当年摧毁日本股市的不是美国贸易战，而是连续的降息和随后的刺破泡沫

摘要

原文

大萧条至今美国实施了三次典型的贸易保护措施

1929年大萧条至今，美国共对非美实施过三次典型的贸易保护措施，分别以1930年胡佛政府签署《斯穆特.霍利关税法案》；1985年里根政府与德法英日共同签署《广场协议》以及2018年3月22日特朗普签署对华贸易保护备忘录为标志性事件。

其中，1930年的《斯穆特.霍利关税法案》令美国关税税率大幅上升并导致1930-1931年美国贸易赤字率陡升、成为美国大萧条的重要背景之一。70-80年代美国对日德的贸易保护处于美国双赤字扩张期，而美国在其双赤字率收敛的90年代则推动了类似《北美自由贸易协定》（1993年）等贸易自由化措施。当下在税改等宽财政背景下，美国双赤字率再度扩张，这是美国对华实施贸易保护的经济层面背景之一。

此外，值得注意的是，上述三次典型的贸易保护政策均来自共和党执政期间，而民主党的任期内美国更容易推行自由贸易政策，比如克林顿时期等等。

日美贸易摩擦的过程和影响回溯

在前面两次典型贸易保护中，美国对日德的贸易保护更具研究和借鉴价值。在此，我们仅对美国对日贸易保护为例梳理其过程和影响。

美国对日贸易保护可追溯到上世纪50-60年代，并持续至1995年克林顿在任期间。此间，美国先后对日本的纺织业、钢铁业、汽车业及半导体等行业进行贸易保护，并签署多项双边贸易协议。70年代日本顶住了美国贸易保护和石油危机的两大外部压力实现了经济转型，而真正对日本经济和资产价格形成实质性伤害的是1985年9月《广场协议》之后日元大幅升值所引发的产业竞争力下降和资产泡沫。

60-90年代美国对日贸易保护线索美国对日贸易保护可追溯到上世纪50-60年代，并持续至1995年克林顿在任期间。美国对日贸易保护分为五个阶段，至少涉及纺织业、钢铁、汽车及半导体等行业，其整体脉络和标志性线索。

第一阶段：1955-1971年美国对日本纺织品行业实施贸易保护

1955年日本加入关贸总协定时承诺实施自主限制对美国的棉纺织品出口，到60年代初期日本已对20多国承诺了棉纺织品的自主限制。自主出口限制也成为了20世纪后半叶日本应对外国政府贸易保护压力的常规解决方式。

60年代日本的合成纤维产品产量和出口量急剧增长。在1968年的总统大选中，为了赢得纺织品产业较为集中的各州选票，尼克松承诺将限制日本对美合成织品出口（表1）。尼克松当选后，于1971年8月15日宣布了后来称为“尼克松冲击”的几项经济政策，其中就包括对进口产品征收10%的额外关税（表1）。两个月后的10月15日，在国内的反对声下，日本政府答应将自主限制合成纤维产品的出口，次年1月3日，美日两国签署《美日纺织品贸易协定》（表1）。协议达成后日本的合成纤维出口确实受到了抑制，但70年代日本实现了产业结构升级，也可以理解为外部压力在一定程度上助推了日本经济转型。

这一阶段日美两国的贸易政策变化对金融市场的影响比较有限。尼克松当选后三个交易日里，标普上升了约1.3%，而日经指数下跌了2.8%。“尼克松冲击”后的4个交易日内，日经指数连续大跌19.7%，标普却在两个交易日里拉升了4.5%，但该结果或与汇率波动关系更大。

1971年8月15日美元与黄金脱钩后，美元兑日元汇率先是由360一路下降到了315，随后又在1973年跌破300。

第二阶段：1969-1978年美国对日本钢铁和彩电产业实施贸易保护

70年代初期，日本钢铁行业接替纺织行业成为主要出口领域，且产量超越美国。 在此背景下，美日达成了两轮自主出口限制协议（1969年1月-1971年12月，1972 年5月-1974年12月）。1973年，第一次石油危机爆发。日本钢铁产业的原燃料价格大幅上涨，进而导致钢铁产业利润率大幅下滑，钢铁产业的国际竞争力受到削弱。1976年6月美日签署《特殊钢进口配额限制协定》（表1）。1977年美日就钢铁制定了《进口最低限价制度》、签订了《维持市场秩序协定》（表1）。这一系列事件和协议后，日本钢铁出口量明显下滑。

同期，美国也对日本彩电行业实施过贸易保护。1977年美日签订了针对彩电的有序销售协定，于当年7月生效。

金融市场对钢铁产业贸易政策的反应并不明显。1969年7月第一轮自主出口限制协议生效后一个月内，日经和标普同步下跌了近5%；1972年5月第二轮自主出口限制协议生效后的一个月内，日经大涨8%，标普也上涨了2.8%。1976年6月签署特殊钢进口配额限制协定后，美日股市分别在一个月内上扬3.7%和3.8%。1977年5月签订有序市场协定后，两国股市的单月浮动都在1%以内。最后，美方在1978年1月实行钢铁价格触发机制后一个月内，标普下跌4.2%，日经上涨了5.4%。同期日元处于相对稳定的升值轨道。

第三阶段：1979-1981年美国对日本汽车产业实施贸易保护

两次石油冲击后，油价上升导致市场偏好从美国生产的大型汽车渐渐转向更加节油的日本汽车，同时伴随着日本汽车工业自身的崛起，美国汽车产业受到冲击。在美国施压下，日本政府于1981年5月同意对汽车进行自主出口限制（表1）。

第四阶段：1982-1987年美国对日本半导体行业实施贸易保护

70年代后期日本的半导体产业也开始崛起。美国的半导体市场占有率在十年间发生了锐减，同期日本占有的市场份额则从起初的不到10%迅速攀升到了40%。

1985年6月，美国半导体产业协会提交了301条款申请（表1），要求调查日本的不正当竞争手段，其中提供了关于日本市场壁垒的切实证据：在1984年，美国半导体产业在美国市场占有83%的市场份额，在欧洲占有55%，在其他市场占有47%， 而在日本的市场占有份额仅为11%。

经过多次谈判，美国在日本的半导体销售水平也并未改善。美国贸易代表在1987年3月27日，里根宣布将对3亿美元等值的日本电子产品征收100%的关税（表1）。1987年11月2日，美国商务部宣布调查结果，认为日本已经停止芯片倾销行为；美国对日本的半导体贸易保护就此告一段落（表1）。此外，在对日半导体实施贸易保护期间，美国还与日德法英共同签署了《广场协议》（表1），随后日元大幅升值。

在1981年2月美国参议院提出汽车进口限额方案后，日经指数在一个月内下跌了2.3%，标普500上涨4%。美日于1986年7月30日达成关键的第三轮半导体协定后，日经连续三个交易日下跌了3%，同期美股并未明显波动。1987年3月27日在里根宣布加征关税后，日经和标普指数当日即发生下跌，幅度分别为1.8%和2.3%。美国商务部于1987年11月2日认定日本已经停止芯片倾销行为后，当天美股上扬1.6%，但日经却反应平平，并在之后一个月里下跌了1.9%。

此外，受1985年《广场协议》影响，日元进入大幅升值轨道，直到1988年才趋于稳定。从即时冲击性较大的几次事件来看，1985年11月美国国际贸易委员会宣布 调查结果当天日元上涨1.2%，1个月内对美元的最大涨幅达到了4%；1986年的第三轮半导体协定后，1个月内日元对美元升值幅度为1%；里根宣布关税后当天日元即上涨1%，1个月内日元的涨幅则达到了6.3%；最后，在商务部宣布正面调查结果后，日元单月涨幅也达到了3.1%。

第五阶段：1989-1994年围绕市场开放的综合谈判

半导体之争后，美国对日本贸易问题的强硬态度并没有改变。从80年代中后期开始，美国对日本的贸易谈判方向几乎完全转向了要求日本开放国内市场。1988年，美国国会引入了专门针对外国损害性贸易行为的“超级301”条款（表1），并在次年5月即将日本列为了重点打击对象，矛头指向日本政府在超级计算机和卫星采购方面的排外性，以及日本市场在森林产品上的贸易壁垒等一系列经济问题。在围绕“结构性贸易障碍倡议”展开谈判后，日本政府于1990年4月承诺将修订关税和建筑标准，并于同年6月承诺了透明、公正的政府采购程序（表1）。

1993年7月的东京G7国家会谈上，新一届克林顿政府宣布启动了新的“美日新经济伙伴框架”（表1），每年启动两次经济对话，焦点是日本市场对保险、汽车及零部件、电讯和平面玻璃等多个领域的开放问题，并致力于降低日本的经常项目顺差和美国的贸易逆差。1994年3月，克林顿宣布再次对日启动超级301条款（表1）， 日方对此只得做出让步，最终在1995年6月达成了包括汽车及零部件购买等一系列新的协定（表1）。尽管不断有协议达成，但仍未扭转美国对日本的逆差局面。

日美贸易摩擦的几点启示

第一、美国对日贸易摩擦是一个长期过程，与日本产业升级基本同步；

第二、在美国实施贸易保护以及两次石油危机的压力下，日本还是顺利实现了产业升级，外部压力在一定程度上转化为了内部动力。日本人均GDP从1970年的2000美元左右，上升至1980年的9400美元，直至90年代经济触顶时的40000美元，如图18。

第三、在产业升级的驱动下，几轮贸易保护也均未对日本金融资产价格造成实质性冲击，资产价格整体仍取决于国内基本面；

第四、《广场协议》后日元大幅升值和为对冲由此带来的通缩压力而进行的持续降息才是对日本实体经济造成冲击，并推动金融资产泡沫化的根源；后续过于急迫的政策操作过程又成为泡沫被刺破的关键。换句话说，是这两个素有争议的过程而并非是日美贸易摩擦本身带来了日本经济的触顶。

风险提示

对日美贸易摩擦的其他历史背景理解不到位。

原文作者：郭磊 张静静，来源：广发证券，原文标题：《日美贸易摩擦的历史启示》华尔街见闻有删减