2019年降准降息空间有多大？ PPI才是中国货币政策最重要的锚
导读
货币政策“钉住”什么指标，这个指标就是货币政策的“锚”，是货币政策操作的依据。中国货币政策目标一直都是公开宣称的“货币供应量”，但实际中目标值和实际值偏差较大。本文提出了一种理解中国货币政策周期的新视角——即PPI或许是观察货币政策最重要的“锚”。
摘要
货币政策名义锚指货币政策盯住的名义经济变量，货币当局运用货币政策工具，将其控制在目标范围内，从而实现物价稳定的最终目标。主要分为汇率目标制、货币供应量目标制和通货膨胀目标制。由于汇率目标制的阶段有效、金融自由化下货币供应量目标制的有效性下降，采用通货膨胀目标制的经济体越来越多。而且很多国家并不是具备所有前提条件才实施的，是在实施过程中不断完善制度和基础设施。
根据IMF的分类，中国货币政策名义锚经历了三个阶段，从双目标制转为单目标制，由汇率目标制转为货币供应量目标制。受国内金融市场不完全、出口导向等因素影响，1999年到2006年实行汇率和货币供应量双目标制。并依托严格的外汇管制和强制结售汇制实现了人民币兑美元汇率的稳定，又依托冲销措施协调了货币供应量的相对稳定，从而实现双目标制的稳定运行。金融危机之际，外部波动压力较大，2007年到2010年实行汇率目标制，并从此不再对外公布M1目标增速。随着汇率弹性不断扩大，外汇储备规模回落，央行掌握货币政策主动权，2011年到2017年实行货币供应量目标制。
我们发现实际操作中，货币政策的参考指标更接近PPI，PPI的波动与历史上货币政策周期高度吻合。货币供给M2增速和名义GDP增速与货币政策操作相关度有限。反而，我们发现我国货币政策松紧周期与PPI呈现同向变化，拐点非常接近。央行降准降息只发生在PPI为负值或下降趋势之时。具体来说，降准主要发生在PPI有下滑趋势或为负时；降息仅发生在PPI为负时，仅在2008年的降息PPI未是负值，但PPI属于下降趋势。央行升准加息只发生在PPI为正值之时，从过去历史来看，无一例外。同时，PPI下降力度越大，央行货币政策放松节奏越快力度越大。
PPI在有意无意中成为中国货币政策的名义锚有其内在原因。由于中国经济的结构特征，PPI与货币政策各项最终目标之间均具备较高的联系。PPI与我国货币政策四大最终目标，经济增长、充分就业、国际收支平衡、物价稳定都息息相关。具体来说，PPI与工业企业利润增速、A股营业收入增速、出口增速、房价指数等同向变化，可以反映我国经济、出口、物价等基本情况。这主要与我国目前的经济金融现状相关，国企影响力较大、经济依靠投资、指标不够完善等等。 在实际操作过程中，不管是无意或是刻意，货币政策的名义锚更接近PPI。
随着PPI的回落，2019年二三季度可能由正转负，意味着企业利润下滑和实际利率水平上升，货币政策降准、降息可期。回顾2018年，PPI的高位回落使货币政策表面松实际稳。一方面，PPI仍处高位，货币政策没那么着急放松，总体环境稳健偏紧；另一方面，PPI有回落趋势，货币政策边际放松进行试探，同时通过公开市场操作回笼降准释放的流动性。展望2019年，随着PPI的不断回落，我们预计上半年在下降趋势之时有望继续降准；一季度PPI刚开始回落尚未负值降息可能性不大，二三季度随着PPI由正转负，央行可能会降低OMO等政策利率。但需要注意的是，投资端表现出了较强的韧性，如果2019年看到固定资产投资超预期支撑PPI企稳，意味着降息的必要性可能会减小。
目录
1 货币政策的名义锚
1.1 货币政策名义锚的概念和分布特点
1.2 汇率目标制的实操经验
1.3 货币供应量目标制的实操经验
1.4 通货膨胀目标制的实操经验
2 中国货币政策锚的理论和实际情况
2.1 中国货币政策锚的理论情况：从汇率目标制到货币供应量目标制
2.2 中国货币政策锚的实际情况：与M2相关度并不高
2.2.1 货币供给M2增速并不是中国货币政策实际盯住指标
2.2.2 名义GDP增速与中国货币政策实际盯住指标有一定关联，但可参考性下降
3 理解中国货币政策的新视角——PPI或许是最好的锚
3.1 数据回溯：PPI与货币政策操作高度匹配
3.2 内在原因：经济结构特征决定PPI与货币政策最终目标联系紧密
4 对中国货币政策锚的总结与货币政策展望
4.1 对货币政策锚的理解
4.2 对我国货币政策锚的思考
4.3 中国货币政策展望：PPI回落，降准、降息可期
正文
自1973年布雷顿森林货币金融体系崩溃之后，各国推出了各种不同形式的货币政策框架。在大多数国家制定货币政策过程当中，都设定了一个或者多个明确的锚。而且有证据表明，目标设定制度与该国货币政策的效果密切相关。那中国过去盯住过哪些指标？效果如何？目前中国执行货币政策操作工具具体盯住的是哪个指标，背后的原因是什么？这是本文研究的重点。
1 货币政策的名义锚
关于货币政策名义锚的定义，伯南克曾经把它比喻为大船上的锚，“它的泊位固定下来之后，经济之舟就不会因为通货膨胀而四处飘荡”。实际中，货币政策锚不仅可以锁定指引方向，还可以增加政府的信誉、货币政策的透明度。本章主要通过介绍背景、效果、优缺点来论述当今货币政策主要的三种锚。
1.1 货币政策名义锚的概念和分布特点
货币政策名义锚指货币政策盯住的名义经济变量，货币当局运用货币政策工具，将其控制在目标范围内，从而实现物价稳定的最终目标。它可以让货币当局进行相机抉择，也可以对货币当局实施过分宽松型货币政策进行约束。
名义锚不同于通常所说的货币政策中介目标。首先，名义锚有一个明确的目标范围，中介目标没有。货币当局是通过观察中介目标来判断货币政策执行效果。其次，从各国实践来看，货币政策中介目标一般是总量指标（货币数量、信用数量）和价格指标（利率），而名义锚一般是汇率、货币数量以及通胀水平。最后，两者的研究方向有所不同。关于货币政策中介目标的研究一般集中在：由于货币政策的时滞需要借助中介目标来观察效果；以及货币政策中介目标的可测、可控和相关性上面。而名义锚更强调选取指标的名义驻锚功能。
IMF和英格兰银行就货币政策框架进行过调查，将货币政策名义锚分为汇率目标制、货币供应量目标制、通货膨胀目标制和其他。全球货币政策名义锚的分布呈现几个特点：
1）使用明确目标制的国家越来越普遍。英格兰银行在1999年对94家样本经济体的调查显示：从1990年到1998年，使用明确目标的经济体数目占比由1990年的57%上升到1998年的95%。IMF结果显示：全球只有接近20%的国家没有使用明确的目标。
2）汇率锚是主要的一种目标制度。全球接近50%的国家采用汇率目标制。其中美元是主要的锚货币，接近30%的国家采用的美元作为名义锚。采用欧元作为名义锚的国家较为稳定，占比12%左右。盯住一篮子货币的安排并不普遍，只有5%左右的国家采用。采用盯住特别提款权的经济体更是罕见，主要是叙利亚。
3）采用通货膨胀目标制经济体数量增长最快，成为现代货币政策操作的重要范式。1990年，新西兰率先引入通货膨胀目标制。随后，采用这一目标制的经济体数目从2000年的13个增加到2017年的40个。同时，使用通货膨胀目标制的经济体，平均90%实行浮动汇率制。而采用货币总量目标制的经济体使用浮动汇率制占比大幅减少。说明浮动汇率制-通货膨胀目标制比浮动汇率制-货币总量目标制更受青睐，或浮动汇率制和通货膨胀目标制已经成为当前汇率和货币政策的流行组合。
1.2 汇率目标制的实操经验
1970年，世界范围内经历了严重的通货膨胀，抑制通货膨胀成为很多国家的首要目标，为了向公众表明决心，很多国家采取汇率目标制。
汇率目标制将本币和经常贸易国货币的汇率锚定在某一区间内。在固定汇率制下，该国的通货膨胀水平接近锚定国水平。主要分为：1）单方面的可调整盯住汇率制，是目前采用最多的汇率制度，包括固定盯住、爬行盯住等；2）集体名义汇率锚，也称为双边或多边汇率制，主要指的是欧洲货币体系；3）货币局制度，本币与锚定货币严格固定汇率且发行货币要有100%的外汇资产准备，如中国香港。
总体来看，汇率目标制缓解了当时的恶性通货膨胀。该制度具有以下优点：1）可以在短时间内把物价控制在一定范围内；2）操作简单清晰，容易被公众理解；3）可以有效约束货币政策短期机会主义。但是，也存在一定的问题：1）丧失了货币政策的独立性，米德冲突；2）目标国的经济波动也会传导给本国；3）容易遭受投机资本攻击，爆发货币金融危机。
因此，对于正在进行汇率目标制的经济体，为了经济金融稳定需要确定是维持现状还是择机主动退出。近年来流行“中间制度消失论”，即要么实施浮动汇率制、要么实施超级固定汇率制如货币局制度或官方美元化，才是持久的汇率制度。
1.3 货币供应量目标制的实操经验
布雷顿森林体系崩溃之后，对于美国、英国等金融市场发达、经济实力较强的经济体来说，实行汇率目标制是不合适的，找不到合适的锚货币。为了治理当时的滞胀问题，各国纷纷采用货币供应量作为名义锚。
货币供应量目标制指的是货币政策围绕一个事先公布的货币供应量增长率的目标进行。与汇率目标制显著的区别是，货币供应量目标制更关注内部的经济目标，维护了货币政策的独立性。弗里德曼的“单一规则”货币政策是其理论基础，货币供应量决定物价水平。
总体来看，货币供应量目标制从一个流行走向衰退。1970年代几乎所有的工业化国家都实行了货币供应量目标制。其中，英美实施效果不甚理想，很快放弃了该制度，很大程度在于这些国家没有严格的实施货币供应量目标制。而德国和瑞士严格实施，坚持该制度20多年，有效的抑制了通货膨胀。但是1990年代以后，放弃货币供应量目标制是工业化国家的一个既定事实。
主要原因在于：1）金融自由化背景下货币供应可控性差。一方面，货币供应不完全是一个外生变量，中央银行不是唯一的货币供应主体，银行、非银、电子货币等都影响到了货币乘数即货币供应量。另一方面，金融创新增加了货币供应量统计难度。央行面临“两难困境”：如果货币供应量统计口径保持不变，无法反映真实情况，丧失了指引作用；但经常调整，导致统计结果变化，不利于货币政策工作的开展。
2）货币需求和货币流通速度不稳定。即使央行可以很好的控制货币供应，但是货币需求和货币流通速度央行无法控制，也使这一目标制无效。金融自由化下金融产品极大丰富，金融资产的替代性、流动性进一步增强，货币需求呈现不稳定性。同时，货币流通速度的变化也使得货币供应量无法决定物价水平。
3）货币供应量目标与货币政策最终目标相关性下降。很多实行货币供应量目标制的经济体，主要是因为他们认为货币供应量与价格、收入等货币政策最终目标之间存在着稳定且可预期的关系。货币供应量目标可以提供一个货币政策立场的准确信号，从而有助于稳定社会通胀预期。但是，这一关系变得越来越不稳定，名义锚的作用下降。
1.4 通货膨胀目标制的实操经验
汇率目标制的阶段性有效、金融自由化下货币供应量目标制的有效性下降，各国开始酝酿新的名义锚。通货膨胀目标制由此出现。
通货膨胀目标制指的是央行根据事先公布的一个通货膨胀目标区间来进行的一系列制度安排。可分为仅关注物价稳定的“严格的”通货膨胀目标制，和维持价格稳定同时兼顾产出稳定的“灵活的”通货膨胀目标制。与汇率目标制相比，通货膨胀目标制可以更关注国内经济目标；与货币供应量目标制相比，无须关注货币数量和通货膨胀之间的稳定关系。难点主要在于央行不能直接有效控制通货膨胀率，从而使公众无法监督导致央行责任性下降。
从具体操作来看，通货膨胀目标制主要包括通货膨胀目标、通货膨胀报告、通货膨胀预测模型、监测的一揽子经济目标。在通货膨胀目标制下，以通货膨胀率预测值为货币政策的中介目标，央行根据最小化损失确定一个基准利率/基础货币，使通货膨胀预测值等于事先设定的通货膨胀目标值。公众则可以通过央行公布的通货膨胀报告或其他预测报告来监督货币政策的执行，规范央行的行为。
从各国的实施经验来看，多数国家通过通货膨胀目标制可以有效控制通货膨胀预期，从而保证产出的稳定，加强央行的公信力。呈现几个特点：对预测目标期通货膨胀率要求较高；央行独立性要求较高；货币政策相对单一；对央行要求较严格。但是，通货膨胀目标制具有很强的灵活性可调整及时地修正。几乎没有一个国家是在具备所有前提条件下才实施的，各国可以在实施过程中，不断完善制度和基础设施。所以通货膨胀目标制能否成功主要还是看央行对稳定物价的看法、制度改革的决心和是否具备效益最大化的能力。
值得注意的是，通货膨胀与金融稳定和经济收缩之间的关系近些年受到关注。随着金融全球化的深入，金融稳定的重要性越来越受各个国家的认可。货币政策在盯住物价稳定的同时也需要关注金融稳定。另外，大多数人普遍认为适度的通货膨胀有助于经济增长，通货膨胀目标制下经济是否收缩值得分析。
1）从长期来看，物价稳定和金融稳定是一致的，但在运行过程中，会有一定的差别。由于操作的透明性和运作的稳定性，有利于对金融机构的有效监管，实施通货膨胀目标制的大多数国家，实现了价格稳定和金融稳定。但一些国家仍发生了金融危机，其中原因一方面，政策缺少对金融稳定的重视，另一方面，监管机构没有足够的职权从而无法有效进行调控。物价稳定和金融稳定属不同的货币政策工具，在央行政策制定中应加以区别。
2）通货膨胀目标制是对称的，可以抑制通货膨胀也可以应对通货紧缩，但对长期严重的通货紧缩难以发挥明显的作用。为了防止经济收缩，在实施通货膨胀目标值时一定要兼顾经济增长的要求。信用时代发生的通货紧缩不仅仅是央行货币供应问题，更多的是其他诱因，如货币流通速度、实体经济的需求供给、货币的数量结构等等。日本银行在1990年代初不适当的货币政策是导致日本经济迅速走向崩溃的重要原因，但泡沫经济破灭所带来的银行巨额不良资产所引起的货币供应和流通问题，是导致日本陷入通货紧缩循环的根本原因。日本的通货紧缩问题也并没有因为央行增加基础货币投放或降低基准利率有所好转，2013年开始采用通货膨胀目标制来缓解这一问题。
2 中国货币政策锚的理论和实际情况
本章主要通过1999年IMF开始公布成员国货币政策框架类型，来分析中国货币政策目标制度发展情况。
2.1 中国货币政策锚的理论情况：从汇率目标制到货币供应量目标制
从IMF的分类来看，过去中国经历了三个阶段，货币锚由双目标变为单目标、由汇率变为货币供应量。
第一阶段（1999-2006）双目标制：汇率目标制和货币供应量目标制。
由于贷款规模控制难以适应实际情况，1994年明确由信贷规模控制转变为货币供应量目标制。1994年国务院明确规定：“货币政策的中介目标和操作目标是货币供应量、信用总量、同业拆借利率和银行备付金率”。1998年央行废止贷款规模控制之后，每年通过提前公布下一年的货币供应量目标增长率，为货币政策操作提供一个指引。至此，可以确认货币供应量是我国货币政策的一个目标变量。
为了消除双重汇率制度，人民币在1994年事实上采取典型的固定汇率制，从而可以确认，人民币兑美元汇率是我国货币政策另一个名义锚。1994年，我国对外汇制度进行重大改革，实行“以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度”。但实际操作中是钉住美元的汇率制度，IMF也将中国列为单方面钉住美元的汇率制度。我国之所以将人民币钉住美元，主要与国内金融市场不完全、出口导向的对外贸易政策、吸引外资以及特定的国际经济环境等因素相关，并不像很多国家是为了反通货膨胀。
尽管开放条件下货币供应量目标制和汇率目标制会有内在冲突，但是中国依托严格的外汇管制和强制结售汇制实现了人民币兑美元汇率的稳定，又依托冲销措施协调了货币供应量的相对稳定，从而实现双目标制的稳定运行。例如，当国际收支顺差时，本币面临升值压力，央行会在外汇市场购买外汇、投放基础货币实现汇率目标不变。然后在公开市场上进行逆操作，如发行央票等，减少对金融机构的净债权，减少因为维稳汇率投放的基础货币，从而使基础货币投放量保持不变。
总的来看，双目标制在央行的协调下达到了预期效果，但是也带来了相应的问题。
1）货币政策受制于外汇储备和外汇市场的波动等国际因素，不确定性很高。由于双目标制的冲突，央行资产结构、基础货币结构发生重大变化。外汇成为中国投放基础货币的主要方式，占比甚至有时超过100%；央行对金融机构/非金融机构的净债权、央行对政府的净债权对基础货币投放贡献下降，甚至大多数时间余额为负值，表明金融机构、非金融机构、政府部门的大量现金流向央行。
2）高昂的外汇储备将原本多方分散的、微观经济分担的外汇资产价格变动风险转移给央行。由于双目标制下的协调对冲，央行被动的持有越来越多的外汇储备。如果各国货币汇率发生大幅度的波动，外汇储备的价值也会发生不稳定。
3）由于国内外的利差，固定汇率增加了国内外资金无风险套利的机会。根据利率平价定理，国内外利率出现差异时，会引起大量套利的资金流入出国内，寻求更高的利息收入。
第二阶段（2007-2010）汇率目标制。
这一阶段主要分为两个时间段：2005年“711汇改”到2008年8月金融危机、金融危机到2010年。
尽管2005年汇改，人民币兑美元不断升值，但是IMF仍界定中国货币政策锚为汇率目标制。2005年“711汇改”由钉住美元调整为参考一篮子货币，人民币兑美元汇率由2005年的8.11升值19%到2008年的6.82。IMF根据汇率走势及其干预操作、外汇储备的变化情况，认为中国的汇率仍主要是官方行为决定的，所以界定为爬行钉住美元。而且IMF认为中国实际运行的制度和对外宣称的不同，汇率目标制是中国唯一的货币政策锚。从数据来看，中国的贸易顺差随着人民币的升值没有缩小反而在扩大，说明人民币的确被低估和调整不到位。
受金融危机冲击，中国缩小汇率浮动区间，2008-2010年人民币兑美元汇率保持稳定，汇率目标制实质是中国货币政策唯一的锚。中国经常账户在2008-2009年下降幅度达到42%，经济下行压力较大。同时，中美利差使大量资金可能流入中国，带来国内投机泡沫和人民币升值压力。为应对这全方位的影响，2008年人民币兑美元汇率稳定在6.82左右。直至2010年美国经济有所恢复，人民币才恢复小幅升值状态。
另外，2007年开始不再对外公布M1目标增速、以及M2目标值与实际值的背离，使得这一特殊时期，货币供应量目标退出货币政策锚。2009年央行公布的M2增速目标制是17%，但是实际增长28%，偏差较大。货币政策供应量不再是当时货币政策主要盯住的因素了。
第三阶段（2011-2017）货币供应量目标制。
随着人民币兑美元汇率由单向波动转向双向波动、弹性加大，IMF界定中国货币政策锚不再是汇率。2010年6月，中国汇率制度重回“有管理浮动”，汇率弹性不断扩大。更进一步，2015年进行“811”汇改，人民币汇率报价更加市场化，外资流入限制放宽，强化跨境融资宏观和微观管理。汇率已不再是中国货币政策主要的锚。
随着外汇储备规模的回落，央行逐渐掌握货币政策主动权，货币供应量目标制成为我国货币政策的锚。央行通过公开市场操作增加央行对金融机构的净债权，重新掌握基础货币规模主动权。并于2015年彻底放开存款名义利率上限，成为我国基本完成利率市场化的标志。货币政策工具也不断丰富完善，创设SLF、MLF、PSL，完善货币供给和利率走廊体系。政府工作报告里的货币供给目标值与实际值偏差也逐渐减少。
2.2 中国货币政策锚的实际情况：与M2相关度并不高
在理论上和IMF界定上，中国货币政策名义锚是汇率或者货币供应量，但是在实际中，中国并不是严格按照这个执行的。而且货币政策锚最终是服务货币政策最终目标，中国货币政策的最终目标主要是经济增长。但是从指标来看，汇率可以通过非货币资产手段，如严格的资金管控等方式进行管理；中国并没有特别完善的就业指标。所以本章节主要研究货币供给M2增速、名义GDP增速是否是货币政策名义锚。
2.2.1 货币供给M2增速并不是中国货币政策实际盯住指标
按照货币供给M2增速与目标值的匹配程度，大致可以分为3个阶段。从这3个不同阶段的匹配程度，可以看出M2增速与货币政策操作的相关性并不高。具体而言：
1）M2增速超过目标值下货币政策的操作：货币政策力度和超出目标值幅度不相关。
M2大幅超过目标值时（2008.12-2011.01），央行在M2快速上行期并未紧缩，在M2快速下滑之际升准加息。2009年M2同比增速大幅超过目标值，最高时接近30%的增速，目标值只有17%，此时央行货币政策并没有加息升准。相反，2010年M2增速快速下滑之际，央行开始升准，然后加息。
M2小幅超过目标值时（2000-2004.05和2005.06-2008.08），央行多次加息升准，幅度超过2010年M2大幅超过目标值时候。除了2002年2月，由于M2增速接近目标值，央行降息。其他时候，央行都是加息升准。并且，加息升准的幅度远远超过2010年M2大幅超过目标值的幅度。
2）M2增速接近目标值下货币政策的操作：货币政策操作不对称。
超过目标值没有紧缩，但是一旦低于目标值，央行降准降息。2012年2月到2016年4月，M2实际增速围绕在目标值附近波动。当M2超过目标值时，央行并未升准升息，但是当M2低于目标值时，央行降准降息。
3）M2增速低于目标值下货币政策的操作：货币政策操作关联度降低。
M2增速小幅低于目标值时，央行并未放松，反而加息或者上调OMO利率，只有在长期低于目标值，央行降准。2004年6月到2005年5月，M2增速略低于目标值，央行并未放松，相反加息1次。2016年5月到2018年12月，M2快速下滑，然后低位波动。在M2快速下滑之际，央行并未放松，反而上调了OMO、MLF等政策利率。在M2稳定在低位增速波动之际，央行降准，并停止上调政策利率。
可以看出，央行的货币政策操作和M2的趋势以及M2增速的大小有所相关，但是没那么紧密。M2增速更像是货币政策操作的结果，而不是货币政策操作的原因。同时，未来M2不再公布增速目标制，说明M2对货币政策操作的重要性有所下降。
2.2.2 名义GDP增速与中国货币政策实际盯住指标有一定关联，但可参考性下降
根据名义GDP增速趋势可以大致分为以下几个阶段：
1）名义GDP上升阶段货币政策表现：经济特别过热时货币政策才收紧（2000-2008.06、2009.04-2011.09和2015.12-2017.03）。
在名义GDP快速上升期，央行加息升准；在缓慢上升期，并未调整存款准备金率和存贷款基准利率。除了2002年2月央行降息，为了应对名义GDP的上升，防止经济过热，央行多次加息升准。特别是在2007年以及2011年，名义GDP快速上升，央行快速加息升准，幅度和力度较大。在缓慢上升期，如2005年之前和2016年，央行缓慢加息升准或者不采用动作。
2）名义GDP下行阶段货币政策表现：货币政策放松（2008.06-2009.03、2011.09-2015.11和2017.03-2018.12）。
在名义GDP快速下行期，央行大幅降息和降准；在缓慢低位下行期，央行仍然多次降息和降准。在2008年及2011年，名义GDP快速下行，央行大幅降息小幅降准，更喜欢采取降息的货币政策操作。说明在经济快速下行期，考虑到降息时滞短，对产出影响更大，央行快速大幅降息。在2015年名义GDP低位缓慢下行期，央行大幅多次降准和多次降息，央行更喜欢采取降准的货币政策操作。说明在经济在缓慢下行、低位波动期，降准更影响需求，虽然时滞长但是影响大，央行多次降准。
值得注意的是，历史上曾经有两次大幅度的加息和升准，均带来名义GDP的大幅回落。一次是2006年9月到2008年9月，存款准备金率从8.5%上升到17.5%，一年期存款利率从2.52%上升到4.14%。紧接着，名义GDP增速从2008年6月的21.54%快速回落至2009年6月的6.62%；一次是2010年1月到2011年7月，存款准备金率从16%上升到21.5%，一年期存款利率从2.25%上升到3.5%。紧接着，名义GDP从2011年9月的19.52%快速回落至2012年9月的9.17%。
可以看出，央行货币政策操作和名义GDP关联较大，名义GDP也深受货币政策操作的影响。但名义GDP是季度数据，而且随着中国经济的增速换挡，名义GDP的波动幅度和波动区间在不断收窄。名义GDP的可参考性在下降。同时，未来随着中国人均GDP的不断发展，经济增长在货币政策最终目标的重要性也会不断下降。名义GDP指标的长期延续性在下降。
3 理解中国货币政策的新视角——PPI或许是最好的锚
通过上章的论证我们可以发现很多指标都不完全是货币政策的名义锚。主要是因为在实际中，中国货币政策的最终目标非常多，要参考的指标也特别多。那具体最终会落实到哪个指标？哪个指标的变化可以综合不同的考核指标？经过各种经济中观数据的对比分析，我们发现，PPI或许是货币政策操作最好的锚，这将为我们观察和理解中国货币政策周期提供一个全新的、并且简洁清晰的新视角。
3.1 数据回溯：PPI与货币政策操作高度匹配
通过不同指标的对比，我们发现PPI与货币政策松紧程度变化趋势最为接近。货币政策松紧程度不仅与央行调整存款准备金率和利率，还与公开市场操作、信贷政策、监管政策相关（详见《货币还会放松吗？——货币政策周期视角》）。见下图，蓝色的线数值越大说明货币政策越紧。从2000年到现在，PPI的3次由正转负，也导致了货币政策3次大的放松；当PPI由负转正时，货币政策相应有所收紧；PPI为正数的时候，货币政策大多数也是处于收紧的状态。
据PPI的大小，大致可以分为三个阶段：
1）2000.07-2008.06：PPI第一次由正转负，后回归正值。
PPI第一次由正转负，央行通过公开市场操作和降息释放流动性，货币政策稳健偏松。2001年中国加入WTO，吸引大量外资，企业技术水平得以提升，成本下降引发物价水平的下滑。PPI由2000年7月的4.5%下降到2001年3月0.2%直至2002年2月的-4.2%。央行于2001年下半年在公开市场操作购买现券释放流动性，效果不明显。在PPI的低点2002年2月之际，央行启动降息，1年期存款利率下调25个BP、贷款利率下调50个BP。PPI开始回升，货币政策暂缓操作。
2003年PPI回归正值之后，央行多次升准加息调节流动性，货币政策收紧。2002年12月PPI由负转正，直至2008年8月最高点10.06%。期间，央行多次升准加息，货币政策处于收紧状态。2003年4月央行首次发行中央票据收回流动性，并于2003年9月重新启动升准、2004年10月启动加息。存款准备金率由2002年末的6%上升到2008年6月的17.5%，1年期存款基准利率由2002年末的1.98%上升到2008年6月的4.14%，贷款基准利率由2002年末的5.21%上升到2008年6月的7.47%。
2）2008.08-2011.07：PPI第二次由正转负，后回归正值。
PPI第二次由正转负，央行通过降准降息和减缓央票发现释放流动性，货币政策适度宽松。2008年全球金融危机全面爆发，资本市场下挫，外需下降，企业效益降低，物价大幅下滑。相比第一次由正转负，此次PPI下滑力度节奏较快，仅4个月就从2008年8月10.06%下降到2008年12月的-1.14%，然后7个月时间达到2009年7月的低点-8.2%。央行9月降准、10月降息。这一阶段，央行共3次降准200个BP、4次降息189个BP，同时调减央票发行力度。最为关键的是从2008年11月至2010年底的拟定新增贷款4万亿拉动地方基建。
2010-2012年PPI回归正值，央行多次升准加息，货币政策稳健偏紧。经济增速回升，金融危机带来的影响消退。2009年12月PPI由负转正至1.7%，延续至2012年2月0.03%。央行12次升准，存款准备金率从2009年末的15.5%上升到2011年6月的21.5%,；5次升息，1年期存款利率由2009年末的2.25%上升到2011年7月的3.5%。
3）2011.08-2018：PPI第三次由正转负，后回归正值。
PPI第三次由正转负，央行通过降准降息和公开市场投放MLF、SLO、SLF释放流动性，货币政策稳健偏松。2012年欧债危机、中国经济进行新常态、811汇改资金外流，经济下行，PPI下滑。相比前两次，此次PPI负值持续时间较久，长达4年5个月，直至2016年8月-0.8%。PPI由2011年7月的7.54%下滑到2015年9月的-5.95%。央行也于2011年7月不再升准加息。在PPI接近0之际，2011年12月央行启动降准。在这接近5年的时间，央行7次降准至2016年3月的17%、8次降息至1.5%。同时，在2014年央行推出创新型货币政策工具为市场提供流动性。值得注意的是，2012年下半年至2014年上半年，PPI有回暖之际，央行此时并未降准降息。
2016下半年PPI回归正值，央行金融去杠杆，严监管，叠加上调公开市场操作利率，货币政策稳健偏紧。直至2018年初PPI有回落之势，央行开始降准，货币政策回归稳健中性。供给侧改革去产能，中上游产品价格大涨，5个月时间PPI从接近0上升到2017年2月的阶段性高点7.8%。并且2017年一直处于PPI高位阶段。这一阶段，央行于2017年2月、3月、12月、2018年3月4次上调OMO利率，从 2.25%上调至2.55%。到2018年4月，PPI从高点持续下跌380个BP，央行启动降准。存款准备金率从17%下调到14.5%。
从PPI和货币政策的调整过程中，我们可以发现几条规律：1）央行降准降息只发生在PPI为负值或下降趋势之时。降准主要发生在PPI有下滑趋势或为负时；降息仅发生在PPI为负时，仅在2008年的降息PPI未是负值，但PPI属于下降趋势。2）央行升准加息只发生在PPI为正值之时，从过去历史来看，无一例外。3）PPI下降力度越大，央行货币政策放松节奏力度越快。
3.2 内在原因：经济结构特征决定PPI与货币政策最终目标联系紧密
可以看出，货币政策松紧程度和PPI息息相关，PPI的大幅回落会带来货币政策的放松。那为什么货币政策风向的转变最后会落到PPI这个指标？这到底是巧合还是有内在逻辑？我们认为，在没有其他更好的指标出现之前，PPI可以很好的反映中国工业企业利润情况、就业情况、物价水平、出口情况等，是一个相对综合的指标。
中国货币政策的最终目标较多，包括经济增长、物价稳定、国际收支平衡和充分就业。由于中国经济的结构特征，PPI与这些最终目标均具备较高的内在联系，使得PPI可以成为中国货币政策的名义锚。
1）PPI与经济增长：PPI与工业企业利润、A股营业收入同向变化，可以较好的反映当前宏观经济情况。PPI衡量的是工业企业出厂价格变动情况，反映的是工业企业的收入，是工业企业利润的重要影响因素。而A股上市公司中中上游企业营业收入占比较高，PPI主要影响的是中上游企业营业收入，从而导致PPI与A股营业收入增速高度一致。另外，中国目前宏观经济仍受投资因素影响较大，PPI可以较好的反应投资情况，故PPI与经济增长密切相关。
2）PPI与充分就业：在没有更完善的就业统计数据情况下，PPI也可以部分代表失业水平。PPI衡量的是工业企业的收入水平情况，其利润水平决定了该企业的招聘情况。另外，中上游企业很多是国企，平均解决就业人数远远高于民企。国企一旦盈利水平下降涉及到就业人数较多且容易爆发区域性、群体性事件，从而PPI可以部分代表我国就业水平。另外，PPI与财政收入也保持着高度的相关性。
3）PPI与国际收支：PPI与出口增速有较好的同步关系，可以反映我国的国际收支情况。中国出口型企业是国企的市场，出口价格和PPI高度相关，商品价格的上涨会带来出口名义价值的复苏。是因为中国PPI的上涨，会带来商品价格的上涨和全球经济的复苏，从而增加了全球对中国出口的需求。
4）PPI与物价稳定：相比CPI，PPI更能全面、更完善体现当前通胀水平。CPI、PPI都是物价水平指数的典型代表。但是由于CPI指数不包含房价变化情况，从而不能够全面反映我国物价水平变化情况。而PPI包含中上游房地产投资所需的原材料，如钢铁，可以反映房地产市场的变化情况。
通过上文的分析，我们可以发现PPI与我国货币政策的四大最终目标都息息相关。这主要与我国目前的经济金融现状相关，国企影响力较大、经济依靠投资、指标不够完善等等。且在目前的指标体系中，很难找出一个类似PPI，能综合反映这些信息的指标。根据国际经验，货币政策的名义锚最终会演化为通货膨胀目标制。而在我国，PPI比CPI更能全面反映我国的通货膨胀情况。所以在实际操作过程中，不管是无意的还是刻意的，货币政策的名义锚更接近PPI。
4 对中国货币政策锚的总结与货币政策展望
4.1 对货币政策锚的理解
对货币政策锚的理解还得从货币政策最终目标出发，这是央行职能的核心所在。
在信用货币制度时代，货币可以不与任何商品联系，央行掌握货币政策的主导权。货币政策的最终目标主要取决于两个问题：1）货币政策最终目标是侧重该国的内部平衡还是外部平衡；2）明确了货币政策侧重领域之后，哪种目标应该长期处于主导地位。
首先，就货币政策侧重领域来看，信用货币制度将货币政策从“外部约束”中解放，货币政策的最终目标应该是该国内部平衡。与商品本位制不同，当前货币政策可以不再为了维持汇率稳定牺牲国内经济。现阶段，几乎所有的经济体都可以将追求内部平衡作为货币政策的最优目标，只有内部经济发展起来了，才可以保持汇率的稳定。如美国利用其经济地位和货币地位，大量增发货币，对美元汇率的波动也甚少考虑。
其次，在货币政策侧重内部平衡的条件下，价格稳定应该是该国货币政策主导的、长期的最终目标。一国如若货币政策最终目标过多，很容易会约束货币政策的操作，迫使央行在多目标中寻找平衡，最终可能只会注重短期效果和表面效果，从而不断增发货币。从各国的经验可以发现，货币政策能够做的而且可以做好的只有稳定货币，其他目标很多都没有效果。从各种货币理论可以发现，短期内，由于时滞、价格粘性，市场不能自动出清，货币供给的变化可以引起产出的变化，而价格水平大致保持不变；但在长期内，理性预期下，工资和价格灵活调整，货币是中性的，货币供给的变化只能引起价格的变化。这也决定了货币政策的最终目标必然是致力于价格的稳定，从而通货膨胀目标制目前来看是最合理的货币政策名义锚。
4.2 对我国货币政策锚的思考
从名义锚的演变历程来看，名义锚的选择是一个动态调整的过程，很大程度上取决于该国的经济金融背景。
目前货币供应量目标值已不适用于中国。虽然经过20多年的努力，中国对基础货币控制能力大于过去，但金融市场的不断发展，货币供应量在可控、可测和最终目标关联度上（第一章内容，见P7）与预期相差较大。深层次的原因是，由于新增货币大多通过各种途径流入股市和房市，导致证券投资和房地产投资的收益高于实体经济固定资产投资，导致我国当前货币扩张传导机制受阻，货币供应量目标制无效。另外，货币供应目标制还容易干扰公众预期，一旦货币供应增长率低于目标制，人们要求进一步放松货币，但这并不能带来固定资产的增加和消费的增加。所以虽然1996年以来，货币供应量就是我国货币政策的中介目标，但并没有严肃的执行。
故在2018年政府工作报告中，政府并不像之前公布下一年的M2增速目标值，只是说要保持广义货币M2、信贷和社会融资规模合理增长。
其次，社融作为货币政策名义锚的可行性和科学性有待考证。2011年我国提出社融这一概念，并于2016年政府工作报告设定了社融增速目标，貌似有望代替M2成为新的中介目标。从统计口径来看，社融并不完整，如民间借贷、外商投资等作为实体经济融资的重要渠道并不在统计范围内。从可控性来看，间接融资较容易控制，直接融资独立于货币政策外无法控制。当然，最大的问题还在于与最终目标之间的相关性上。随着经济结构的变化和金融市场的不断深化，债券、委托贷款波动较大，社融与物价、产出的关系非常不明确。故2018年也没有再设定社融增速目标。
最后，资产价格是否应该成为货币政策目标名义锚也值得商榷。我国需要对资产价格保持高度关注，避免资产价格波动引起通货膨胀的激烈影响，以稳定经济持续增长。但尚不能作为独立的货币政策目标进行调控。一方面，央行不能及时辨别资产价格是否偏离其基础价值，央行往往在泡沫破裂之后才能确认泡沫的存在。另一方面，从经济效果来看，货币政策对资产价格进行干预弊大于利。抑制资产价格的上涨可能带来经济增长的放缓和资产价格的崩盘，甚至给经济带来萧条。
从目前来看，通货膨胀目标制时机尚未成熟。从国际经验来看，通货膨胀目标制更关注实体经济和金融领域影响通胀的指标，更加全面。而且通货膨胀目标制可随时根据市场情况进行调整，更贴近实际。通货膨胀目标制效果较佳，货币政策名义锚从货币供应量到通货膨胀目标制是历史发展的必然选择。但通货膨胀目标制要求央行具有很高的独立性和成熟的货币政策操作水平和环境。目前我国央行缺乏完全的独立性、金融市场不够发达、尚无完善的通货膨胀预测机制。在实际操作中，虽然货币政策名义锚最终落脚点在PPI，但是尚无明确的区间目标且波动范围也较大。因此，我国还不适宜匆忙实行通货膨胀目标制。
我国可以采取过渡时期的措施：不明确名义锚，可暂不宣布新的中介目标，实际操作中模拟通货膨胀目标制，使物价稳定在一个合理范围内，为最终向通货膨胀目标制过渡做好准备。可以从以下几个方面进行完善：在制度上，用法律给与通货膨胀目标制的保障。明确央行的职责，保证货币政策的独立性。在操作上，央行必须建立一个可以准确预测通胀的模型。可以借鉴别国经验，先利用经验模型来预测通货膨胀目标，再逐步建立适用于我国的数据库和宏观经济模型。在经济运行环境上，疏通货币政策传导机制是关键。一方面，构建多层次的资本市场，关注资产价格变动对货币政策传导的影响。另一方面，利率市场化，确定基准利率，完善制度建设。
4.3 中国货币政策展望：PPI回落，降准、降息可期
回顾过去两年，PPI快速拉升并维持高位，货币政策稳健偏紧。2017年PPI快速从0回升至高点，去杠杆加速启动，叠加严监管决定了货币政策的方向偏紧。所以在2018年中美贸易战开启，股市受挫之际，货币政策还能继续保持定力，没有大规模放松，保持稳健中性。
伴随着2018年以来PPI的回落趋势，央行降准释放流动性。2018年PPI高位回落，此时央行货币政策操作才有边际放松迹象，货币政策周期拐点出现。央行不再加息，反而4次降准释放长期流动性。同时，在公开市场操作回笼资金，维持流动性合理稳定。可见，2018年PPI的高位回落使货币政策表面松实际稳，通过公开市场操作回笼降准释放的流动性。一方面，PPI仍处高位，货币政策没那么着急放松；另一方面，PPI开始回落，货币政策边际放松进行试探。
展望2019年随着PPI的不断回落，我们预计上半年会继续降准。根据历史经验，降准大多数发生在PPI下滑之际。上半年伴随着PPI的快速下滑，央行很可能继续降准。
而降息大多数发生在PPI为负之际，一季度PPI刚开始回落尚未到负值时，央行可能并不会调整利率；预计二三季度随着PPI由正转负，实际利率上升，央行可能会降低OMO等政策利率。但是可能类似2008-2009年，由于外部压力导致政策变形，使得PPI与货币政策操作的相关性略有变化。考虑到存贷款基准利率已降至历史低位，低于中性利率，而政策利率距历史低点还有30个BP。央行可能在二三季度为了疏通货币政策传导机制，随行就市降低OMO、MLF等政策利率。但不可忽视的是：由于投资端韧性会支撑需求强劲，PPI并不存在大幅下行的风险。如果2019年看到固定资产投资超预期支撑PPI企稳，意味着降息的必要性可能会减小。
本文作者：任泽平、甘源，来源：任泽平，华尔街见闻专栏作者
