智氪分析｜一半“独角兽”是假的——揭秘独角兽的估值黑箱

斯坦福大学商学院教授Ilya A. Strebulaev和英属哥伦比亚大学Sauder商学院教授Will Gornall在合写的论文《Squaring Venture Capital Valuations with Reality》（以下简称“斯坦福大学研究”）中，详细论证了这一问题。

他们设计了一个未定权益的期权定价模型（contingent claims option framework），并且针对135家独角兽公司组成的样本，将其不同等级股票的价值分拆，来评估真实价值。根据他们的测算，独角兽的平均投后估值被高估了48%，普通股价值被高估了56%。

简言之，某些优先股可能包含各种权益——例如，那些拥有优先清偿权甚至兜底协议的股份，与其说是股权，不如说是债券——因此不能简单用其计算估值。

下面我们基于这篇论文，来分析估值是如何被夸大的。（详细的116家核心独角兽公允价值和投后估值表请见本文附录。）

图片来源：经济学人

投后估值公式是如何夸大估值的？

有没有什么办法，能够在不利环境下、以及不做假的情况下（比如把融资金额的货币单位从人民币偷偷换成美元），仍然确保创业公司的估值处于上升状态？答案是有，公司只要让后面进入的投资人享受一些特殊权利就行。那么以更高估值进入的投资人是“愚蠢的接盘侠”吗？当然不是，这些特殊保护条款可以确保在不利状态下，将其他股东的利益转移到自己身上。

与拥有单一类别普通股的上市公司不同，独角兽们通常在每一轮融资时创建一个新的股权类别。据斯坦福大学的研究，在135个独角兽样本中，平均每个独角兽有8种股权类别，不同的类别可以由创始人、员工、VC、共同基金、主权财富基金、战略投资者等持有。这些不同类别的股权差别很大，往往拥有不同的现金流权益和控制权，后期轮次的投资者往往获得的是享受各种特殊权利的优先股，其价值高于其他股东。

但在普遍使用的投后估值公式中，其计算方法非常草率，仅仅是将最新融资的每股价格*总股数，总股数是含有各种特殊保护条款的优先股，和普通股混在一起的总和），抹去了这些股权种类的不同，只是简单的乘以总股数。这意味着将投后估值（post-money value）等同于公允价值（fair value），造成了估值数字被夸大。

两位教授从期权角度来分析这些权利。由于大部分后期投资者的股份都是含权的，比如在IPO不及预期时的回购、补偿，这些优先股的价值是高于普通股的，因为本质来说它们包含了看跌期权。因此，投后估值公式中使用的“总股本”忽略了这些重要问题。

例如Square（美国一家著名的移动支付公司，现市值为30.7亿美元），2015年11月IPO的价格为每股9美元，比E轮融资的价格低了42%。2014年10月Square进行了E轮融资，估值为60亿美元。然而，E轮融资价格之所以高，是因为Square给予了投资人大量合约保护，包括清算情况下每股价格不低于15.46美元、IPO每股价格不低于18.56美元，否则E轮投资者会获得补偿。这两项权利都高于其他所有股东。

在投后估值的计算公式中，享受这些权利的Square E轮股权，和之前的A、B、C、D轮股权相加在一起，变成总股本（3.88亿股），再乘以E轮每股价格15.46美元，得到投后估值60亿美元。但其实这些股票都具有不同的现金流权利、清算权利、控制权和投票权。

Square的历次融资。图片来源：Squaring Venture Capital Valuations with Reality，Strebulaev and Gornall

在两位教授建立的未定权益的期权定价模型（contingent claims option framework）中，考虑了不同股票种类的价值，得出Square的E轮融资公允价值为22亿美元（Square之后的IPO定价为估值26亿美元），而不是投后估值的60亿美元，高估率高达171%。

下图列示了Square的投后估值（PMV）和公允价值（FV）。股价列（Share Price）分别按投后估值（PMV）和公允价值（FV）计算股价；最后一栏（Δ）代表投后估值公式夸大公允价值的百分比。

图片来源：Squaring Venture Capital Valuations with Reality，Strebulaev and Gornall

在斯坦福大学研究中，两位教授将他们的模型应用于135个美国独角兽样本，发现所有投后估值都夸大了公司的公允价值，平均来说被高估了48%。但高估率的差别很大，高估程度从5%到惊人的187%不等。高估率最低的10家公司平均仅高估了13％，但高估率最高的10家公司平均被高估了147%。

样本中独角兽公允价值和投后估值总览。几项指标分别为：投后估值（PMV）、公允价值（FV）、PMV夸大FV的百分比（ΔV）、PMV夸大普通股股价的百分比（ΔC）。

图片来源：Squaring Venture Capital Valuations with Reality，Strebulaev and Gornall

Square的问题具有普遍性，这个高估的例子代表了行业惯例，VC甚至共同基金都利用这一差别夸大了投资组合的价值。如果用更为准确的计算方法，VC的回报率会更低。

一半的独角兽是假的

成为估值10亿美元以上的“独角兽”企业意义重大，对于一家利润不多甚至亏损严重的创业公司而言，在真正变大的同时，也需要营造一种变大的感觉，独角兽地位配合着高速增长，对于品牌推广和吸引人才颇为重要。

不过，在斯坦福大学研究中，两位教授按照他们开发的未定权益的期权定价模型，重新计算了135只样本独角兽的公允价值，发现有65只独角兽的公允价值失去了独角兽地位（不及10亿美元）。

这135只独角兽的平均投后估值为41亿美元，相应的公允价值仅为32亿美元，平均被高估了48%，普通股的高估率更高，为56%。最近一轮优先股股东拥有更强权利的独角兽，被高估的最为严重。

下图为独角兽高估的分布图，显示了主要样本中独角兽的高估率分布，ΔV是投后估值/公允价值的百分比，反应了独角兽估值被夸大的程度。

图片来源：Squaring Venture Capital Valuations with Reality，Strebulaev and Gornall

一些特殊条款对高估率的影响巨大，例如“合格IPO限制”（Qualified IPO restriction）条款，它可以限制那些最具价值独角兽的IPO进程。如果给Uber最近一轮投资者这样的权利，这将使Uber估值的高估率从12%上升到52%，并且使Uber的公允价值（fair value）从610亿美元下降到450亿美元。平均而言，这个合同条款将使最具价值的十家独角兽的高估率从23%增加到74%。

下图分析假设了“合格IPO限制”条款对高估率的影响。对于样本中最大的10家独角兽（截止2018年2月1日），如果这些公司有“合格IPO限制”条款，对独角兽公允价值的影响很大。前两列列出了每家公司的投后估值（PMV）和最近一轮融资日期。后面两列分别是根据公司注册证书（COI）中描述的现金流量来确定公司的公允价值（FV），以及投后估值夸大该值（ΔV）的程度。最后两列则是假设最近一轮投资者拥有“合格IPO限制”的权利，会导致高估率变高和公允价值降低。

图片来源：Squaring Venture Capital Valuations with Reality，Strebulaev and Gornall

那么，高估率与退出收益之间有什么样的关系？斯坦福大学研究计算了这一问题，高估率与退出结果之间存在负相关关系，退出收益率最低的五分之一样本的平均高估率，比退出收益率最高的五分之一高出70%。

高估率指标还是退出不成功的重要预测因素，因为那些相对经营困难的公司，会试图通过引入各种甜蜜的合同条款来吸引后续投资者，这是导致大幅高估的核心原因。斯坦福大学研究发现，高估率的一个标准差增加，会导致退出不成功的概率上升17%。

下图将已经通过IPO和并购退出的独角兽样本公司分成5组，分别对应不同的退出回报率和估值高估率。统计分析得出，平均高估率越高的独角兽，平均退出回报率越低。在平均回报率最高的第5组中（322%），平均高估率为43%；在平均回报率最低的第1组中（9%），平均高估率为113%。

图片来源：Squaring Venture Capital Valuations with Reality，Strebulaev and Gornall

IPO棘轮、自动转换豁免权和优先清算权常常出现，因为它们可以防止不利情况下的亏损。但是，如果独角兽估值经历了戏剧性的上涨，会增加这些条款被执行的可能性，这意味着早期投资者和普通股股东的大量价值，会被转移给独角兽的新投资者。

谁才是傻子？

即使市场环境不好、独角兽公司的实际估值正在下降，如果以足够慷慨的条款发布新一轮融资，独角兽们依然可以宣布新的投后估值上涨。

最著名的案例就是SpaceX（美国太空运输公司），由埃隆·马斯克（Elon Musk）在2002年建立。这家传奇公司在2008年8月陷入了一次危机，那时正处于美国金融危机初期，纳斯达克指数大幅下跌，SpaceX还刚刚经历了几次失败的火箭发射，但它依然成功发行了3.88美元/股的D轮融资（C轮是每股3美元），并且令估值上涨了36%。

这是如何实现的呢？斯坦福大学研究认为，SpaceX承诺给予D轮优先股股东特殊条款——在公司被收购的情况下，可以获得两倍资金返还。这一承诺优先于所有其他股东。

该担保增加了投资者愿意为SpaceX股票支付的价格，它增加了投后估值，但没有提高其真实的公允价值。据斯坦福大学研究的期权模型，SpaceX公布的投后估值是其公允价值的四倍，尽管投后估值增加了36%，但其公允价值下降了67%。

SpaceX的估值增长。图片来源：Squaring Venture Capital Valuations with Reality，Strebulaev and Gornall

另一个案例也具有欺骗性。EquityZen是美国一家大型二级股权销售平台，这家平台根据VC为优先股支付的价格，来为平台买家设定普通股的价格，而没有说明VC其实获得的是不同类别的股权。

例如，在EquityZen平台上销售的电子商务网站Wish的普通股，以每股49美元的价格进行交易，这一价格看似比上一轮融资时的价格有20.6%的折扣，当时的投后估值为37亿美元。

虽然EquityZen对Wish提供了9页的分析报告，但依然没有明确提到，虽然估值是使用优先股来设定，但平台投资者购买的却是普通股。上一轮VC投资人所获得的优先股具有很强的权利，包括在除IPO外的资金退出权利，以及在IPO中保留其清算优先权，除非该IPO达到了150%的回报。

这些特殊条款导致不同投资人的回报差异巨大。如果Wish以7.5亿美元被收购，所有优先股股东都可以收回他们的资金，而EquityZen销售的普通股则不会获得任何收益。

另外，独角兽公司的员工经常获得股票期权作为薪酬的一部分。许多员工在评估自己的股票价值时，也使用投后估值作为参考，感觉自己“一夜暴富”，但其实这也大大高估了他们的实际财富。

哪些特殊条款会导致高估？

独角兽股权的价值对投资合同条款极为敏感。虽然一小部分拥有特权的投资者了解这些条款，并且实际上就是他们在协商这些条款，但许多其他利益相关者无法轻易查看这些条款，所以大部分市场参与者都忽视了它们对估值影响。

在斯坦福大学研究中，融资条款信息来源于公司注册证书（Certificate of Incorporation，COI）。这份文件详细描述了公司章程，并提供每种股权合同条款信息，例如原始发行价和各种保护条款。斯坦福大学研究使用的COI文件来源于VCExperts，其拥有大量来自美国各州的扫描COI文件。

每当独角兽公司更改其COI中的任何条款时，都必须重新提交COI文件。例如，当公司为新的一轮股权融资发行新证券时，就需要提交新的COI。因此，在斯坦福大学研究的独角兽样本中，大多数独角兽都拥有多个COI文件，这使研究团队能够追踪他们筹集资金的路径。像优步这样融资轮次多的明星公司，COI文件多达20个。

在这些数量众多的复杂文件中，优先清算权、期权池、优先级、参与分配权、IPO棘轮、自动转换豁免权是核心影响估值被高估的因素。

如果新投资者至少拥有上述条款之一，则被视为获得了重要保护，这使得他们的股权比其他股权价值更高。

在斯坦福大学研究的独角兽样本库中，超过三分之二的样本，给予了最近一轮投资者一个或多个重要保护：有9只独角兽给予了所有最近一轮投资者超过1倍的优先清算倍数，最高的倍数高达20倍；有16只独角兽给予所有最近一轮投资者参与分配权，27只至少让他们的一位投资者拥有参与分配权；有20只独角兽给予了最近一轮投资者IPO棘轮条款；有92只独角兽给予了最近一轮投资者自动转换豁免权；有41只独角兽给予了新投资者对所有现有股东都更为高级的等级（Seniority）。

本表统计了主要特殊保护条款词条在COI文件中出现的频次，以反映这些特殊保护条款的普遍性。

图片来源：Squaring Venture Capital Valuations with Reality，Strebulaev and Gornall

下图显示了这些条款如何影响最近一轮投资者退出时的回报。在并购退出中，最近一轮投资者受到很好的保护，即使该公司的价值跌至最近一轮投后估值的十分之一，该轮投资者也会获得三分之二的资金返还。在更好的并购退出中，获得特殊保护的最近一轮投资者，至少会收回所有投资。

最近一轮优先股股东和普通股股东，各自在不利情况下的退出回报。

图片来源：Squaring Venture Capital Valuations with Reality，Strebulaev and Gornall

保护条款对优先股非常有利，但对普通股是噩梦。在IPO退出的情况下，最近一轮投资者的收益取决于他们是否有针对不利IPO的保护，例如IPO棘轮或自动转换豁免权。如果他们有，他们会获得保证赔付；如果他们没有，他们就会遭受非常不利的转换（优先股被强行转换成普通股）。但即便遭受了不利转换，最近一轮投资者的平均亏损仍然远低于普通股股东。

在不利情况下，若公司被收购或是清算，由于总支付金额是固定的，更为高级的优先股享受优先清算权，而普通股则会遭受损失。例如，在样本库中位数的情况下，独角兽遭受不利情况，在并购退出中比最近一轮投后估值低75%，最近投资的优先股股东比普通股的收益高92%。

这类事情在并购退出中经常出现，导致普通股股东遭受巨大损失。但在失败的IPO中，因为自动转换条款的存在，没有豁免权的优先股会自动转换为普通股，导致两者的损失是相同的。

毫无疑问，这些特殊保护条款令投后估值被夸大了。下图显示了在不同特殊保护条款的情况下，当一家独角兽筹集1亿美元以产生10亿美元投后估值时的不同公允价值。投后估值缩写为PMV（post-money valuation），公允价值缩写为FV（fair Value），ΔV为投后估值与公允价值的百分比（=PMV/FV）。Common Share为普通股的情况，因为在普遍使用的错误算法中，往往是拿最新一轮融资价格*总股本（所有优先股和普通股混在一起），ΔC代表投后估值算法公式夸大了普通股价值的百分比。

图片来源：Squaring Venture Capital Valuations with Reality，Strebulaev and Gornall

另一个有说服力案例是，Square最终触发了IPO棘轮条款。Square在IPO之前共有6轮融资，共发行了5.51亿美元的股权，最后一次是2014年10月发行的1.5亿美元E轮融资，以及在2015年跟进E轮的3000万美元融资。Square的E轮股票获得1倍优先清算权和1.2倍IPO棘轮。这些特殊保护使E轮发行的股票比普通股更有价值。斯坦福大学研究认为，Square E轮发行的股票价值，是普通股及其A、B轮优先股的三倍。

2015年11月，Square以每股9美元的价格IPO，但Pre-IPO的实际估值为26.6亿美元，远低于2014年10月的60亿美元投后估值。由于E轮优先股股东获得了IPO棘轮，所以他们在这次“不达标的IPO”中获得了价值9300万美元的免费股票。这证实了E轮股票比普通股更有价值的论点，并且说明Square E轮的投后估值实际上被大大高估了。

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以上，就是风险投资行业批量制造独角兽的奥秘，有一半的假独角兽涌进了乐园。如今，随着一些独角兽开启上市浪潮，他们的公允价值在二级市场上显现，我们看到大量公司破发，甚至IPO定价不及上一轮融资的价格。

一旦独角兽登陆二级市场，许多人开始退出股票，而卖空者也纷至沓来。Uber、Lyft、小米、美团市值的大幅缩水都是类似的原因。是时候用更加理性的方法，来计算一级市场估值了。

根据斯坦福大学商学院教授Ilya A. Strebulaev和英属哥伦比亚大学Sauder商学院教授Will Gornall合写的论文《Squaring Venture Capital Valuations with Reality》，他们分析了116个核心独角兽样本的投后估值（PMV），公允价值（FV）以及两者的高估率（ΔV=PMV/FV）和普通股高估率（ΔC）。

状态栏（Status）显示公司截止2018年2月是否IPO、被收购“Acq”、倒闭“Clsd”，或者由于经营不善“Dwn”导致不再是独角兽，如果该公司仍然处于私有状态，则为空白。

特殊条款栏（Special Terms）列出了最近一轮（Last Rd）或任何一轮（Any Rd）的主要保护条款：优先权（seniority）“s”、清算倍数大于1（a liquidation multiple greater than 1）“m”、participation“p”、累积股息（cumulative dividends）“d”、IPO棘轮（IPO ratchet）“r”，如果IPO回报低于0.5X则获得优先股自动转换豁免权“o”。

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