IPO 观察

斗鱼是一家弹幕式直播分享网站，其前身为ACFUN生放送直播，于2014年1月1日起正式更名为斗鱼。目前，斗鱼以游戏直播为主，涵盖了体育、综艺、娱乐等多种直播内容。

回顾过往，直播在中概股中并不陌生，早在2012和2014年上市的欢聚时代（YY）和陌陌，其目前的主要营收贡献就是由直播业务带来的。

得益于移动互联网和4G的普及，直播这种娱乐形式也开始逐步吸引到大众的注意力，古老的PC直播被移动互联网的便利性赋予了新的活力，主播的直播空间扩展到任何可联网的空间，不再被限制在狭小的房间内、电脑前，直播内容也因此不断的丰富起来，用户的观看方式也变的便捷，一时间，主播、打赏、虚拟礼物（潜艇、飞机）等成为了网络热词。

强互动性和高参与感帮助直播平台获得了大量的用户基础，而打赏作为一种最为直接的变现方式将用户的获取与平台的商业化完美的结合起来，与一些前期需要消耗大量现金补贴用户的生意不同，直播似乎天然就是一门可以盈利的生意。在利润的驱使下，几乎每个创业者都想在直播这块宝地上掘出两桶金，并最终形成了2016年的“千播大战”。

2016年的“千播大战”

玩家多了，总有成败。自2017年开始，尾部直播平台开始被逐步淘汰，市场进入整合期，彼时直播行业风云骤起，只有头部平台才有活下去的机会。2018年，随着虎牙和映客先后在纽交所和港交所上市，行业格局已然从千播大战变成了寡头垄断。斗鱼上市后，除头条外，几乎所有的重磅级直播玩家均已上市，新一轮的寡头竞争阶段的大幕已经拉开。

单就游戏直播而言，随着全民直播、熊猫直播先后推出战局，游戏直播行业几乎确立了“虎牙+斗鱼”的双寡头竞争格局，然而这并非终局，随着头条系平台在游戏直播领域发力，游戏直播行业的竞争恐将更加激烈。

在这样的背景下，获得更多的资金支持对斗鱼而言至关重要。事实上，斗鱼其实一直是深受资本方的喜爱，早在2014年就获得了来自红杉资本的投资，随后又三次得到腾讯的资本加持。据估算，斗鱼通过本轮上市约融得7.75亿美元，而这笔资金恰巧可以帮助斗鱼在下一轮的竞争中获得更多的自主权。

招股书显示，斗鱼在2019年一季度的营收为14.89亿元，同比增长123%，净利润则为1,820万元，首次实现季度盈利。截至2019年3月，斗鱼与国内TOP100游戏主播中的51位签订了独家直播合同，包括8位TOP10主播。

直播增长动能多元 广告等待复苏时机

通观斗鱼招股书可以发现，2019年第一季度斗鱼总营收实现加速上扬，其中直播业务的快速增长是总营收得以实现加速扩张的主要推动力，而这背后是活跃用户规模增长、用户付费转化率提升、用户付费付费意愿增强等一系列因素的综合作用。

相比之下，受宏观经济情况及广告行业整体萧条的影响，广告机其他业务收入相对疲软，但是随着宏观经济形式的好转，广告行业重迎加速时期也仅仅只是时间的问题。

总营收提速

2018 全年，斗鱼总营收达到人民币 36.54 亿元，同比增长94%，较2017年同比增速140%有所下降，且2018年第一至第四季度，斗鱼单季度总营收同比增速一直处于下降状态，同比增速由1Q18的136%下降至70%。

如果以总营收同比增速作为公司发展阶段的主要划分依据*，公司会先后经历野蛮增长（YoY>200%）、高速增长（50%<YoY<200%）、稳定期（0<YoY<50%）以及衰退期（YoY<0%）等几个阶段。

可以看到，尽管2018年斗鱼总营收规模一直处于增速放缓的阶段，但仍然处于高速增长区间（50%<YoY<200%）。更令人惊喜的是，这一增速放缓的趋势并未一直延续，反而在2019年第一季度迎来了反弹。

斗鱼招股书中公布的数据显示，2019年第一季度斗鱼总营收达到人民币 14.89 亿元，同比增长123%，较上年第四季度的同比增速70%大幅上扬，这意味着，斗鱼在高速增长期实现了总营收的加速增长。

一般情况下，随着公司规模的扩张，总营收同比增速逐步放缓属于必然趋势，长期保持在高速增长阶段几乎是所有公司的追求目标，显然，这个目标并不好达成。斗鱼能在高速增长期内实现营收规模的加速扩张实属不易。

直播是加速的小马达

究竟是什么因素帮助斗鱼在2019年第一季度实现总营收的加速上扬呢？就两大收入来源来看，直播业务就是那个给斗鱼加速的小马达。

招股书中公布的数据显示，2018全年，斗鱼直播业务收入为31.47亿元，同比增长107%，占总营收的比重由上年的80.7%提升至86.1%，营收贡献率的增长主要是由于直播业务的同比增速一直高于广告及其他业务收入。

单就2019年第一季度来看，斗鱼直播业务收入为13.54亿元，同比增长149%，较2018全年的同比增速107%大幅提升；同时，该增速还远高于同期广告业务10%的同比增速。为此，直播业务营收占比也进一步提升至90.9%。

由此看来，第一季度直播业务收入的加速增长是推动斗鱼总营收规模实现加速扩张的源动力，是斗鱼的加速马达。

直播增长动能多元

付费用户比例的增加、活跃用户规模的增长、用户ARPPU值（average live streaming revenue per paying user）的提高都是斗鱼直播业务得以实现加速增长的推动力。

用户规模的增长是直播业务实现增长的基础。招股书显示，2019年第一季度，斗鱼季度平均月活跃用户（MAU）为1.592亿，同比增长25.7%。其中PC端MAU为1.101亿，移动端为4,910万。

每年的第一季度都将受到春节假期的影响，春节假期的时间或早或晚，为此一季度的用户数据稳定性也相对较差，第一季度用户加速增长趋势能否得以延续是斗鱼接下来需要面临的考验。

然而，可以确定的一点是，最近两年多的时间里，斗鱼的活跃用户规模正在不断的扩张，与2017年第一季度相比，其现在的月跃用户规模（MAU）已经增长了62%。预计，随着移动互联网的渗透率的提高，斗鱼在移动端的用户规模将继续扩大。

作为游戏直播平台，斗鱼的活跃用户规模与直播的数量、质量以及赛事版权的获取有着莫大的关系。根据斗鱼的披露，2019年第一季度斗鱼注册主播数为650万人，较上年同期为460万人增长41.3%，其中包括超5200位签订了独家协议的头部主播，上年同期这一数字为2000位。

作为游戏直播行业的重量级玩家，游戏主播理所当然是斗鱼主播的主力军，截至2018年12月31日，斗鱼72%的主播均为游戏主播。截至2019年3月，斗鱼与国内TOP100游戏主播中的51位签订了独家直播合同，包括8位TOP10主播。

丰富的电竞赛事版权也是吸引用户、提升用户规模的主要资源。2016年至今，斗鱼获得了29个全国性以及全球性的电竞赛事的独家直播权，包括《英雄联盟》、《绝地求生》、《DOTA2》等。

丰富的赛事加上顶级的主播，不断提升的用户体验正在帮助斗鱼获得更多的付费用户。2016、2017和2018年，斗鱼平均每季度的付费用户分别为90万、240万和380万，付费用户比例由1.1%提高至2.2%，随后又提升至2.8%。就季度情况来看，2019年第一季度，斗鱼付费用户比例提升至3.8%，较去年同期提高0.9个百分点，较上季度提高1个百分点。

这表明，有越来越多的用户不仅仅只是来看直播，而且开始逐步的参与到直播打赏的队伍中，为斗鱼的商业变现添砖加瓦。

ARPPU值的不断上扬也从侧面见证了斗鱼对用户的培养。自2018年一季度开始，斗鱼的ARPPU值一直处于加速上扬的态势，同比增速由2018年第一季度的110%上扬至四季度的158%。尽管在今年第一季度该增速小幅下滑至152%，但与一年前相比仍有长足的进步。

这表明，总体来看，每个付费用户在斗鱼上的消费正在逐步增加，而这正是斗鱼深度运营内容版权，不断积累主播资源所结出的果实。

总体来看，无论是赛事版权还是主播资源，斗鱼的表现都可圈可点，而这些内容上的努力正在帮助斗鱼扩大用户规模，实现付费用户的转化，提高用户付费的意愿，而这些因素综合作用的结果就是直播业务收入的加速上扬。如直播业务加速上扬的态势可以延续，对斗鱼来说便是锦上添花，相比之下，保证总营收能在高速增长阶段保持更长时间对斗鱼来说至关重要。

广告的艰难期终将过去

作为斗鱼小部分的收入来源，广告和其他业务收入的影响力目前还不够大。受宏观经济影响，广告主纷纷削减预算，广告业陷入寒冬期，斗鱼若想此时在广告业务上有所突破着实艰难，毕竟百度、爱奇艺、微博等广告投放重地都正在苦熬艰难期。

招股书披露，2018广告及其他业务收入为 5.07 亿元，同比增长39%，占总营收的比重由2017年的19.3%下降至13.9%。2019年第一季度，广告及其他业务收入为 1.35 亿元，同比增长10%，占总营收的比重下降至9.1%，这表明，萧条期内，斗鱼的广告业务在正在经历考验。

但是，萧条并不会永远持续，随着宏观经济的复苏，广告主也必将恢复投放热情。作为游戏直播领域的双寡头之一，游戏版号重新开放审批为斗鱼的广告业务带来了一丝暖意。随着行业环境的回暖，广告业务的艰难期终将过去。

效率改善 终迎利润

毛利率波动中提升

招股书公布的数据显示，伴随着营收规模的快速增长，斗鱼的营业成本（Cost of Revenues）增速也逐步上扬，但其增速低于营收增速。

2016/2017/2018年的营业成本别为11.55亿元、18.90亿元、35.03亿元，2017/2018年同比增速分别为63.7%/85.3%，对应的总营收增速分别为139.6%/93.8%。其中，宽带成本虽保持增长但其占总营收的比重逐年下降，显现出总营收增加所带来的规模经济效益。直播分成成本和内容成本占收入的比重有所波动但总体仍保持下降态势，截至2019年第一季度，直播分成和内容成本的占总营收的比重下降至71.7%，低于去年同期水平72.4%。这表明，随着斗鱼用户规模的扩张以及影响力的提升，平台的话语权正在增强，对内容版权的议价能力正在提升。

为此，毛利率终于2018年实现扭亏，2016/2017/2018年，斗鱼的毛利率水平分别为-46.8%，-0.2%和4.2%。季度数据来看，2019年第一季度，斗鱼毛利率提升至13.6%，较去年同期水平提高9.9个百分点，显现出公司逐步上扬的盈利能力。

运营效率稳步改善

与毛利率类似，公司扩张期间，斗鱼的运营效率也在波动中实现的逐步的改善。

招股书公布的数据显示，2016-2018年期间，斗鱼总营业费用（市场费用+研发支出+一般及行政开支+其他营业收入）占总营收的比重持续下降，截至2018年，营业费用占总收入的比重由2016年的52%，下降至28%，这表明公司的运营效率正在得到不断的改善。

季度数据来看，2019年第一季度，斗鱼总营业费用占营收的比重减少至17%，其中市场及销售费用大幅减少。春节期间为直播淡季，销售费用占比因此下降不足为奇。然而，值得注意的是，自2017年第一季度开始，斗鱼的销售费用占比已经由37%下降至8%。

这表明，公司的管理正在朝着成熟的阶段迈进，随着营收规模的增加，在保证绝对支出的前提下，各项费用占总营收的比重将逐步减少，并保持在相对合理的水平。而随着用户规模的扩张以及品牌知名度的增加，斗鱼在市场费用上的花销将逐步可控，从而帮助公司提升整体运营效率。

首季扭亏为盈

伴随着营收规模的增长与运营效率的改善，斗鱼首次实现单季度扭亏为盈。2019年第一季度，斗鱼首次实现扭亏为盈，单季度净利润为1820万元。

但就年度情况来看，2016年/2017年/2018年斗鱼净亏损分别为7.83亿元、6.13亿元和8.76亿元，净亏损率由99%缩窄至33%之后再次减少至24%。随着首个盈利季度的到来，斗鱼能否持续盈利将成为下个阶段市场关注的焦点。

除此之外，斗鱼的现金流也越发的健康，尽管由于亏损经营现金流仍然为净流出状态，但净流出额正在不断收窄，2016年/2017年/2018年，斗鱼经营现金流净流出7.1亿元/3.8亿元/3.4亿元。期末净现金余额也逐步扩张，2016、2017、2018年，斗鱼期末净现金余额分别为5.2元，5.4亿元和55.6亿元。充足的现金余额将给公司扩大规模，发展新业务模式提供更多的支持。

风云再起 乘风破浪

尽管游戏直播行业的两超格局已经形成，但保住现在的行业地位斗鱼仍然需要加码在内容、技术方面的投入，虽然一批选手倒下了，但仍有新进者虎视眈眈游戏直播这块甜美的蛋糕。例如2018年开始公开招募游戏主播的西瓜视频，以及于日前表示游戏直播移动端日活超过3500万的快手，他们都有可能再一次搅动这潭春水。

在警惕竞争对手威胁的同时，斗鱼还需要对未来的行业发展前景做出预判。以4G为代表的移动互联网红利正在衰退，5G已经悄然来临，谁能把握住5G的先机，谁就能在接下来的竞争中赢得先机。5G来临后，高带宽、低延时的特点将给直播行业的传输技术带来翻天覆地的变化，VR或许将成为游戏直播行业的拐点。在这方面，斗鱼已经在多方尝试，2019年斗鱼嘉年华上，斗鱼直播携手中国移动和华为首次实现了5G+VR的高清直播。

目前，直播打赏收入仍然是斗鱼最主要的收入来源，但是单项收入贡献过高往往也意味着风险过大，在追求效率，保障营收的同时，斗鱼还需要探索其他的变现方式以增强自身对风险的低于能力。在广告业务等待复苏的同时，在电竞、电商等其他业务上探索变现方式或许能够为斗鱼再添动力。

作为游戏直播行业的领头羊，斗鱼的上市之路备受关注。可以看到，经过多年的经营，斗鱼在主播资源、赛事版权资源上积累的优势正在发挥出积极的作用。上市后，斗鱼会将募集资金用于拓展公司业务运营，帮助扩大其已经取得的头部竞争优势。

但上市并非终局，身处风气云涌的游戏直播行业，斗鱼还远远不能安眠，需时刻保持警醒，应对来自新老竞争对手的挑战，努力实现业务多元化，增加营收来源及稳定性对斗鱼来说至关重要。