领读丨为什么把鸡蛋放在不同的篮子里，还是赔了？

行为金融学与传统金融学的研究领域几乎完全相同，但在研究投资者行为这一部分不同。因为传统金融学假定投资者是理性人，理性人不会犯错，没有必要专门研究投资者的行为，只需要假设一个代表性的理性投资者，其他投资者都与他相同即可。

认识投资者常犯的典型交易错误特别重要。如果你来自专业机构，可以利用别人的错误制定交易策略；如果你是个人投资者，可以避免错误交易，减少损失，提高投资收益。

错误一：分散化不足：买熟悉的股票不对吗？

“ 买熟悉的股票”是一个十分常见的股票交易错误。很多人都听说过分散投资的理念，在投资中也尽量避免集中投资。但你知道吗？只投资熟悉的对象就背离了这一理念。

1、无处不在的本地偏差

有些人可能会疑惑：买股票难道不应该选熟悉的吗？大家不都是这么做的吗？的确，大家都在这样做。比如，弗伦奇（French）和波特伯（Poterba）的一项经典研究发现，在国别投资中，世界各国的投资者都将绝大多数资产投资于本国市场，这一比例在美国为94%，在英国为82%，在日本为98%。这种现象被称为“本国偏差”。

本国偏差是本地偏差的一种。本地偏差指的是投资者偏好与自己距离（地理位置、文化圈等）比较近的投资。

比如，上海人可能更偏爱上海公司的股票，四川人可能更偏爱四川公司的股票。胡伯曼（Huberman）的一项研究证明，人们确实更偏爱本地股。

1984年，美国电话电报公司（AT&T）受到美国反垄断局起诉，其市话业务被分割，依据地区成立了7个独立的小贝尔公司并分开上市。之后，投资者只喜欢投资本地的小贝尔公司，不喜欢投资外地的。这种结果只能用投资者偏好本地资产来解释。

本地偏差还包括哪些？比如，你会不会对住所旁边的公司情有独钟？会不会对与所学专业有关的公司更加关注？如果你所在的单位是上市公司，你会不会买本公司的股票？

对于以上问题，如果你的答案是肯定的，那就可能存在本地偏差。但实际上，本地偏差是资本配置的错误方式。

2、本地偏差的错误—分散化不足

本地偏差错在哪里了呢？简单地说，本地偏差的问题在于分散化不足，这是相对于理性投资的充分分散化而言的。

分散化投资分散的是风险。风险本质上是什么？先来看两种情况：第一种，当你最缺钱的时候，你买的股票在亏钱；第二种，当你最有钱的时候，你买的股票在亏钱。

哪种情况叫风险？显然，第一种情况叫风险。在第一种情况下，在你最缺钱的时候，你买的资产也亏钱，这无异于雪上加霜，是你无法忍受、希望极力避免的；在第二种情况下，你并不缺钱，资产亏一点不太要紧。

所以，“雪上加霜”，也就是投资的变动方向与现有资产的变动方向一致，这种情况叫风险。

那应该怎样正确地分散风险呢？建议不要配置与现有资产波动性一致（正相关）的资产，比如你在房地产企业工作，就不应该再配置房地产企业的股票，因为这样做有可能导致“雪上加霜”的结果。

你应该配置与现有资产波动不相关或反向波动的资产，比如，不再配置房地产这种周期性的股票，而去配置防御性的食品或医药股票。

这样一来，在你最缺钱的时候，反向波动可以帮到你，或者可以通过减轻波动来减少你的损失。

根据行业不同，股票可以分为防御性和周期性两种。防御性股票对经济周期不敏感，一般在经济收缩时配置，其收缩程度比其他股票小。周期性股票对经济周期敏感，一般在经济扩张时配置，其扩张速度比其他股票快。

根据经典的资产定价理论CAPM（Capital Asset Pricing Model，资本资产定价模型），风险源只有一个—大盘，各种资产都与它有一定关系，关系越大，代表这种资产对大盘越敏感，风险也越大。配置与大盘同向波动的资产，会使“雪上加霜”的问题更加严重，要想降低风险就不应该这样做。

那大盘这个风险源代表什么呢？它代表的是整体宏观经济，本国宏观经济是影响大盘的主要因素。

接下来，我们对比一下本国股票与外国股票，看看究竟哪种股票的风险大。一个投资者最大的资产是自己的人力资本，或者叫收入。一般人的主要收入是在本国取得的，所以，投资者收入的涨跌大致与本国经济波动一致。

而本国的股票价值主要取决于公司的经营状况。本国的公司经营与本国经济环境密切相关，而与外国经济的关系却很小。

所以，本国股票价格的涨跌会与投资者的收入，也就是投资者的最大资产正相关—你可以把它想象成“雪上加霜”。

相比较而言，外国的股票价格与本国经济之间的关系要弱得多，与投资者主要资产的相关性也弱很多。因此，从资本配置的角度看，投资者应该配置一定比例的外国股票，以减轻其与自己最大资产的相关性，有效降低风险。只盯住本国资产是一种配置错误。

3、产生本地偏差的心理原因

那么，为什么会产生本地偏差呢？从心理学角度看，这是因为人具有模糊规避的心理。“模糊”指的是一种不确定性，与风险很相似。

不同的是，风险的不确定性是概率已知的，而模糊是人们连不确定事件发生的概率都不清楚，这比风险更让人难以接受。

在真实世界里，人们的认知能力是有限的，对很多事情—特别是风险—并不了解，于是就会感觉模糊。人们非常讨厌这种模糊性，因此会选择它的反面，即相对熟悉的事物。做投资也是一样，很多投资者认为自己对本国市场更熟悉、对在地理上靠近自己的事物更熟悉、对雇主的股票更熟悉……这些人错误地以为配置熟悉的资产比分散化投资的风险小。

但实际上，这不是一种理性的风险分散策略。按照马科维茨的投资组合理论，做理性的风险分散要计算投资组合中各种资产之间的相关性，以达到风险与收益的最佳平衡。即使你不知道如何计算资产之间的相关性，理解本地偏差，至少可以帮你规避最大的风险源。

错误二：简单分散化：为什么把鸡蛋放在不同篮子里还是赔了

现在你已经知道，集中投资有风险，如果有可能，我们要将投资分散化。那么只要分散投资就万无一失了吗？真实情况是：即使你把鸡蛋放在了不同的篮子里，篮子也可能在同一辆车上。

1、资本配置和资产选择哪个更重要

所有投资都面临资本配置和资产选择这两个步骤。资本配置指的是投资者的资金如何在大类资产中配置，例如多少比例存银行、多少比例投债券、多少比例买股票等；资产选择指的是对某类资产的具体选择，例如买哪些具体的股票。

那么，这两个步骤中哪一步更重要？一般人会凭感觉进行资本配置，拍脑袋就决定了，但会花大量时间和精力进行资产选择。

但实际上，第一步比第二步重要得多。1991年，有“全球资产配置之父”之称的加里·布林森在一个著名的合作研究中指出：资本配置，即资金如何在股票、债券、银行存款等大类资产中配置，对总收益的影响超过90%。

这是个出乎意料的结果。大多数人在挑选哪只股票上花费了绝大部分精力，而这对总收益的贡献率还不足10%。很多人拍脑袋决策的资本配置才至关重要。

那我们应该怎么做资本配置呢？一般人对分散投资的理解是“不应该把所有鸡蛋都放在同一个篮子里”，但这不是真正意义上的充分分散化或最优分散化，很容易导致配置错误。

2、简单分散的1/n 法则

先来做个测试。假设有一笔资金，给你几个投资选择：第一，全部投资于一只货币市场基金，它风险小；第二，全部投资于一只债券型基金，它风险中等；第三，各投一部分。你会怎么选？

大多数人可能会选择各投一部分，以分散风险，并期待获得平均收益。各投1/2是人们在分散投资时的一种典型做法。

再给你一组选择：第一，全部投资于一只债券型基金，它风险中等；第二，全部投资于一只股票型基金，它风险高；第三，各投一部分。你可能还是会选择各投1/2。

再换一组选择：第一，全部投资于一只货币市场基金，它风险小；第二，全部投资于一只股票型基金，它风险高；第三，各投一部分。你可能依然会选择各投1/2。

不管资产的风险是小中配、中高配还是高小配，很多投资者在分配资金时都会各投1/2。这不是一个没有依据的猜测。

2001年，理查德·塞勒与他的合作者做过一个研究，发现人们是想要做分散化投资的，但只做到了简单分散化。研究表明，在170家大型企业的年金投资计划中，无论可选的投资项目是什么，投资者都只是对每种项目各投1/n。

在这项研究中：如果可供选择的投资项目是股票型和债券型两种基金，投资者会各投50%；如果是股票型和混合型（50% 投资于股票，50% 投资于债券）两种基金，投资者还是会各投50%；如果是债券型和混合型两种基金，投资者依然各投50%。无论面对什么选择，投资者都会按1/n的比例来“出牌”，这被称为“1/n法则”。

但需要注意的是，这其中的差别非常大：在第一种选择下，投资者的资产实际投资于股票的比例为50%；在第二种选择下，这一比例为75%；在第三种选择下，这一比例为25%。

3、理性的资本配置

“1/n 法则”不是一种理性的资本配置方式。那理性人会怎么选？无论可选择的投资项目是什么，理性投资者都应该非常清楚自己的风险偏好，并且其风险偏好不会发生改变。

也就是说，理性人在以上三种可选择的品种中，会精确计算资本配置的比例，最终投资于某种风险资产（例如股票）的比例在三种情况下都是一致的。

对这个人来说，如果最优投资于股票的比例为40%，则无论给出哪些可选择的资产，他最终投资于股票的比例都应该为40%。

所以，“1/n 法则”这种简单的分散投资方式与理性的精确分散是不同的。简单分散化错用了资本配置，对于投资决策来说是一种不可忽视的错误。

那么，理性的分散化究竟应该怎样做呢？实际上，理性分散化或最优资本配置的比例是可以精确计量的。每个人的最优资本配置应该让自己的效用最大化，而效用值取决于三个变量：资产的收益、资产的风险和自己的风险偏好。

也就是说，面对同样的资产，每个人的最优资本配置的比例取决于各人的风险偏好，理性人根据自己的风险偏好来计算最适合自己的配置比例。

比如：A更厌恶风险一些，那么A的最优资本配置计算出来可能会是将62.7% 的资金投资于银行，37.3% 投资于股票；而B没那么厌恶风险，B的最优资本配置计算出来可能会是将36.4% 的资金投资于银行，63.6% 投资于股票。

由于A和B的风险偏好不同，所以他们的资本配置也不一样。任何人都有确定的风险偏好，所以对于每个人来说，最优资本配置是确定的。

本文摘录自书籍《陆蓉行为金融学讲义：投资如何避免犯错》，陆蓉著，中信出版社2019年11月版。

作者简介

陆蓉

“得到”App课程“陆蓉·行为金融学”主理人。教育部“新世纪优秀人才”、上海市“曙光学者”，连续破格晋升为博士生导师和教授。

上海财经大学金融学讲席（首席）教授、博士生导师，期刊社社长；美国康奈尔大学、美国南加州大学访问学者，跟随行为金融学奠基者系统学习了该领域的理论知识；她的行为金融学课在金融投资圈备受关注，硕博课程一座难求。

拥有多年在大型证券公司和基金管理公司工作的实战经验，持续追踪国内外的最新研究进展。