软银的神话破灭了吗？

上涨的估值，缩水的赌注

2017年，软银完成了首期愿景千亿基金的募集。据其随后在2019年公布的2018财年年报显示，愿景基金2018财年盈利超过了1.2万亿日元，约合760亿人民币，同比暴增300%以上。

公开报道称软银愿景基金目前拥有80余家被投公司。愿景基金官网仅展示出其中的70家公司，分为消费（11家）、企业级服务（8家）、金融科技（9家）、前沿科技（9家）、健康科技（8家）、房地产（6家）、运输与物流（19家）等七个大类。其中不乏字节跳动、Uber、滴滴这样的超级独角兽，也有Arm、Nvidia等芯片巨子，以及Klook、车好多集团、满帮这样的独角兽。今年6月，软银宣称愿景基金在进行了71笔总计642亿美元的投资后，已获得62%的回报。

但批评观点认为，难以验证愿景基金portfolio公司的价值，因为其投资的公司绝大部分都还没有上市，仅仅还是估值，并且已经上市的公司的股价也并不如人意，加重了外界对其投资组合真正价值的怀疑。

据不完全统计，完成IPO的公司里，Uber的市值已从原计划的900亿~1200亿美元，降到了上市时的750亿美元，并在上市首日大跌7%，目前市值维持在498亿美元左右。Lyft目前的股价较发行价72美元已下降46%，最新市值为113亿美元。工作通讯平台Slack曾在2017年至2018年间获得软银3.35亿美元的投资，该公司股价自上市以来坐了一轮过山车，当前勉强与发行价持平。众安保险在2018年获得来自软银愿景不明金额的一笔投资，但其市值已从上市前的上千亿元，降至如今的271亿元。软银愿景基金在2017年12月向平安好医生投资4亿美元，占股7.41%，但平安好医生当前股价低于每股54.80港元的发售价。

目前已经上市的愿景基金所支持的公司中，只有Guardant Health（一家医疗保健公司）和10x Genomics（一家基因公司），交易价格高于其IPO价格。

当然，也有实实在在赚到真金白银的。Flipkart应当算是成功的一个。2017年愿景基金花了25亿美元，不到一年便以40亿美元价格转手卖给沃尔玛，收益率高达60%。

即便如此，从表面上看，孙正义还是信心满满。8月7日，软银集团发布了截至6月30日的2019财年第一季度财报。财报显示，该公司从1000亿美元愿景基金获得的运营利润增长了66%，至3976亿日元（相当于37.5亿美元）。截至目前，愿景基金对81家公司的663亿美元投资目前市场价值为822亿美元。其中，软银将愿景基金近40亿美元的估值收益归功于其对印度连锁酒店OYO的投资，从50亿美元增加到100亿美元，OYO的估值翻了一番。

但OYO最近一次融资的最大投资者是OYO自己的创始人李泰熙（Ritesh Agarwal）。《金融时报》援引知情人士透露，李泰熙的股票收购资金来自包括野村（Nomura）和瑞穗（Mizuho）在内的日本金融财团，后者将软银列为其最大客户之一。Jefferies分析师Atul Goyal表示，让被投资公司的创始人向希望向软银收取费用的日本银行借款会引发治理问题。

而OYO的估值模型同样引人深思。目前OYO的利润相比其同行显得微不足道。对于OYO的印度业务，该公司公布截至2018年3月的财年收入为42亿卢比（合5900万美元），是上年的3.5倍，并预计下年收入为148亿卢比。但其亏损已扩大至36亿卢比，李泰熙彼时将之归因于对技术和员工的投资。

同时孙正义也鼓励OYO进行全球化扩张，但是许久不在投资一线的孙正义，并不了解全球化扩张背后各国的差异性。2017年OYO进入中国市场后就面临着OTA和连锁酒店集团的双向阻击，不同于印度市场，国内OTA市场和连锁酒店已经十分成熟，OYO中国需要为获取流量向OTA支付高昂的成本，OYO中国的商业模式与OYO印度并不完全相同，最初简单的copy商业模式并不奏效。所以，今年5月，OYO中国也进行了模式调整。

但对于软银愿景和孙正义来说，最大的挑战还是来自于当红炸子鸡We Company的上市。今年8月，We Company向SEC递交招股书后，估值不断下压，从上市前的450亿美金折半到250亿美金，再到上市承销商摩根大通和高盛测试二级市场投资人对150亿至180亿美元估值的兴趣。最后，We Company时任首席执行官亚当·诺伊曼通过全员网络电话会议对公司首次公开募股流产感到“懊悔”。

随后，孙正义领衔反对诺依曼继续担任CEO。据报道，孙正义此举是为了阻止We Company的上市计划。如果We Company放弃上市，它将会防止软银对该公司的资产减记。

New Street Research分析师费拉古（Pierre Ferragu）今年3月曾在研究报告指出，2019年将是愿景基金的转折点。

正如以为熟悉软银愿景基金的投资人所说，在定价策略上，可能其他一级市场投资人是Price taker，其他人定价，我决定要不要，而软银愿景基金经常是Price. Maker。“软银的想法是，他还是希望有颠覆性创新的机会，造成巨量的公司，不太会有公司接他的盘。他的理想状况是，投资了很多钱，这个公司可以开创新的局面，用它的成长性来弥补他的溢价。”

孙正义以及软银愿景基金的定价常常是基于十年后公司的伟大愿景的折现值，但是能否实现这个伟大愿景，存在太多不确定性。

被孙正义投资的创业公司和创始人即使最初没有改变世界的野心，但是只要被孙正义投资了，他们或者出于主动或者被动，创业的野心都会被撑大。而短时间内野心被快速撑大有时候并不是好事。

资本无法为所有创新按下快捷键。比如资本无法改变技术研发的进度，比如软银作为Uber第一大股东,无法改变Uber开发无人驾驶汽车的进度，同时资本也无法因为规模快速扩张而实现用户价值的最大化，比如WeWork。

事实上，某种程度上，软银愿景基金更像是一个有LP支持的战略投资机构，直到4家公司上市后股价大幅下挫影响了下一期基金的募集，孙正义或许才意识到为LP赚取可见的收益同样重要。一位接近软银愿景基金的人士表示，软银愿景基金的确最近在讨论和调整其投资退出策略。

不过对于同行的投资机构来说，他们一方面抱怨软银愿基金搅乱市场价格，一方面窃喜地将软银愿景基金作为下一轮的接盘者，但是对于软银愿景基金来说，它的接盘方是谁呢？从目前来看，除了战略投资人之外只有二级市场投资人。但是让谨慎的二级市场投资人为孙正义的愿景基金的投资故事买单，可比那个讲每分钟十亿美元的故事难多了。

拯救投资组合

孙正义当然不会服输，毕竟此前他都是创造神话的角色。

1995年，孙正义在与雅虎联合创始人杨致远的第一次会面时，写下了一张200万美元的支票。五年后，他向马云的阿里巴巴投资了2000万美元。他还在2006年花费150亿美元收购了亏损的沃达丰日本业务，并将软银打造成了日本第三大电信运营商。

这些成就铺垫了千亿愿景基金的诞生，在基金诞生之初，不乏外界溢美之词以及无尽的幻想。但也正因为如此，当软银愿景的投资组合并没有吹嘘的那般理想时，市场马上反噬。

10月8日，三菱日联摩根士丹利证券有限公司（Mitsubishi UFJ Morgan Stanley Securities Co. Ltd）宣布下调软银愿景基金第三季度的业绩预期，认为因为Uber和Slack股价的下跌，以及WeWork推迟IPO，软银愿景基金第三季度的运营亏损将达到3676亿日元（约34亿美元）。同时，三菱日联摩根士丹利证券有限公司将软银本财年的运营利润降至1.01万亿日元（约94亿美元）。

此前，《金融时报》援引市场研究机构Sanford Bernstein分析师克里斯·莱恩（Chris Lane）表示，在他交流过的投资者当中，约有80%的人都对孙正义持怀疑态度。他们认为他是一个靠谱的电信运营商，但是公司的投资风险很大，而且在科技投资方面并没有表现出特殊的技能。莱恩提出的证据显示：在扣除全部债务之后，软银所持有的阿里巴巴股票和其他资产价值超过19万亿日元，但软银的市值仅为9.8万亿日元。

虽然从资产来看，软银集团股价可能被低估，但是投资者对于软银愿景基金的表现，或者说对具有垄断话语权的孙正义是有所顾虑的。

而孙正义的一连串操作，也让人们惊呼“看不懂”。2016年6月，由于长期高居不下的负债率，软银在投资16年后首次减持阿里巴巴股票，套现100亿美元；随后又将盈利状况良好的芬兰游戏公司Supercell卖给了腾讯，获得86亿美元。这两笔交易为其收购芯片巨头ARM提供了流动性。2019年6月4日，软银宣布旗下全资子公司以可变预付远期合约的方式出售阿里巴巴集团7300万股美国存托股票，获得约1.2万亿日元的税前利润。公司称将在截至6月份的财政季度计入利润。

一些批评者的观点认为，孙正义或许能够选中下一个阿里巴巴，但他或许在此之前，就会把已有的东西挥霍殆尽。

此外，据《金融时报》，愿景基金也具有很高的杠杆率。它依靠一种非常规的结构，其中40%的资本是优先股，每年支付7％的息票。分析师警告说，这种设置加剧了软银对偿还债务的需求，如果该基金的流动性不足，该公司将面临不得不动用自有资金的风险。

但孙正义的信心似乎并未动摇。“这才刚刚开始，我觉得那里有巨大的潜力。”孙正义在上述《日经商务周刊》的采访中如此表示，他的战略是投资那些与他一样对人工智能重塑世界有着共同愿景的公司，虽然对WeWork和Uber的投资现在可能出现了亏损，但将在10年后获得可观的利润。

只是，眼下软银不得不考虑如何续写其持有股份的价值。为此，它直接主导了被投公司的人事变动，换掉了CEO们。在Uber IPO前，它阻止其富有争议的联合创始人特拉维斯·卡兰尼克（Travis Kalanick）担任首席执行官或董事长。今年9月底，又用内部人士阿迪·明森（Artie Minson）和塞巴斯蒂安·冈宁厄姆（Sebastian Gunningham）取代联合创始人诺依曼担任联席首席执行官。

明面上的理由是由于诺伊曼时代的雄心壮志已经超越了联合办公空间，扩展到居住（WeLive）、健身（WeGym）、教育（WeLearn）和托儿所（WeGrow），扩张太快，以至于联席CEO们不得不试图把公司从这些边缘业务中拉回来，为此We Company可能会在全球裁员16%，约2000人。

但事实上，软银或许需要重组这一重要资产。据消息人士透露，We Company正与软银集团协商新一轮10亿美元融资，以帮助这家办公共享空间公司顺利度过企业结构重组阶段。若融资成功，We Company有望与摩根大通进一步商讨30亿美元的贷款交易。

能否续写下一期千亿愿景基金？

时间倒回两年前，那时对于孙正义却是阳光灿烂。

整个2017年，投资人都对软银愿景千亿美元基金津津乐道。毕竟据CB Insights数据显示，2016年由风险资本支持的全球8372宗科技投资交易，总额也不过就1008亿美元。

凯雷投资集团的联合创始人、联席执行董事长大卫·鲁宾斯坦曾在节目鲁宾斯坦脱口秀（The David Rubenstein Show: Peer-to-PeerConversations）中问孙正义，“你与阿拉伯现任王储有过会面。在我了解的故事里，你走进去，一小时后，你说服了他向你投资450亿美金？”

“不，不，这不是真的。”孙正义缓缓地笑着说。当时，时任沙特阿拉伯副王储穆罕默德·本·沙尔曼（Mohammed bin Salman，沙特阿拉伯现任王储）飞往东京，他的国家正在寻求各种途径摆脱对石油工业的依赖。孙正义对沙尔曼说，自己想送给他一个一千亿美金的礼物，提议叫醒了昏昏欲睡的王储。

就这样，“45分钟，450亿美元”，孙正义在节目中用“每分钟十亿美元”解释了那次融资效率。

在软银愿景第一期愿景基金，规模为970亿美元。软银自己出资325亿美元，沙特阿拉伯公共投资基金出资450亿美元，阿布扎比穆巴达拉投资公司出资150亿美元，苹果出资10亿美元，富士康、高通等也小规模参投。

外界一度传出软银愿景基金将在该基金全部投资完成后，进行IPO的消息。而按照计划，软银愿景基金一期到期日为2022年11月20日。

根据今3月软银愿景基金披露的业绩，其包好优先权益投资和普通权益投资在内的基金IRR达到29%，对此孙正义非常自豪，然而由于投资的多数公司未有退出，对于LP来说，估值的上升带来的账面收益并不意味着最终赚到的钱，DPI才是最可靠的衡量标准。

但这并不重要，善于造梦的孙正义继续向投资者们贩卖着希望和梦想。

2019年6月，在软银第39次股东大会上，约有2000名投资者出席。孙正义向与会者抛出了一组令人眼花缭乱的数据。他称软银的投资组合价值将在未来20年内增长33倍，达到200万亿日元（合1.8万亿美元），年增长率为19%。

他提醒与会股东，15年前，他在同样的地点提出了另一个看似不可能的目标——当时，公司亏损超过1000亿日元，但计划实现利润1至2万亿日元。过去三年，软银的年净收益已超过1万亿日元。

或许孙正义的造梦说服了金主们。2019年7月，软银宣布成立愿景基金二期（SoftBank Vision Fund 2），预计规模达1080亿美元。

软银在一份声明中表示，计划向基金投资380亿美元。目前已签署谅解备忘录参与该基金的公司包括苹果、微软、鸿海科技、瑞穗银行、三井住友银行、三菱日联银行、第一生命保险、三井住友信托银行、SMBC日兴证券、大和证券、哈萨克斯坦国家银行国家投资公司、渣打银行等，预计将向基金注资1080亿美元。其还表示，目前公司仍在与更多的潜在投资者谈判，预计基金规模将扩大。

但随后，彭博社援引消息人士称，对总规模为930亿美元的软银愿景基金投入450亿美元的沙特阿拉伯公共投资基金（Saudi Arabia's Public Investment Fund），只打算把投资利润再投资到软银第二只愿景基金；而对软银愿景基金投入150亿美元的阿布扎比穆巴达拉投资公司（Mubadala Investment Co.），也考虑把对软银第二只愿景基金的注资承诺降至100亿美元以下。

显然，与新基金热热闹闹的官宣相比，旧金主们对继续跟进有些意兴阑珊了。

（责任编辑：Aimee）