中泰证券李迅雷：A股估值主要由盈利增长驱动，现在的股票比以前便宜

如何把握市场周期？

李迅雷：谈到宏观方面的周期问题，美林时钟是一个方案。但问题是，美林时钟在美国次贷危机之后就走得不太准。有人说（周期太短）“美林时钟”转得太快。

这可能主要因为，美林时钟重点考察两个指标：通胀和GDP增加值（这个维度可能不够），而美国次贷危机之后，美国政府采取了大量的逆周期的政策。

我非常认同马克斯讲到的政策周期，正是因为有这个力量存在（改变了周期）。而且我感觉，在中国，政策的力量更强大。所以到中泰证券之后，我搞了个“中泰时钟”，加入了政策的因素。

马克斯前面提到的周期有很多，既有信贷周期，又有心理周期，又有政策周期，又有市场周期。在这么多的周期里边，我们到底用哪个周期来分析买入卖出的时机会更加合适，怎么具体运用？

霍华德·马克斯：我觉得变化最大的周期就是心理周期，和人类的表现有关，主导短期市场波动最重要的因素就是情绪和心理。

如果我们看经济的长期走势，其实还是一个波幅状的形态，它有上有下，波动还是比较稳定和温和的。在美国如果经济好的话，一年会有4%的GDP增长，不好的话则会下降2%。

可是如果你看企业的周期，波动性会更强一些。企业的盈利水平从长期来说会上升，但是波动性是更强的，因为企业会通过一些借贷和杠杆的方法，来提高自己的销量和增长。这会导致更多的波动性。

如果看市场的周期，就更加夸张了。我的笔记当中曾经写到过，真实世界当中的周期是在“较好”和“一般”之间波动，而市场的周期是在“很好”和“很不好”的两个极端中摆动。如果你们想短期内在市场当中游刃有余，一定很好把握人类的本性和人类的心理。

李迅雷：从投资的角度来讲，投资心理确实非常重要，所以也有了行为金融学、行为经济学。对投资来说，关键在于你要找出哪些指标是最有效的。最近这段时间，中国很多投资者比较恐慌，都在卖出股票，在这个时候是否市场见底了呢？怎么来理解现在这样的情况呢？

霍华德·马克斯：我对中国股市其实并不了解，不是专家。但格雷厄姆说过，股市长期来说是称重机，短期来说是投票器。

格雷厄姆说的是，如果资产非常热门，受到追逐，它的价格短期内就会涨的较快，反之也会跌的较快。我们做投资，还是要很好的把握内在价值，同时分析到底是过热还是过冷，要去找到那些不被人重视，内在价值被低估的股票。

我觉得只是看什么东西便宜就买，是不够的。有时候，我们更要买那些没有过多溢价的向好的资产。一位著名的学者曾经说过，市场不是完美的机器，不是你想要什么就给你什么，你每次都想捞到最好的便宜货是很难的。

看好中国经济长期走势

李迅雷：向霍华德·马克斯先生简单介绍一下中国的A股市场，A股市场虽然时间不够长，2/3的时间是熊市，1/3时间是牛市，确实不好做。

我也分析了一下A股市场估值的驱动，主要是靠盈利的增长来驱动的，最大的问题是在于过去的估值过高，平均每年估值要下调，使得每年要做2.58%的准备。

但也是因为每年的市盈率估值都在往下走，A股市场确实比以前便宜了。不过，我们还是有很多50倍市盈率以上的股票。当然我相信，以后会像马克斯先生所预料的那样，会更加好起来。

霍华德·马克斯：我个人非常看好中国经济长期的走势。我当然会做多中国股市，我会愿意成为长期的投资者。

中国的股市当然还是比较年轻，历时很短，所以波动也大。这就如同家庭里的小朋友，当小朋友处于青春期的话，情绪波动是很大的。但各位也肯定会说，年轻人的未来是非常美好的。市场也是这个道理。

对美国一线城市房产谨慎

李迅雷：怎么去解读房地产周期？您前面讲到众多周期里边有房地产周期，中国居民家庭的配置大部分都在房地产上面，投资收益率也比较可观，因为中国房地产好像就没有过熊市。

美国上一轮次贷危机是因为房地产周期的结束，但最近十年，美国房地产好像也是持续的上涨，对接下来房地产周期到底怎么看？

霍华德·马克斯：其实房地产市场里边还有很多不同的细分市场，像美国说的一线城市，比如说纽约、旧金山、波士顿，他们的房价很高。我们有一个指标叫资本回报指标，计算出租地产带来的回报和投资在地产上的资本的比值是多少。现在资本回报大概只有2.5—3.5%，是比较低的。比美国股市或者债市还低。

橡树没有投资在美国的一线城市，我们投资美国二线城市。二线城市的经济增长或房价涨幅没有一线这么快，但是他们的价格比较低，未来成长走势也比较好，而且更安全。

美国的住宅市场在危机后恢复的比较好，主要是因为新建住房项目停止了，所以说新的供应没有跟上，如果需求继续往上涨，供应没有变化的话当然会推高价格。所以我觉得现在已经达到了供应平衡点。对于美国一线城市的房地产我的看法是比较谨慎的。

全球金融危机爆发几年之后奢侈的高端地产市场走势特别好，我发现一个现象因为高端房地产市场情况特别好，就会有很多新的项目开工，过后几年可能会是新项目投入市场的高峰期，可能会对价格造成一定的压力。

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