神州细胞：110亿估值VS连年亏损，前景饱受非议
三年连续亏损超6亿元、资不抵债、估值超110亿元的神州细胞，终于在科创板找到了登陆资本市场的入口。
据北京神州细胞生物技术集团股份公司（以下简称“神州细胞”）公告，9月16日，披露了招股说明书，据上交所官网显示，神州细胞的科创板IPO申请获得受理。
作为一家年亏损过亿，且亏损额度不断创新高的企业，如今却要上市，引来了不少质疑。
超越微芯生物，成为创新药行业的“巨无霸”
据了解，神州细胞是一家创新型生物制药研发公司，专注于恶性肿瘤、自身免疫性疾病、感染性疾病和遗传病等多个疾病治疗和预防领域的生物药产品研发和产业化。神州细胞目前的生物药产品管线包括21个创新药品种和2个生物类似药品种，正在开展7项III期临床研究、5项II期临床研究和4项I期临床研究。进展最快的是的SCT800（重组凝血八因子蛋白）和SCT400（CD20单抗）两款产品，均已完成III期临床研究。另外，贝伐珠单抗、阿达木单抗两种生物类似药也在进行III期临床研究。
虽然在研品种不少，但目前仍无上市品种，造成神州细胞最近三年经营状况惨淡。
因此，神州细胞选择了科创板第五套上市标准，即“预计市值不低于人民币40亿元”，“医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展II期临床试验”。该套上市标准与其它上市标准相比，跳出了财务指标的限制，强调公司的创新和技术能力，为众多生物科技公司上市提供了便利，被市场认为是科创板为生物医药企业量身定制的一套上市标准。
据神州生物招股书显示，自2016年10月至2019年3月，神州细胞先后四次进行股权转让及增资，仅仅三年，成功将神州细胞的估值从4000多万推升到110亿元，增长了300多倍。目前神州细胞拟发行不超过6800万股新股。
此前于8月12日，同为创新型生物制药企业的微芯生物，是首家在科创板成功上市的创新药企业。微芯生物上市前公开发行定价为20.43元/股，上市首日开盘报125元/股，大涨511.85%，刷新科创板开盘涨幅纪录，市值为391亿元，发行市盈率为268.77倍（按2018年扣非前归母净利润除以发行后总股本计算），远超此前其他科创板过会企业的发行市盈率。
据《科创板日报》的不完全统计，上市前国内各大券商研究人士对微芯生物给出的市值预估在80亿元上下。因此，未上市的神州细胞就已经是当初微芯生物预估市值的1.4倍。
对于神州细胞如此高的估值，国元证券分析师告诉记者：“从传统估值方法来看，目前神州细胞的市盈率远高于可比同行企业估值。但另一方面，从创新研发和未来成长性的角度来看，神州细胞发行市盈率并不算高。”
因此，神州细胞极大可能超越微芯生物成为创新药市场的“巨无霸”企业。
“巨无霸”究竟是名副其实还是名不副实
专业人士认为，较高的估值终归要有业绩高增长来与之对应，神州细胞却不太一样。
据招股书，神州细胞业绩在2016年至2018年期间，公司营业收入持续缩水，亏损额则逐年扩大，财务方面，截至招股书签署日，神州细胞尚未实现盈利。数据显示，神州细胞2016年、2017年、2018年以及2019年第一季度的营收分别为9812.58万元、599.27万元、294.57万元与86.08万元，对应实现归母净利润-1.21亿元、-1.41亿元、-4.53亿元与-1.08亿元。
再来看微芯生物的财报数据，同样于2016-2018年期间，微芯生物分别实现营收8536.44万元、1.11亿元、1.48亿元，对应实现归母净利润为524.43万元、2407.39万元、3116.48万元。2019年一季度，微芯生物实现营业收入2540.78万元，发行上市前微芯生物还披露了2019年中报，公司上半年实现营收8191.75万元，同比增长12.77%，归母净利润1751.01万元，虽然同比呈下降趋势，但公司始终保持盈利状态。
对于这样的业绩情况，神州细胞表示，主要系公司仍处于产品研发阶段、研发支出较大，且在募集的资金中将有19.8亿元继续用于7个核心产品的临床研究。财报显示，2016—2018年度及 2019 年一季度神州细胞在新药研发上的投入分别为 1.20亿元、1.89亿元、4.35亿元以及 1.04亿元，早已经远远超过营收。
再看微芯生物，从研发投入金额看，微芯生物2016年至2018年研发支出分别约为5166万元、6853万元、8248万元，虽然这和神州细胞相比并不突出，不过3年间微芯生物研发支出占营收的比重分别为60.52%、62.01%、55.85%，总体呈现下降趋势，在A股医药企业中遥遥领先。
并且微芯生物的研发投入，更多的进行了资本化处理，意味着更少的进行费用化，尽可能的减轻了研发活动对当期利润的影响。“开发支出”成为了微芯生物的最大笔资产。神州细胞并不一样，据披露，研发投入并未进行资本化处理，对公司利润的影响还是非常明显的。
针对神州细胞在市场中估值和业绩的情况，也有医药投资人士指出，“处于成长初期的创新药企业的价值主要不在于其利润水平和营收增速，更多体现在新药研发管线的内在价值，神州细胞的核心产品数量多达十几个，市场空间非常大，过去几年估值翻300多倍也是合理的。针对不同的企业采用不用的估值参数，这可能也更符合科创板第五套上市标准开设的初衷。”
此前上交所发行上市服务中心业务副总监彭义刚也曾公开表示：科创板重构了估值体系，不管科创板企业的股价和估值上涨了多少倍，目前都不重要。科创板市场化的过程为投资人提供了观察的视角，市场最终会回到均衡，但需要有更长的时间、更包容的心态。
