美同时占据了“腾讯系”和“垂直市场”两条主线：《完美世界手游》《我的起源》《云梦四时歌》由腾讯代理，《梦间集》《奈奥格之影》等主打新兴垂直品类。完美的一大优势在于：维持着庞大的主机、端游开发能力，第一时间吸收欧美3A游戏的养分，实现源源不断的创新。在自主发行方面，《神雕侠侣2》也取得了不错的成果。在用户对内容质量越来越重视的年代，完美的市场地位还有继续提升的空间。

世纪华通

已经并入世纪华通的盛趣（盛大），今年进入了产品上升周期：《辐射避难所》《命运歌姬》《瑰雪黑阳》已经公测，《龙之谷2》《地城邂逅》《君临之境》正在内测。在发行端，盛趣与腾讯关系很好，几乎每年都有大作由腾讯代理；在产品端，除了《传奇》《龙之谷》两大IP，盛趣还在不断开拓新品类和原创IP。而且，盛趣还能获得许多优质第三方产品的代理权，在当前市场环境下，这是弥足珍贵的。

风险因素

国家对游戏行业的监管政策可能进一步收紧。

所有新产品上线后都存在市场表现不达预期的可能。

已上线游戏生命周期在逐步耗尽。

部分游戏公司估值仍然偏高。