优信做空报告全文：夸大交易量达40%，面临倒闭风险，创始人转移2.8亿美元

出品 | 三言财经

作者 | 王白聿

三言财经 4月17日消息，美奇金投资(JCapitalResearch)发表了一份关于优信(UXIN.US)二手车平台的强烈做空报告。

报告提到，优信夸大其汽车交易量高达40%，并存在隐藏债务，优信创始人戴琨中饱私囊，把2.8亿美元从公司转移。报告认为优信毫无诚信可言，建议投资者撤出优信。

三言财经对报告主要内容进行了整理和编译。

虚高的交易：

夸大其汽车交易量高达40%

报告认为，优信夸大其汽车交易量高达40-50%。

一位优信销售人员透露，销售汽车的支付给优信的佣金一般在2000-3000元人民币之间。但根据计算，这一费用要低得多，这表明优信夸大了它销售的汽车数量。

根据优信公布的交易收入和出售的汽车数量计算，2018年交易费用为1304元人民币，这表明即使承认交易收入为真实收入，优信也只能销售其报告中汽车销售量的一半。

截至2018年年中，优信公司报告了5963名销售人员。在采访中，优信的员工表示，最好的销售人员每月最多可以销售10辆汽车，但大多数人平均每月销售3到4辆。

假设每个销售人员每月销售5辆汽车，公司一年内可以销售357780辆。但优信报告称2018年销量为814498辆。其中，319672辆卖给了经销商。数据显示，优信可能将销售额高估了40-50%。

另有前优信员工透露，优信自己购买汽车转售。员工估计拥有的汽车约占库存的5%。报告认为优信购买和转售汽车是为了增加营业额。

隐藏的债务：

子公司债务高达241亿人民币

优信在中国运营实体公司的财务报告显示，公司债务水平高之惊人，公司面临倒闭风险。

在优信子公司凯枫融资租赁(杭州)有限公司2016-2017年的一份财务报表中，公司帐面上的债务高达241亿元人民币，是优信市值的两倍多，而债务未在美国财务报表中披露。

报告认为，优信将汽车作为抵押品，并在“租赁”期间拥有这些汽车。截至2017年12月31日，凯枫融资持有248亿元人民币的借款和2414亿元人民币的长期资产。资产应该是客户支付贷款时持有的汽车。

优信在其IPO招股说明书中报告：“通过我们的贷款便利化服务购买的汽车被抵押作为抵押品。”报告认为，这一庞大的债务融资可能被用于将钱转移到国外。

报告还发现，优信在北京联拓二手车市场（BeijingLentuoSecondHandAutoMarket）拥有未披露的20％股权。不过一位优信受访者表示不清楚优信是否与北京联拓进行交易，但他表示，在线销售平台设立了线下汽车公司，以产生交易并减少税收。

虚假的金额：

蓄意抬高汽车账面价值以获得更高贷款金额

蓄意抬高汽车账面价值以获得更高贷款金额，有时高达两倍。这意味着贷款抵押物价值远低于偿付违约所需的金额。

报告认为，被高估的价值是用于获取公司真实需求以外的贷款，同时，内部人员从公司内抽取的现金数额远远大于正常的现金流流出。

尽管优信称它只为“融资伙伴”提供贷款担保，但其金融租赁公司凯枫（Kaifeng）的资产为241亿元人民币，贷款金额与之相等，相当于389000辆汽车，中国的平均二手车价格为62246元人民币。

一份从销售人员那里获得的优信合同显示，优信将汽车作为抵押品给凯枫，而买方保留所有权。

而此前，媒体和法律案件都有大量证据证明优信欺骗性贷款，实际提高了贷款价值。

循环的交易：

专属软件能将无关的交易汇入优信的账户

我们发现优信获得“收入增长”的秘笈是一种特殊的POS机，机器内部嵌有的优信专属软件能将其他无关的交易汇入优信的账户。

证据表明，优信把这些第三方交易皆记做自己的收入。优信为这些参与并使用POS机的车商提供交易补贴。

夸大的库存：

库存数量被夸大了一半

通过自己设计的软件获取网站的数据结果显示，不重复的可售汽车数量被夸大了一半。

即便是最保守的上架车辆数量也是大于优信的真实库存。在进行的40多个采访，对象包括车商、优信前任高管、竞争对手公司的售人员，他们一致表示优信就是一个汽车类的Craigslist网站，上面显示的车辆会在不同网站重复展示，而且是免费的。

例如，2018年8月注册的2017帕萨特，里程表上有10000公里，在优信和Che168上都被列出。

上海一家中国最大的二手车经销商的经理说，大多数汽车都是从经销商那里购买的，经销商在网上出售汽车后，通常还是会继续在网页上展出。

有经销商表示，优信员工有时在没有授权的情况下在二手车市场拍摄汽车。

总的来说，报告估计优信只有已发布库存的50-60％。在上海采访的经销商表示：“为了让数字看起来漂亮，所有在线二手车经销商都想办法在他们的网站上增加库存，而有30%，甚至40%是假的。”

吸走的现金：

创始人瞒天过海把2.8亿美元从公司转移

优信创始人瞒天过海把2.8亿美元从公司转移。创始人戴琨甚至都等不到IPO就中饱私囊：他在上市之前就先拿走了第一批1亿美元，之后在2018年12月又获取了1.8亿美元，那时股票仍属于定期。另外两名内部人员在同一交易中获利2.7亿美元，这些钱不是来自现金流。

第一阶段：优信向戴琨贷款购买Bertelsmann股份

乍一看优信招股说明书（见第173至176页），似乎戴琨从优信获得贷款购买Bertelsmann和Amplewood投资公司持有的股份。很明显，戴琨利用这笔贷款安排作为烟幕，在IPO前的12个月内通过股权转让从优信手中拿出1亿美元现金。

戴琨向优信借款总计1.14亿美元，包括利息。这在与SEC（见第7页）的通信中有披露。2015年5月的第一笔1770万美元贷款用于从Bertelsmann和Amplwood购买两批股票。2017年7月的第二笔贷款为5650万美元，用于向贝塔斯曼支付4100万美元购买股票，其余1800万美元只是戴琨的现金。贝塔斯曼获得了6130万美元的股份。

优信支付了相当于2040万美元的差额，然后公司将支付记录为戴琨的工资（见招股说明书第122和173页）。2017年7月和2018年5月向戴琨提供的第三笔和第四笔贷款分别为2280万美元和1070万美元，仅仅是戴琨的现金;没有购买股票。

戴琨于公司6月27日首次公开募股前一个月，于2018年5月28日偿还贷款，转让3100万股，每股价值3.68美元，总计1.14亿美元（招股说明书第176页）。

两周前，在2018年5月14日，戴琨安排优信以589631元人民币的费用向其授予1770万股股票，并在其授予时由公司记录为对其的补偿（招股书PF-138）。这些股票在首次公开募股（6月27日）当天授予，但实际上，它们在两周后（5月28日）以6530万美元的价格替换了在转让中赎回的1770万股股票。根据已转让的A系列和C系列股票的发行价，我们估计戴琨转让剩余1330万股股票的价格为72万元。

实际上，戴琨从优信获得了1.077亿美元的现金，贷款本金被免除，股票总价值720万美元。这些现金来自一家损失惨重、举债严重的公司。在首次公开募股前一个月，戴琨从交易中获得1亿美元现金，当时股东通常会被锁定。

第二阶段：从“强制”股票出售中净赚1.8亿美元

2017年10月，戴琨拿出1亿美元贷款，以5700万股优信股份作为抵押，由KingkeyNewEraAutoIndustryLimited控股，其中他拥有40%的股份。贷方是香港上市的中国国有企业，名为中国华融资产管理股份有限公司（香港2799），是中国最大的不良资产管理公司。根据贷款条款，股票销售收入超过所欠资金将归戴琨所有。优信于2018年12月27日在SC13D填写中提交了概述贷款及其如何用于没收股份的文件。

该条款称，如果股价连续五个交易日低于某一LTV比，则可以追加保证金。戴琨可以部分偿还贷款，在两天内追加资本，或者退股。该条款生效后的五个交易日，即2018年12月3日至7日，LTV跌破该比率，报告估计该比率为1：2。戴琨被要求支付或提供进一步的抵押品。他没有，而且这些股票在2018年12月14日被扣押（见13D第10页）。

在大规模出售之前，股价涨了三倍，成交量异常之高，因为华融抛售了头寸，导致优信在一个交易日内下跌21%，然后在两周内下跌64%。在2018年12月1日之前的七个月中，平均销售量为每天800,000，在2018年11月甚至更低，平均为40万。然而，12月份的日均交易量为960万股，比11月增加了24倍。虽然12月最初几天的股价是自上市以来的最低点，但在出借人开始出售的时候，它在12月19日攀升至历史新高。

优信于2018年12月26日提交了一份SC13D披露文件，这是在股票大规模出售一周后，因此股东们没有收到任何警告。报告估计，在披露之前，被查获的5700万股股票中有三分之二已被抛售。披露当日，股价下跌21%。本次出售未附加任何锁定条款。

贷款条款规定，当股票因追加保证金而被扣押时，所有股票都可以出售，偿还1亿美元后的任何剩余资金将返还给戴琨。优信于2018年12月27日在SC13D填写28中提交了包含所有这些信息的文件。根据下面的计算，这笔交易的意外收入约1.8亿美元进了戴琨的口袋。

报告认为，在向戴琨发出指示信之后不久，华融开始在2018年12月19日开始出售股票。报告估计，截至2018年12月31日的一个季度，中国华融最多有95%的股份可能已经售出。截至2018年12月31日的一个季度，中国华融没有提交所有权声明。

报告进一步估计，截至2019年1月底，所有股票均以每股7.86美元的平均价格售出，总收益为4.49亿美元。这将为戴琨提供约1.8亿美元的现金。与戴琨共同投资Kingkey的另外两名内部人士是ChenJiarongandJimmyChing-HsinChang，他们也面临IPO锁定。在同样的假设下，他们从出售中分别获得了9000万美元和18000万美元。这一活动也未作为内幕交易进行报告。

中国华融现在卷入了腐败丑闻。其董事长于20182年11月7日被逮捕并被控腐败。与戴琨签订贷款的子公司华融房地产有限公司董事长于2019年1月22日被逮捕并被控腐败。两位董事长的腐败案在于操纵香港股票。

追缴保证金和出售股份的时间是第一宗腐败案发生后的第二个月，而股份清算则是在第二宗腐败案发生前完成的。报告认为这不是巧合。报告认为，这笔贷款与腐败调查有关联只是时间问题。华融如果愿意的话，它很容易操纵优信股票的交易。

报告认为，优信交易事件具有共谋的特征，可能使优信成为调查人员关注的焦点。中国华融资产管理有限公司于2017年10月通过华融房地产公司向戴琨提供了贷款，之后又有四家实体在贷款中使用了特殊用途的BVI车。这笔贷款是在优信上市之前发放的，这意味着股票抵押物不是流动的。这存在异样，首先，因为IPO不会发生的风险。第二，用作抵押品的股票不受锁定。第三，原始贷款不包括保证金。保证金准备金于2018年9月28日增加，并于2018年12月1日生效。

如果优信在去年12月的巨额抛售中与教唆华融有任何关系，优信可能会在中国的相关腐败案件中受到调查。

此外，报告还提到，优信在国内糟糕的口碑和信誉是不为西方投资者所熟知的，但通过简单的中文搜索我们就可以看到数百条指控优信欺诈的新闻、博客文章和法律诉讼。公司显然深受这些消费者诉讼的困扰，多次被消费者向中国政府消费者权益机构举报其在售贷款中增加不合理费用。

报告最后表示，优信毫无诚信所言，以致于无法为其进行估值。因此强烈建议优信的投资者加速退出的步伐。

优信回应做空报告：

严重失实，戴琨套现一事更是无稽之谈

受报告影响，优信股价跌幅明显，至收盘时跌幅36.07%。

今日上午，优信集团发布关于恶意做空报告导致股价异动的声明，称做空报告严重失实，坚决否认数据造假等一系列毫无事实依据的指控，戴琨套现一事更是无稽之谈。

声明称，强烈谴责JCapitalResearch此等发布误导性虚假信息的行为，并认为这些歪曲事实的解读和恶意指控毫无价值。

优信集团表示，为保障所有股东及投资者利益，公司会在仔细审查做空报告后，将以公开透明的方式在近期作出单独声明，坚决驳斥任何试图挑战公司业务、管理层和运营信息的不实指控。