大寒之年，LP如何选GP？中国的母基金该如何突围？｜2019中国基金合伙人未来峰会

4月25日，由主办、联合科技部中国风投委、中国 母基金联盟协办的中国基金合伙人未来峰会在北京举行。当下，中国一级市场正处于至关重要的转折点。在经历了创投市场的狂飙激进后，诸多挑战让所有人必须重新定位自身与未来的关系。过去10年，GP、LP联手创造了巨大价值、也获取了超额回报。面对复杂多变的未来，在此次2019中国基金合伙人未来峰会期间，他们分享了洞察趋势、掌握制胜之道的观点与方法，以期共同探索在新周期里如何共赢、共生。

论坛主持人：唐劲草——中国 母基金联盟秘书长

论坛嘉宾：李晔——金晟资产董事长

丁岩松——宜信财富私募股权母基金合伙人

钱进——紫荆资本董事总经理

乐德芳—— 大唐元一管理合伙人

以下为本次论坛整理后的内容

李晔：金晟资产是国内非国字头的专业的市场化的母基金管理机构，到今天9个年头了，也从母基金发展到了涵盖直投，我们一直是以机构客户为主要的客户群体，是一个toB的品牌。

丁岩松：宜信财富的母基金业务展开时间要回溯到2014年，在过去五年探索过程中打造了自己的投资逻辑，投资策略。我们是以资产配置为主导，明星产品包括综合、医疗、科技创新三个主要系列的母基金。从赛道分布和管理人类型来说还是比较均衡。现在客户也逐渐接受了资产配置的理念。在整个母基金的推广、投资者教育，包括行业的促进方面，我们作为母基金行业的先行者和引领者，也下了很多工夫。

钱进：刚才认真的听了前两场GP的发言，大家谈到一个项目聚水潭，这个项目之前 A、B轮的两家投资者，阿米巴和蓝湖资本，都是我们紫荆资本的标的。从这两家可以看出紫荆资本的特色。作为专业化的母基金，我们偏好专业型的GP：对单一行业有足够的深耕，比如说蓝湖和阿里巴都是多年耕耘TMT行业的。另外我们偏好比较早期的基金。然后在规模方面，我们比较喜欢投VC，我们认为十亿的基金翻三倍要比管一百亿的基金要翻三倍的可能性大许多。

乐德芳：大唐元一母基金是行业里面的新兵，刚刚成立不到三年的时间，累计已经投了有20家的基金了，覆盖的基金整体加起来大概有220亿左右。刚才都提到自己基金覆盖的行业，我们在大健康、智能制造，消费升级和文娱领域都会有涉猎。在我们的基金来源上可能跟宜信的资金来源相似，也是为我们身后的超高净值客户和部分机构去做资产配置。

唐劲草：我也介绍下我这里。我们这边有两块，首先是协会平台：中国风投委和中国 母基金联盟。我自己还有一个基金叫水木资本，现在管理的直投基金是11亿人民币，同时我们还管理了张家口市的政府引导基金是10个亿，也正在筹划一支更大规模的国家级的大健康产业的母基金。

李晔：这两年说资本寒冬，有一系列的原因叠加，其中很主要的一个原因是资管新规的实施。到现在为止，据我的理解，金融机构虽然还是保持了之前的判断，就是股权应该在他们的投资组合里面有一席之地，但是目前仍处于观望状态。

具体到我们自己，其实前两年的投资速度是超出我们当时的预期的，目前来看成绩很好。当前科创板的推出对咱们整个行业来说是大利好，有深远意义。一是建立了以技术创新、而非模式创新为主旋律的投资导向，这对中国整体的经济结构和科技创新影响重大；二是科创板有望带来真正的注册制，最近我有幸参加了一个闭门会议，权威人士进一步确认了这个意图。截至昨晚，科创板受理了92家申报企业，我们直接和间接投资的有14家，我们对科创板的前景是充满期待的。

回到投资节奏这个问题上，我们认为对GP的判断和信任需要长期的跟踪观察来达到，现在我们有这个时间窗口来完善和精细化这方面工作，我们仍然在继续储备GP合作伙伴。

钱进：感同身受，和李晔总很多观点是一致的。先说宏观，第一就是科创板对一级市场投资人来说是非常大的利好。一级市场长期存在退出问题，不解决这个问题资金变现就会非常难。一级市场资金从哪里来？中国整体市场和欧美市场最大的区别就是长钱的来源目前看不太清楚。目前市场上不存在纯粹的市场化长钱，最优质的可能只有社保基金。说我们自己，这两年我们出手的频率确实在减少，出手更加谨慎。

唐劲草：金晟资产和紫荆资本代表了现在母基金行业的一个特征，我觉得的个人感觉也是，2018年特别是到了下半年，整个行业确实是寒冬，母基金这一块也是比较受伤的。但是2019年，特别是从3月下旬后开始，根据我们母基金研究中心的统计，计划设立超过10亿人民币的母基金起码有32支，说明到了春天播种的季节，这个行业真的开始回暖了。

乐德芳：其实我也在回忆从去年1月份到现在的投资结构，坦率说从去年7月份开始出手的频次确确实实是降低了。在对于GP的筛选标准上，首先行业上，其实我们没有大的变化。去年11月我们发布了行业里第一支大健康母基金，坦率说还不错，24小时整支基金就close掉了。

回到主持人的问题，我们原来看一个基金的时候，会重点看它的团队、业绩、所在行业和研究能力，现在GP的募资能力以及其他LP的出资速度也在影响我们的决策。

举个例子，去年3月到现场，我们跟踪了不少并非头部白马的基金，他们的投资业绩在细分领域里其实非常不错，但我们跟了一年它的融资都还没有完成。这样的情况其实还是会让我们这种对它很有诚意的LP更谨慎一些的，毕竟我们也担心资金出去以后它的基金成立不起来。因为我们后面是高净值的LP，他们在一定程度上更在乎资金的时间成本，所以我们会更在意GP募资的速度。

另一个我们的关注点，一些头部白马GP之前拿社保、银行的钱拿惯了，后来资管新规出来，他们的募资策略就会受到不小的挑战。这个时候他募资的结构会怎么调整？

第三个在意的是，一家基金或者说正在筹备的新基金是否有一些确定性的项目在里面，能不能带来一些DPI层面比较快的回流，这也是我们考虑比较多的问题。

丁岩松：很多人都很想知道我们作为“裁判”是怎么给“选手”打分的，实际上这个打分体系一直是个综合评价体系，里面除了科学性量化的部分，也有一些游离于纸面数字之外的东西。我们希望管理人在自己的细分领域里有杰出的投资能力、良好的公司治理结构、稳定的团队、强大的投后增值服务能力，并且秉持纪律性，这些肯定都在我们的关注的方面范围内。

黑白马宜信都在投，近期从数量上看，厚积薄发的黑马型基金可能跟前几年比出现得少一些，但我们也有机会在“硬科技”这个赛道上，更多关注有产业背景的黑马。

钱进：相对来说黑马基金质量比较好的时候是2013-2015年，头部基金合伙人密集出来创业紫荆当时投了不少这类机构。这些基金到今天已经做到第四期了，再称为黑马其实并不合适。而现在的黑马基金挑战比当时难得多，马群密集，竞争者众，而资金规模这两年其实没有再扩大，增速在降低，那么你在募资上花的精力必然更多。

我觉得GP也要问LP，比如你们投哪些类型的GP、是否持续投资、你们会放百分之多少在黑马基金上。LP是否投新基金很重要，从来不投黑马的母基金你根本没机会。所以我的观点是，黑马的募资难度在加大，不但要和黑马PK，还得和白马PK。

另一方面，私募行业的所有问题可能都是非标的。一支基金核心还是团队，你想要闯出来，就得有独特的立身之本，那你的资源是什么？能力边界是什么？为LP解决什么核心问题？作为LP，我们觉得我们追求但不仅仅追求财务回报，你要做有针对性的、解决问题的基金。

李晔：母基金行业在国外蓬勃发展，在国内也起步了10年了。股权投资相比二级市场其实是信息更加不透明、不对称的行业，需要术业有专攻，需要长期的行业积累。我认为专业的股权母基金绝对是创造价值的，并且它需要时间才能形成战斗力。

丁岩松：当一个资产类别参与者众多、回报可能性的左右分布非常宽的时候，比如做得好的头部基金年化收益能达到15%甚至25%，做不好的基金可能甚至是亏钱的，我认为就需要专业的母基金，去把头部的这些子基金给筛出来，怎么筛？

第一步，好配置；你要有一个好的配置逻辑顶层设计，也就是科学的配置逻辑。这个配置逻辑取决于你的数据积累，对整个行业趋势的判断和对未来的观点；

第二步，有了配置后，需要在每一个细分赛道找到好基金。怎么把一个纸面上的数据，以及纸面背后的投资逻辑与策略融合起来去判断哪支基金好，这也需要一个专业团队；

第三步，是好管理。做LP不可能只当一个撒甩手掌柜，没有好的追踪、考核和投后，没有去对GP从战略层面比照实践进行一个持续性的分析和探讨，考核他的投资能力与纪律性，显然是不行的。

整体来说母基金是一个体系化的工程，并且需要一定量级的人力的投入。一些传统的机构包括负责领导在内5-8个人，我个人认为这是可能很难做一个成体量的母基金。我们的团队目前在境内外投了将近200支基金，有差不多50名同事，你需要这样一个团队，包括用系统、科技的手段武装到牙齿，才能去统管这样一个大盘子。所以我的观点是，母基金行业绝对需要专业的管理人。

钱进：综合算一下你雇佣母基金的成本，收益会比你自己去投资收益高，这就是为什么需要母基金。

乐德芳：我有一个客户也问过我这个问题。他是在福建做茶的一个大佬级人物。当时喝着茶我就问他，这个茶是哪年的，他说我这个人做茶叶已经30年了，这些茶叶甚至不用开水泡我就知道哪一年的好不好。

我说这个就是我们做母基金的精髓，你看茶叶看的多，我看GP看的多，你这里茶叶比别人那里贵30%，为什么有这么多客户还是买你的单、信任你，不就是过往的经验和你这么多年来采集这些茶叶数据的样本吗？他当时就愣了，说原来你你们也是干这个的。

我跟我们的LP讲过一个数据，以2017年中国VCPE市场为例，有23%的VCPE亏损，90%是不挣钱的。如果没有足够的样本量和专业的团体帮大家去把关，你有多大概率踩在那些GP上？另一方面，母基金除了筛选，还要能投得进， 一些GP你有钱也不一定能投得进去，这时候母基金积攒的口碑和信任就很重要了。

另一方面，对于GP来说，我们也希望能成为他们背后持续给钱、强有力的力量，让大家更多时间和精力集中在投资更有价值的项目上去。基于以上两点，我觉得母基金行业的存在是非常必要的。