全球降息潮背后的政策困境

今年以来，货币宽松政策渐成全球主流，而9月欧美央行的降息则进一步确立这一趋势。

9月18日，美联储下调联邦基金目标利率25BP，至1.75%-2.00%，为年内第二次降息。此前，欧洲央行下调隔夜存款利率10个基点至-0.5%，为欧央行2014年6月实施负利率以来的第四次降息，并重启量化宽松操作。其他发达和新兴经济体也是“鸽”声嘹亮，澳大利亚、印度、韩国已经先行宽松，香港、巴西、沙特等国则追随美联储降息。在此背景下，市场对中国降准之后再降息的预期亦显著抬升。如何理解当前全球性的货币放松？负利率时代的政策困境与破解之法又在何方？

政治压力之下，美联储“鹰派降息”

美联储降息对全球宽松周期的开启具有主导作用。通常来讲，降息本应基于悲观的经济预期和走弱的基本面，但令人倍感疑惑的是，此次美联储在降息的同时，还上调了未来三年GDP增长的预测，两个信号相互矛盾，在历史上也实属罕见；美联储内部也难以自圆其说，委员们对未来降息的路径罕见地出现了分歧，其中7人认为年内还应降息一次，但10人认为年内应该保持利率不变或者加息一次。

笔者认为，美联储出现的分歧，与特朗普频繁施压对货币政策独立性造成干扰不无关系，同时也表明，全球经济和金融市场的不确定情势，正在成为通胀和就业之外美联储货币政策决策的重要依据。特朗普对于竞争性宽松的狂热诉求，主要来自2020年的连任竞选压力，美国总统意在通过低利率维持高经济增长，以争取更多选票。

2018年美国税改对经济的提振作用正在消退，在全球经济下行的背景下，美国经济也面临压力。此外，中美贸易争端也让美国经济持续承压，因而宽松的货币政策成为特朗普连任的“救命稻草”。由此，本届美联储面临的政治压力远大于以往，货币政策决策已经受到一定影响，年内两次降息背后的政治考量不容小觑。

就基本面而言，美国经济呈现放缓态势。8月美国多项高频数据不及预期，ISM制造业PMI降至49.1，为2016年8月以来首次跌破荣枯线；新订单、产出、就业分项均达到三年以来最低点；8月新增非农就业人数13万人，但结构上看，新增就业主要集中在服务业和政府部门，制造业就业仅新增3千人，延续了2019年以来的弱势，美国制造业就业在贸易争端之下压力明显增大。

但同时，9月美国核心通胀录得2.4%，创2008年以来最高，核心通胀剔除了食品、能源等受关税影响较小的领域，其上升表明贸易摩擦对美国物价的影响正在显现。9月之后3000亿商品分批加征关税，以及2500亿商品关税税率上升，将对美国通胀产生进一步上行压力。因此，“鹰派降息”背后，一方面是货币政策服从于政治和财政的压力，一方面是“滞胀”幽灵隐现的掣肘，美联储未来将进一步面临两难。

全球宽松的接力赛

美国之外，去年至今全球经济增长动能明显不足，增长放缓的趋势逐步确立，主要经济体表现并不乐观；而逆全球化思潮之下贸易保护主义兴起，各国贸易冲突加剧，英国脱欧政治不确定上升，种种因素进一步加剧了本轮全球经济疲软。

为对冲经济下行压力，欧央行自2016年来首次降息。自去年二季度开始，欧元区主要经济体逐渐开始趋势下行，7月制造业PMI一度跌至46.5，核心国家主要经济数据下滑明显，其中德国作为欧元区第一大经济体，GDP增速、制造业PMI、出口增速去年以来全面下滑，前景堪忧。9月12日，欧洲央行宣布，下调隔夜存款利率10个基点至-0.5%，同时维持主要再融资利率和隔夜贷款利率在0.00%和0.25%的水平不变。同时，欧央行宣布重启QE，并将开始实施利率分级制度，从11月1日起实施每月200亿欧元的资产购买计划。

其他央行降息的幅度和节奏则各有考量。例如，重要出口国、领先全球景气周期的韩国7月18日先于美国降息，原因是该国经济已经受到全球贸易下行的严重影响；香港金管局由于需要维持港币与美元的联系汇率制度，因此与美国同步降息；印尼、巴西等国降息则更多是得益于发达国家降息，本国的货币空间更大。

中国方面，尽管8月经济数据低迷，降低融资成本需求迫切使得市场对于中国央行降息的想象空间增加，但出于防范房地产风险以及9月降准释放9000亿流动性的考虑，短期内央行并未调降MLF利率，而是在9月20日一年期LPR报价顺势下降5基点。

根据中国央行行长易纲9月24日表态，中国目前利率水平适中，降息仍会“以我为主”，坚持稳健的取向和加强逆周期调节，“不搞大水漫灌”。更为重要的任务，仍然是在长期疏通货币传导机制，降低实体经济的融资成本，为各项深化改革和扩大开放措施保驾护航。

综上，在笔者看来，当前全球降息潮和负利率的卷土重来凸显了当前全球经济疲软的基本面，但单单依靠宽松的货币政策，其边际效果也在递减。一方面，当下全球大多数经济体的政策利率水平位于低点，降息能赋予的经济的动能捉襟见肘。另一方面，上轮宽松已然抬升了资产价格，亦造成了贫富差距扩大，促使民粹主义与极端政治势力的兴起，反过来又对全球经济提供负反馈，形成货币宽松和经济下行交替促进的恶性循环。因而，如何在货币宽松之外保证经济增长，将是未来很长一段时间全球央行需要共同面对的最重要课题。

（责编：Roy LIU）