“新经济SaaS第一股”微盟的股价是否被高估？
1月15日，中国微信第三方服务提供商微盟集团于港股主板挂牌上市，股票代码为2013，发行3.02亿股，每股发行价2.80港元。微盟集团创始人兼CEO孙涛勇于32岁之时实现了其30岁之前的愿望，“30岁前不去敲敲钟，都觉得人生不完整”，这是孙涛勇在内部信中的一句话。
微盟成立于2013年4月，是微信的第三方服务商，主要基于微信生态（微信小程序及微信公众号）为中小型企业提供SaaS产品。微盟的SaaS产品包括商业云、营销云、销售云、服务云。目前，微盟现有渠道代理商超1600家，注册商户近316万家。
2016年，微盟开始为广告主提供一站式移动广告精准营销投放服务，帮助广告主在微信公众号、朋友圈、QQ、腾讯视频、腾讯新闻、百度、知乎上进行移动社交营销并优化其营销活动，直接触及其目标受众。
2017年10月，微盟推出PaaS产品微盟云平台（Weimob Cloud Platform）。该平台将微盟的核心服务产品集成于同一系统平台，通过标准化API开放给第三方开发商使用，以此打造云端生态体系，为商户提供更多应用选择和更好服务。
微盟的商业模式，图片来源：安信证券研究中心
微盟成功上市后，紧接着就在公司结构、战略合作、投资并购等方面开始进一步的布局。首先是二月底，微盟宣布调整组织架构，组建SCG（智慧商业事业群）、SMG（智慧营销事业群）、CDG（企业发展事业群）三大事业群，同时成立战略投资发展部，面向外部优秀产业的上下游公司以投资并购的方式寻求战略合作。
今年6月，微盟与腾讯广告联合启动“腾盟计划”，推出“微盟直客推”，为直营电商企业带来“广告+小程序”一体化解决方案；与汇付天下战略合作推出“微盟慧付”解决方案，快速切入智能支付领域。
7月，微盟还与腾讯广告共同建成“腾讯授权（上海）区域营销服务中心”，联合发力区域营销市场。在投资收购方面，微盟集团通过投资浙江达摩网络科技有限公司，加深在智慧零售板块的协同。
这些战略动作帮助微盟获得了香港资本市场的认可。9月9日，微盟正式被纳入港股通，这标志着内地投资者可以通过港股通参与微盟的股票交易。
股价：腾讯增持成股价上涨的最大助力
眼下距离微盟敲钟已经过去了八月有余，C叔来回顾一下微盟这八个月在股票市场表现。
微盟上市后的股价图，来源：香港交易所官网
与多数新经济企业上市首日破发相比，微盟的表现十分亮眼。上市首日开盘价为3.10港元/股，较发行价上涨10.71%，最终收报2.93港元/股，较发行价上涨4.64％。总市值达到62.55亿港元。
然而，微盟于上市次日大幅跳水。开盘价为2.94港元/股，高开低走，最低时达到1.99港元/股，跌幅近30%。
微盟的股价于4月3日大涨20%，之后持续走高，不断刷新上市新高。原因是微盟于4月2日发布公告，称腾讯通过旗下子公司THL H Limited增持微盟，持股比例由原来的2.92%增至7.73%，跃升为微盟的第二大股东。中金公司与海通国际在之后的研报中分别给予微盟“推荐”评级与“买入”评级。
7月26日，微盟为了筹集资金，以“先旧后新”的方式折价12％配售2.55亿股，导致股价在后面8天累计下跌22％，报价4.66港元。在这次配售中，腾讯、GIC、BlackRock等三位现股东继续增持，对微盟的未来表示了极其乐观的态度。微盟最终筹得资金11.57亿港元，一部分用于寻求战略性合作以及潜在的投资和收购，一部分用于研发投入以及技术中台的建设。
对于未来的股价预期，中金公司日前发布研报表示，微盟集团(02013)自9月9日被纳入港股通，其精准营销业务维持强劲增长，在品牌零售市场携手腾讯，助力腾讯全面推进其B端战略。因此维持微盟集团“跑赢行业"评级，目标价6.7港元。目前股价对应27倍2020年市盈率，当前股价有66%上涨空间。
财报：主营业务均保持高增长
微盟于今年3月和8月分别发布了上市后的首份年报与半年报。
微盟近四年营业收入及年增长率，来源：根据2018年报整理
从营业收入来看，微盟近四年的业务保持良好的增长状态，尤其是2017年及2018年，较前一年分别增长了3.45亿元、3.31亿元，增长率达到182.54%、61.99%。据2019年中期报告，微盟于2019年上半年的营业收入为6.57亿元，同比2018年上半年增长97.8%。
微盟近四年经调整净利润，来源：根据2018年报整理
从经调整净利润来看，微盟从2017年开始实现了扭亏为盈。2018年的净利润为5,083.8万元，同比2017年增长355.33%。据2019年中期报告，微盟的净利润为29.5百万元，同比2018年同期增长3.7%。
按业务划分的收入明细，来源：2019半年报
微盟的收入增长完全来源于两项主营业务：SaaS产品以及精准营销。2019年SaaS产品业务贡献的收入占比为33.4%，精准营销业务贡献的收入占比为66.6%，与去年同期相比增长了13.4%。
数据表明，微盟在精准营销业务上增长迅速。财报指出，精准营销的爆发式增长，得益于微盟实施的“垂直行业细分”和“渠道下沉”的战略。具体来说就是“重点提升客户的增值服务和赋能，围绕广告的特定行业开展工具和营销技术的开发；为商户赋能，并在行业内率先尝试工具加营销组合的方式，使得微盟集团的精准营销业务实现爆发式增长。”
虽然SaaS产品贡献收入的占比下降，但是收入金额相比去年增长了41.08%。微盟的智慧商业战略布局直接提升了SaaS业务营收增长，SaaS产品的付费商户数量同比增长24.3%至70,006名，SaaS产品的每用户平均收入由上年同期的2,758元增加至3,129元。同时，用户的流失率也有所改善，对比去年同期下降了4.4个百分点至8.9%，表明微盟在为企业提供智慧商业解决方案以及助力企业数字化转型上正逐渐被企业所认可。
在C叔看来，两项核心业务都保持了高增长，但从数据表现上看，相对SaaS产品，精准营销业务能给微盟带来更多的想象空间。
微盟值不值得投资
单看微盟的财报，无论是营收还是净利润都相当亮眼，但是评判一个SaaS公司的模式是否可行以及未来是否有持续盈利的能力，还必须计算一些关键指标。
判断一家SaaS公司模式是否可行，有两大关键指导标准：
标准一：客户LTV（生命周期价值）大于3倍CAC（客户获取成本）。根据这个标准能够判断公司从长期来看能否实现盈利。
标准二：收回CAC成本的时间小于12个月。根据这个标准可以判断公司在多长时间内能实现盈利。
相关的计算公式为：
CAC（客户获取成本）=所有市场与销售费用总和 / 新获取客户的数量
客户生命周期=1/客户流失率
LTV=ARPA（每位客户平均MRR）×客户生命周期
收回CAC的时间=CAC/ARPA
MRR：月经常性收入
由表可以发现，2018年的LTV/CAC虽然大于3，但相比去年同期已经恶化，处于红线的边缘，如若不进行业务调整，今年很可能会跌落到红线以下。
另外，CAC的回收周期也在拉长，2018年超过了12个月的红线。
这两个指标反映的是占总收入40%的SaaS产品业务正在走下坡路。除了SaaS业务，财报数据亮眼的精准营销业务其实也存在潜在的危机。精准营销业务说到底就是广告业务，其广告主的流动性很高：2018年广告主数量为2.86万名，其中新增2.35万名，老客户只有0.51万名；2017年广告主数量为1.77万名，其中新增1.64万名，老客户只有0.12万名。这说明精准营销业务的客户粘性太小，每年都需要花费大量的获客成本来取得收入。
另外，从估值的角度来说，C叔认为微盟眼下的估值是偏高的。以目前总市值79.78亿元计算，微盟的市销率为9.22倍，这是业务前景超级好的公司才能享有的估值。
来源：根据公开信息整理（市值选取日期为9月30日收盘后）
以上是一组业务前景较好的互联网公司，市销率中位数为6.49倍，微盟明显处于高估的状态。
