换个角度看GDP：调减2017年核算数有玄机吗？
报告要点
2017年以前我国年度国内生产总值核算按初步核算、初步核实和最终核实三个步骤进行。统计局在每年初发布初步核算的上年度GDP数据，初步核实在次年9月底之前完成，最终核实在隔年1月份完成。
经过改革之后，三个步骤调整为初步核算和最终核实两个步骤。调整的原因主要有三个。首先，GDP核算所依据的基础统计资料不断丰富，核算方法逐渐完善。其次，从实际工作看，初步核实数与初步核算数差距不大。最后，因初步核实与最终核实时间间隔较短，GDP数据多次修订给使用者带来不便。
2017年GDP现价总量为比初步核算数减少了6367亿元，调减的主要原因有两点。一是统计误差，但2017年是三大产业首次同时下调。2017年GDP中第二产业和第三产业的误差相对较小，而第一产业的差异较大，最终核实数相较初步值调整比例超过5%。二是中国政府开始跳出GDP数字“陷阱”，存在主动调低水分数据可能。2018年各地各省开始出现下调GDP增速目标的现象，在高质量发展的理念下，地方政府淡化了GDP增长目标，更加关注经济结构的优化。
还原初步核算数对当年GDP增速有何影响？上周统计局对2017年的初步核算值调减6368亿元，昨日公布的2018年GDP初步核算同比为6.6%，若以调减前2017年GDP初步核算值推算，可以得到2018年GDP增速推算值6.5%，与2018年全年目标增速持平。因此可以认为统计局调增数据更多是基于统计方法本身的原因，而并非出于做高数据的动机。即便回归统计局公布的2018年经济数据，也并不影响我们对经济走势的基本判断。
2018年全年消费回落幅度较2017年扩大，内需自然回升的动力不足，需要区域、产业、产权等政策改革提供动力，但政策调整到见效的长期效果需要观察，转型期经济总量回落是大势所趋，利率债是较为明确的配置对象，我们认为十年期国债收益率下行至3.0%是第一阶段目标值，未来仍有进一步下行空间。
正文
2019年1月15日，国家统计局发布关于2017年国内生产总值（GDP）最终核实的公告。对2017年GDP数据进行了最终核实：2017年GDP现价总量为820754亿元，比初步核算数减少了6367亿元；按不变价格计算，比上年增长6.8%，比初步核算数下降0.1个百分点。历史上的初步核算数与最终核算数差异何在，对后续公布的当年GDP增速有何影响？下文我们将进行详细分析：
中国GDP核算过程是怎样的？
2017年以前受所需基础资料的可获得性、时效性和全面性的影响，我国年度国内生产总值核算按初步核算、初步核实和最终核实三个步骤进行。
统计局在每年初发布初步核算的上年度GDP数据。由于我国季度GDP核算采用累计核算的方式, 所以1-4季度的GDP初步核算即为年度GDP初步核算。年度GDP初步核实在次年9月底之前完成。由于上一年末月份的数据尚未收集完整，依照国际惯例采用估算，因此可能出现一定偏差，需要后续数据资料进行修正和验证，这些资料包括国家统计局专业统计年报资料、部分行业的年度财务资料等。年度GDP最终核实在隔年1月份完成。这是因为年度GDP初步核实之后又取得了一些新的基础资料, 例如部分行业的年度财务资料、财政决算资料，所以需要对初步核实数据进行进一步的调整。
2017年1月9日，国家统计局发布公告，对现行的GDP核算和数据发布制度进行精简改革，由初步核算、初步核实和最终核实三个步骤调整为初步核算和最终核实两个步骤。
此次调整原因有三。首先，GDP核算所依据的基础统计资料不断丰富，核算方法逐渐完善。国家统计局推进统计改革，建立了规模以上企业一套表联网直报制度和小微企业抽样调查制度，改革了服务业统计制度，统计资料不断丰富。同时国家统计局积极向国际标准靠拢，核算方法逐步完善，GDP初步核算数的准确性不断提高。其次，从实际工作看，初步核实数与初步核算数差距不大，并且在开展经济普查或者核算方法发生重大变化的年份，通常不对GDP进行初步核实，而是直接进行最终核实，因此，使得初步核实这一修订步骤的实际意义减小。最后，因初步核实与最终核实时间间隔较短，GDP数据多次修订给使用者带来不便。自此之后，取消了季度与年度的GDP初步核实，季度与年度的GDP均分为初步核算与最终核实两个步骤。
最终核算调高和调低年份孰多？
国家统计局1992年-2017年的GDP统计数据，从变动方向上来看，除2014年和2017年最终核实值小于初步核实值导致变动值为负，绝大多数年份变动值为正（最终核实值大于最初核算值）。从变动幅度来看，初步核算与最终核实之间的差距最大值为2017年的2.8%，自此之后变动幅度相比2007年以前明显缩减。2007年的前十年间（1997年-2006年）变动幅度在0.5%以上的年份有8年，2007年以后十年间（2008年-2017年）变动幅度在0.5%以上的年份仅有两年。2015、2016两年差距缩至为0，2017年两者差距为0.1%。
2017年调低的原因是什么？
1月18日，国家统计局发布公告，经最终核实，2017年GDP现价总量为820754亿元，比初步核算数减少了6367亿元，我们认为调减的主要原因有两点。
一是统计误差，但2017年是三大产业首次同时下调。前文述及，最终核实GDP拥有更多可供估算和比对的资料，因此能够修正前期存在重复计算或遗漏的数据。2017年GDP中第二产业和第三产业的误差相对较小，而第一产业的差异较大，最终核实数相较初步值调整比例超过5%。从各产业自身来看，第一产业在2003年就出现首次下修，2005年后基本全为下修，其中2017年调整幅度较大，同时2017年是第二产业首次出现下修，但幅度较小。过去统计标准常常滞后于新型服务业业态，因此最终核实往往需要对第三产业上修，对第三产业的下修主要出现在2016和2017年，但幅度较小。可以判断当前GDP统计方法可能对应第一产业的计算误差相对比较大，这可能是由于农业统计较为分散、统计数据缺乏的原因。
二是中国政府开始跳出GDP数字“陷阱”，存在主动调低水分数据可能。2018年各地各省开始出现下调GDP增速目标的现象，在高质量发展的理念下，地方政府淡化了GDP增长目标，更加关注经济结构的优化，因此在最终核实之前，也存在主动调低水分数据的可能。从下表可以看出，各地GDP目标都在下降，且首次出现了目标区间。
还原初步核算数对当年GDP增速有何影响？
若按照修正前上一年初步核算数调整，在此基础上推算出本年初步核算增速推测值与实际公布的初步核算增速有何差异？经过简单推导，我们得出基于上一年初步核算数值计算出的GDP增速推算值的计算公式为：
例如，2018年GDP增速推算值可由2018年初步核算同比乘以2017年最终核实数与最初核算数的比值求得。
通过观测1992年至2018年的数据，我们发现，除2016年和2017年最终核实数与对最初核算数的差值为负外（最终核实数小于初步核算数），其余年份最终核实数均大于初步核算数。2016年的初步核算数调减541.5亿元，2017年的GDP增速推算值与实际公布的初步核算同比均为6.9%，看似调整上一年的初步核算数对今年初步核算同比没有影响，这是因为2016年调减的量比较小，对比其他年份的调减均在千亿、万亿级别。
上周统计局对2017年的初步核算值调减6368亿元，昨日公布的2018年GDP初步核算同比为6.6%，若以调减前2017年GDP初步核算值推算，可以得到2018年GDP增速推算值6.5%，与2018年全年目标增速持平。
经济增速持续回落，收益率下行源动力未熄
根据前文推算，调减前2018年GDP增速约为6.5%，与2018年初设定的经济增长目标一致，因此可以认为统计局调增数据更多是基于统计方法本身的原因，而并非出于做高数据的动机。即便回归统计局公布的2018年经济数据，也并不影响我们对经济走势的基本判断。
2018年四季度经济增速延续小幅下滑，全年GDP增速6.6%，投资、消费、出口三大项增速悉数回落，其中人民币计价出口增速降幅最大。当前固定资产投资增速基本企稳，年初地产强基建弱的格局正在转换，制造业是全年投资的重要贡献力量，但受盈利趋缓和高基数影响后续可能回落。全年消费回落幅度较2017年扩大，值得关注的是，2018年出生人数创下1961年以来新低，增速降至建国以来最低水平，内需自然回升的动力不足，需要区域、产业、产权等政策改革提供动力，但政策调整到见效的长期效果需要观察，转型期经济总量回落是大势所趋，利率债是较为明确的配置对象，我们认为十年期国债收益率下行至3.0%是第一阶段目标值，未来仍有进一步下行空间。
本文来源：明晰笔谈 ，作者：中信固收明明团队
