如何用五个量化指标刻画出优秀的投资者关系团队？
编者按：本文来自微信公众号“国泰君安证券研究”（ID：gtjaresearch），作者国泰君安金工团队，经授权发布。
一支好的投资者关系（IR）团队有多重要？
专家说，从长期趋势上看，它可以使企业的估值在正常的区间里向上波动20-30%。
换成更容易懂的语言，就是说同一个行业里规模差不多大的公司，一支好的投资者关系（IR）团队可以让这家公司升值20%。
这可不是个小数字，无论是对于企业而言还是投资者而言。
过去几年，市值管理这个词在上市公司圈里十分流行，然而比起讲几个并购的故事、画几张业务发展的大饼，事实上，好的IR就是最直截了当的市值管理解决方案。
在国外，投资者关系管理早已成为一门重要的学问，但在国内，具体怎么做、如何考核和测量，很多公司并没有科学地规划。
据wind数据显示，截至2019年8月21日，只有113家上市公司发布2019版的《投资者关系管理制度》，占所有上市公司的比例仅为3.1%。
为了帮助上市公司更好地了解IR工作的核心指标，也为了让投资者更直观的了解到哪些公司有着优质的投资者关系管理水平，国泰君安金工团队前期发布了深度研究报告《投资者关系管理行为的量化呈现》，以量化形式来衡量上市公司的投资者关系管理水平。
在对IR的日常工作——接待来访、投资者热线、交易所“互动易”平台、媒体见面会等所有相关指标进行了详细的单因子测试和层层排除后，国泰君安金工团队一共发现五个可以代表投资者关系管理水平的有效维度。
那么，哪些活动才是投资者关系管理中真正行之有效的关键行为？
01投资者关系，上市公司的必修课
投资者关系管理(Investor Relations Management)的目的是通过充分的自愿性信息披露，运用金融和市场营销的方法加强与投资界（包括现有股东、潜在投资者、分析师、基金经理以及媒体等）的沟通，促进投资界对公司的了解和认同。
业界公认的是，这是上市公司实现公司价值最大化的战略管理行为。
那么，良好的投资者关系对于上市公司股价会带来怎样的积极影响？
有研究指出，上市公司投资者关系管理与企业价值正相关，投资者愿意为投资者关系管理水平高的公司支付溢价，这主要有以下几个原因：
1、提高公司声誉，降低负面事件冲击
投资者关系管理通过提高公司可信度, 进而提升投资者的满意度和忠诚度, 提升公司整体形象，从而形成声誉资本。
而具有高声誉资本的公司在负面事件中存在一定的光环效应。
研究学者Vanhamme、Grobben认为，在发生一些负面事件时，投资者关系处理地比较好的公司，投资者会更倾向于认为这些负面事件是外部因素导致的。
而这些潜在的归因倾向，最终将会减少负面事件对企业价值和股价的冲击。
这也就解释了为什么，万科的董秘会多年蝉联A股董秘薪酬榜冠军。
2、广告宣传效应
马连福等(2010)认为投资者关系管理是公司营销的核心体现，可以从侧面增加公司对自身强势业务的宣传，强调继续持有本公司股票或新购本公司股票的优越性、公司的成长性和收益性等，给投资者留下良好的第一印象。
换句话说，如果说公司在媒体和互联网上做宣传是在向消费者打广告，那么IR每天的工作就是向投资者打广告。
G.Eccles（1995）等人也从投资者关系中的信息披露角度出发进行研究，发现信息披露充分的公司，其资金成本也较低。
由于投资者对股票收益的估计存在着较大的不确定性，而确定性的来源依赖于他们可获得的信息。
因此，相比可获取信息多的公司，投资者对于可获取信息较少的公司倾向于要求较高的回报率，而这对公司而言正是较高的资金成本。
简而言之，投资者关系管理能够降低信息的不对称程度，规范公司治理体系，提高公司的透明度和可信度，增强投资者对公司前景的信心，吸引投资者和分析师的跟进，有效避免股价波动率过大，同时增强股票的流动性，降低资本成本，最终提升公司价值。
02国内投资者关系管理，三大现状
投资者关系管理伴随资本市场而生，不过在中国，2005年股权分置改革之前，由于当时的上市公司以国企为主，流通股比例较小，投资者关系管理对公司价值的影响有限。
股改之后，全流通时代到来，随着A股股票数量的增多，注册制改革的推进，投资者关系管理也渐渐受到了越来越多的重视。
虽然IR是上市公司市值管理工作的重要一环，但具体怎么做、如何考核和测量，很多公司并没有科学地规划。
比如，证监会和交易所出台的相关指引和规定都要求上市公司制定《投资者关系管理制度》，然而以wind统计数据来看，2018年全年，只有127家上市公司发布了《投资者关系管理制度》，占所有上市公司的比例仅为3.6%；而截至2019年8月21日，2019年也只有113家上市公司发布了相关制度，占所有上市公司的比例仅为3.1%。
一个好的投资者关系管理水平应该如何去定义和衡量？接下来，我们将从多个维度开始进行一些简单的量化分析。
首先，我们将投资者关系管理分为线上、线下两大类指标。
线上投资者交流主要通过互动易平台；
线下投资者交流主要方式为投资者调研；
除此之外，上市公司董秘是否为金牌董秘也是上市公司投资者关系管理水平的体现。
▼投资者关系管理水平可量化指标
数据来源: 国泰君安证券研究
从一些数据中，我们可以发现一些简单的现状。
▼不同类型上市公司平均回复率
数据来源：国泰君安证券研究，互动易
▼ 不同板块的互动易回答回复情况
数据来源：国泰君安证券研究，互动易
由于创业板企业中科技公司多、市值小，信息不对称程度较为严重，所以公司治理上更有激励来注重与投资者沟通与信息披露。
创业板企业平均回复时间只有4.9天，同时创业板中，长回答占比也最高。
▼不同交易所板块的平均回复时间与长回答占比
数据来源：国泰君安证券研究，互动易
03五大指标，定义何为，“好的投资者关系”
在了解了国内投资者关系管理水平的基础上，我们根据多重数据来源，对上市公司进行的投资者水平管理活动做了较为详尽的单因子测试。
由于互动易仅有深市个股的因子数据，因此，我们选择股票池为深市全域并剔除：
1）IPO未满120日
2）股价小于1
3）当日停牌
4）过去12月内连续停牌超过50天
5）ST个股
经过挨个排除之后，我们最终刻画了5个能够代表上市公司投资者关系管理水平的指标。
我们使用过去一段时间的回复总天数作为回复频率的代理变量。针对投资者在互动易上的提问，董秘通常会每隔一段时间在一天内集中回复。
在一段时间内回复的越频繁，说明上市公司越重视投资者关系。我们尝试使用过去一个季度和过去半年构建因子,取得了近似的效果。
以下使用过去一季度回复频率作为展示。
回复频率因子5组区分度一般，回复频率好于市场平均的个股有一定的ALPHA收益；
最高分位组在14、15年表现较差；
在剔除GICS行业与所有风格后，因子累计收益较为稳定。
因子收益率与市场有一定正相关性。
▼分组回测与年化收益
数据来源：国泰君安证券研究
▼组合分年度收益统计
数据来源：国泰君安证券研究
我们使用过去一段时间回复与提问字数差的均值作为回复详细度的代理变量。
我们假设上市公司越重视投资者关系，对于投资者提问的回复会越详细，回复与提问字数之差从某种意义上部分反映了上市公司的对中小投资者的“态度”。
我们使用过去一个季度数据进行检验。
回复详细度因子为典型的多头因子，其最高分位表现突出，其他分位表现差距不大。
策略收益主要来源于14、16年。
16年以后多空收益有所减弱。
考虑到使用字数量不能完全反映回答质量，我们之后可能会尝试剔除无效回答后重新进行因子构建。
▼分组回测与年化收益
数据来源：国泰君安证券研究
▼组合分年度收益统计
数据来源：国泰君安证券研究
对于正式公告这类标准化数据，我们选取了中证800成分股作为因子检验股票池。
我们发现定期报告公布时效性有一定alpha收益，但不定期报告alpha不显著。
我们使用过去一年4个季度报告报告发布时长（报告公布日期减报告期）的均值作为定期报告公布时效性的代理变量。
该因子是一个最低分位显著优于其他分位的因子。该策略在15年之前完全无效，但15年之后，即使剔除了所有行业与风格，收益依然稳定且显著。
▼分组回测与年化收益
数据来源：国泰君安证券研究
▼组合分年度收益统计
数据来源：国泰君安证券研究
4、线下交流频率（正向因子）
线下投资者交流暂时仅发现一个有效的因子：线下交流频率。其检验股票池同样为中证800成分股。
我们以过去一年内机构调研总次数（不区分调研类型）作为线下上市公司投资者关系管理水平的代理指标。
线下交流频率因子区分度较好，但稳定性一般。最高分位在15年之后均能跑赢其他分位，其中17年收益最为显著。
▼分组回测与年化收益
数据来源：国泰君安证券研究
▼组合分年度收益统计
数据来源：国泰君安证券研究
“金牌董秘”，源于新财富于2005年其举办的“新财富金牌董秘”榜单。
投资者关系管理是董秘的重要工作，具备良好专业能力的董秘，常常能够能够帮助企业获得更好的股票溢价。而"新财富金牌董秘“榜单是业内最权威的董秘评选榜单之一，因此我们选取新财富金牌董秘的相关数据来做数据分析。
▼金牌董秘数据相关信息
数据来源：国泰君安证券研究
由于大部分年份获奖名单没有明确的次序，无法进行分组测试。
为了测试获得金牌董秘称号的上市公司是否能够具有一定的超额收益，我们根据每一年的新财富董秘评选结果，在评选公布日第二天流通市值加权买入相应的上市公司作为投资组合，年换仓，手续费假设为双边千四，进行回测，回测结果如下：
▼金牌董秘组合
数据来源：国泰君安证券研究
从回测结果来看，获奖上市公司组合收益不高，但在没有做任何风格控制和组合优化的情况下，未来一年里仍大概率能够跑赢沪深300指数。
▼分年度统计超额收益
数据来源：国泰君安证券研究
从因子多空收益来看，因子13年回撤较大，其他年份收益较为稳定，值得特别注意的是，纯因子收益在2019年表现突出。
除此之外，因子收益与市场有一定的负相关性，该策略能够对冲部分市场风险。
04再验证：良好的IR管理，助力股价长期表现
经过以上的层层测试，我们最终获得了具有一定信息含量的5个指标，分别是：
1、回复投资者问题频率
2、线上回复投资者问题详细度
3、定期报告公布时效性
4、机构调研频率
5、是否获得新财富金牌董秘称号
作为舆情指标，这5类指标的分5组区分度一般，并非传统的线性ALPHA因子。因而，我们根据指标的不同特征，可把指标分为两大类，
一是基础指标，超过市场均值即可，并非越大越好；
第二类是加分指标，只有指标打分特别突出的时候才有效，否则没有区分度。
▼测试指标分类
数据来源：国泰君安证券研究
鉴于小市值个股做投资者关系管理的意义更大，我们尝试在深圳主板、中小板和创业板的个股进行综合打分（剔除上市不到一年的个股），并以此为基础建立一个综合指标，对我们以上的分析做再验证。
具体打分方式如下：
▼指标构造方式
数据来源：国泰君安证券研究
最终得分在0-5分，最低0分，满分5分。
经测试，根据以上指标综合指标打分高的，在15年以后有稳定的ALPHA收益，多头收益贡献显著。
▼分层回测
数据来源：国泰君安证券研究
▼控制风格后因子月累计收益率
数据来源: 国泰君安证券研究
以下为截止至今年7月，深市股票打分大于4的个股名单，供投资者参考。
▼深市个股投资者关系管理水平综合打分排名
数据来源：国泰君安证券研究
