黎瑞刚的“内容引擎”失速，华人文化减持B站过冬？

4月份，在美上市的哔哩哔哩发布财报，细心的分析师从相关公布的资料里发现，截至2019年3月28日，B站股权结构是：正心谷创新资本(Loyal Valley Capital)持有6.2%股权，及1.8%的投票权；腾讯持有11.9%股权，及3.4%的投票权，为第二大股东，阿里持有B站7.6%股权，及2.2%的投票权，为次于陈睿、徐逸、腾讯的B站第四大股东。启明创投还持有2.1%股权，及0.6%的投票权。

对比2018年B站上市前股权，曾经持股高达10.8%CMC不见了。B站上市前的股权结构为：CMC持股10.8%，IDG资本持股6.5%，腾讯持股4.4%。很显然，在腾讯增持B站的同时，CMC、IDG资本过去一年大笔减持了B站。

2018年以来，CMC 资本的投资活跃度逐渐减少，但减持和退出的活跃度却在增加。IT 桔子数据显示，截止到2019年3月底， CMC 资本共有 9 起有公开记录的退出事件，其中并购退出 3 起，上市退出 6 起。

其中，2018 年是华人文化退出频率最高的一年，英语流利说、哔哩哔哩、趣头条以上市的方式退出：2018 年 9 月 27 日英语流利说登录纽交所；9 月 14 日趣头条在纳斯达克挂牌；3 月 28 日，哔哩哔哩也成功在纳斯达克敲钟。饿了么以被并购的方式退出，被阿里巴巴以 95 亿美元的价格收购。

这些案例看上去都很美好，但翻看资本市场的数据即可看出，趣头条、英语流利说的市值在上市当日都有不同程度的缩水，2018年严酷的市场环境更让很多上市公司遭遇了破发，上市当日的股价甚至低于上市前的融资价格。这些退出能否为CMC带来收益，可能还是疑问。

受娱乐寒冬拖累？

到底什么原因导致华人文化要如此大规模的减持对其产业布局有战略性意义的B站？

“娱乐内容产业一日入冬让华人文化感受到了资金的压力。”上述投资人说，“UME、正午阳光等公司都是高价进入。”黎瑞刚也曾公开表示过，他投资的逻辑之一，就是让内容成为整个系统的引擎。

于是行业内很多看起来光鲜亮丽又昂贵的公司，都在华人文化的“文娱大航母”舰队里。

电影制作、发行领域有引力影视、东方梦工厂、华人影业三个主体，引力影视的项目主要是中外合拍真人电影，比如2018年暑期上映的合拍片《巨齿鲨》。东方梦工厂主打的则是中外合拍动画电影，包括《功夫熊猫3》、《Abominable》（中文暂名“珠穆朗玛”）。华人影业的主营业务是负责一些国产电影的海外发行，经手项目有《战狼2》、《唐人街探案2》、《羞羞的铁拳》、《动物世界》等。

影投领域有UME影院。华人文化在2017年9月完成收购UME影院，该影院主打高价高端路线，在北京、上海、重庆等一二线城市的优势商圈拥有近60家影院，补全了华人文化在电影发行、制作、终端放映的完整产业链。

影视剧制作领域有正午阳光、邵氏兄弟、无线电视广播TVB、深蓝影业；其中正午阳光作为国产剧质量担当，推出了《琅琊榜》、《伪装者》等爆款剧。邵氏兄弟和TVB则一起推动了《使徒行者》、《盲侠大律师》等新港剧的回归。

综艺领域有笑果文化和日月星光两家公司，其中笑果文化的主要作品有《吐槽大会》、《脱口秀大会》、《冒犯家族》等语言类综艺节目，旗下聚集了李诞、池子、卡姆等脱口秀艺人，内容比较垂直。日月星光的主要作品有《这！就是灌篮》、《24小时》等。

可以说，若不是娱乐行业实属罕见的低气压，华人文化的这些布局配得上黎瑞刚“中国默多克”的称号，但崔永元大闹娱乐圈之后，整个行业从2018年6月份开始集体下滑，相关政策及市场变化几乎堵住了文娱产业基金退出变现的所有路径，华人文化重仓持有的娱乐及内容业务板块可以说都暂时处于冻结状态，何时以何种方式解冻，尚无明显时间表。

让华人文化比较头疼的应该还有黎瑞刚亲自担任法人和董事长的微鲸科技。

2018年3月，连续有供应商爆料，微鲸科技拖欠款项长期不还。尽管微鲸方面很快就否认了这一说法，称目前仍旧在还款时间内，并没有拖欠款项一说。但互联网电视行业的现状就在那里，熟悉行业的人都知道这种通过“低价销售硬件+内容补贴”的模式问题频出，随着乐视TV的崩盘，市场对这种模式的信心更是一落千丈。

微鲸开始以身陷债务危机，遭遇渠道商家投诉，遭遇大额亏损等关键词出现在公众视野，2018年3月完成公司重组之后，微鲸科技CEO李怀宇辞职转岗至大股东华人文化控股集团，CEO一职由原微鲸科技COO邓礼帆接任。微鲸电视与当前的乐视超级电视业务一样，开始进入盘整期。

“产业+投资”模式考验整合能力

华人文化在文娱产业内声名鹊起的，还有其长期坚持的“实业+投资”模式。这一模式被称为黎瑞刚的“左右手”。

2018年7月3日消息，华人文化集团公司（CMC Inc.）宣布完成近100亿人民币A轮融资，投后估值近400亿人民币。本轮融资由新股东万科集团与两家创始股东阿里巴巴集团、腾讯集团领投，招银国际资本及其他国际知名金融集团跟投。同时，公司宣布，即日起原“华人文化控股集团（英文名：CMC Holdings）”正式更名为“华人文化集团公司 （英文名：CMC Inc.）”。

有媒体指出，黎瑞刚试图通过这种“产业+投资”的设置为华人文化大规模的产业链布局增加双保险，基金投资的公司除了上市和并购，还可以让华人文化集团收购华人文化产业基金长期投资项目，在实现华人文化产业基金背后LP顺利退出的同时，也可以完善华人文化集团的产业链布局。

黎瑞刚没有否认：“我觉得上述可能性在未来都还是有的，无非就是看近期回报还是远期回报，还有就是以财务回报为重还是战略考虑为重。”

事实上，“实业+投资”模式并非华人文化独创，联想、复星、中信、小米以及BAT等大型企业都在实业基础上，孵化出了一支甚至多支具有市场竞争力的专业投资部队。

但这一模式并非没有风险，实业和投资二者的股东不同，代表的利益诉求不同，基金管理人首要目标是追求财务回报，产业运营者则追求产业战略发展，二者要遵循的规律不同，因而评判事物价值的逻辑和结果也可能会有很大差异。因此二者之间必须在统一品牌文化和资源互动的同时，在决策、运作、管理等层面保持相互独立性，一旦破坏了独立性，这种协同模式可能会产生利益冲突。

黎瑞刚也已经意识到这些。他曾对腾讯《棱镜》称，虽然华人文化产业基金和华人文化控股集团两个团队在同一栋楼办公，信息相通，有时也会共同投资同一个项目，但除了他自己作为共同的掌舵者外，两边团队并不重叠，相互之间也没有任何股权上的关系，“各自根据自身的诉求完全独立判断，独立运行。”

除了在决策环节的磨合，更重要和棘手的当属投后的整合。华人文化在很多明星项目的投资环节占据的优势之一就是黎瑞刚反复强调的资源统筹和行业互补，一旦这些整合环节的配置没有落实到位，华人文化对被投企业的吸引力也会大打折扣。

黎瑞刚也曾经表示过华人文化并非以价格取胜，他更想运用资本的力量把市场蛋糕做大，从产业投资的角度丰富整体布局，进而推动整个产业格局发生变化。华人文化想要的是以体系化的方式获得回报，因此华人文化多投资战略型项目，类似梦中心、东方梦工厂、微鲸电视等。问题在于，这种类型的项目并没有那么容易退出。

从产业链的布局者、组盘者变成孵化者、运营者，应该不是黎瑞刚和华人文化想要的变化趋势。

2018年那场百亿融资完成后，黎瑞刚表示：“伴随技术颠覆驱动着内容消费形态的不断演进，全球的媒体与娱乐行业正在发生着新一轮的调整和变革。作为全球最重要的经济体和消费市场之一，中国拥有充分的潜力催生和孕育具有广泛影响和综合实力的新一代大型媒体与娱乐产业机构。华人文化始终秉承对品质内容和创新技术的信仰，在内容与平台、线上与线下、境内与境外推进战略布局和运营，在获得新老股东的鼎力支持下，将继续朝着战略愿景勉力迈进。”

为实现这一目标，黎瑞刚需要时间，华人文化的产业链协同也需要时间，只是市场瞬息万变，黎瑞刚和他领导的华人文化能否及如何争取到这些时间尚是未知数。