美亚柏科：从公安行业数据专家到多行业大数据服务提供商

美亚柏科在国内电子数据取证行业市占率近50%，向不同层级、部门、行业扩展。目前我国行政区划1636个区县渗透率均低；2013年开始向多警种一次渗透，2019年刑侦实验室是突破重点；向税务、工商、海关等不同行业二次渗透。

对标Palantir，大数据“能力圈”拓展是公司成长关键。Palantir初期定位反恐，面向国防安全与情报机构；其后，政府背书，开始向金融关键领域渗透；第三步，外延积极并购，大数据扩展至大众领域。美亚柏科“城市大数据”、“美亚大脑”平台已经证明公司基于大数据平台的能力、AI能力，且已将业务延伸至征信、网络电子身份监管、食品安全等民生领域，未来从to G、to B到to C，赋予大数据信息化广阔想象空间。

引入国投智能战略投资，股份转让完成后，国投智能持股15.79%，持有表决权22.59%。2019年3月26日，原公司控股股东、实控人及主要股东等与国投智能签署《股份协议转让意向书》，国投智能将成为公司控股股东、实际控制人。同时，转让协议规定，管理团队不发生重大变化，公司灵魂人物滕达仍为董事长，预计央企背景+民营治理活力叠加助力公司新成长。

公安行业Know-how专家，引进央企战投补足股东背景短板，给予“买入”评级。公司从电子取证切入公安行业信息化，业务从电子取证向大数据服务渗透，客户从单一行业向多行业拓展。首次覆盖，预计2019-2021年收入为20.64亿元、26.63亿元、35.11亿元，归母净利润为3.93亿元，5.16亿元，6.87亿元。给予“买入”评级。

风险提示：华为从设备供应切入公安大数据服务，取得相关业务资质，且进行低价竞争。

投资评级与估值

美亚柏科为公安行业Know-how专家，从电子取证切入公安行业信息化，业务从电子取证向大数据服务渗透，客户从单一行业向多行业拓展。引入国投智能战略投资，国资委成为实际控制人，补足股东背景短板，管理层不变，预计央企背景+民营治理活力叠加助力公司新成长。首次覆盖，预计2019-2021年收入为20.64亿元、26.63亿元、35.11亿元，归母净利润为3.93亿元，5.16亿元，6.87亿元。给予“买入”评级。

关键假设点

预计2019年刑侦实验室建设加快，假设2019-2021年电子取证产品收入增速为15%，10%，10%。预计2019年机构调整影响结束，假设大数据信息化业务2019-2021年复合增长率为50%。

有别于大众的认识

市场认为，电子取证行业空间有限，我们认为电子取证属于泛信息安全行业，行业规模随数据和流量产生不断扩大，且向已向不同层级、部门、行业扩展。

市场认为，美亚柏科行业拓展能力有限，我们认为“城市大数据”、“美亚大脑”平台已经证明公司基于大数据平台的能力、AI能力，且已将业务延伸至征信、网络电子身份监管、食品安全等民生领域，未来从to G、to B到to C，赋予大数据信息化广阔想象空间。

股价表现的催化剂

各省刑侦实验室建设启动；“数字中国”大会等行业大会召开。

核心假设风险

华为从设备供应切入公安大数据服务，取得相关业务资质，且进行低价竞争。

前 言

美亚柏科是国内电子数据取证领域绝对领军、网络空间安全与信息化专家。主营业务由“四大产品+四大服务”组成，四大产品包括电子数据取证、网络空间安全、大数据信息化及专项执法装备，在四大产品的技术基础上衍生发展出存证云+、数据服务、网络空间安全服务、培训及技术支持增值服务四大服务。

本篇报告：（1）首先从大数据和公共安全行业切入，解释美亚柏科在公安大数据领域的Know-how；（2）然后从纵向、横向、侧向三维度，讨论电子取证向不同层级、部门、行业扩展形成持续增长，扩展后国内取证市场规模实际将达百亿级；（3）最后对标Palantir，探讨数据公司“能力圈”两阶段拓展。

公安大数据Know-how专家

ICT技术发展下，海量终端带动数据量爆发，大数据产业进入甜蜜期。IDC预测2020年全球数据总量将达44ZB，我国数据量将达8060 EB。进入到互联网与IoT时代后，海量终端带来数据尤其非析处理的需求空间，云计算、人工智能等ICT技术的发展为大数据产业成长提供绝佳条件。

与安全产业结合，顶层设计指引我国大数据进入新周期。2014年中央网络安全和信息化小组成立后，《促进大数据发展行动纲要》、《网络安全法》等若干政策密集发布，规划到2018年底前建成国家政府数据统一开放平台，2020年底前实现政府数据集向社会开放，高层布局说明公共安全和大数据已上升至国家意志层面。

公共信息安全领域已形成自上而下的完整体系与细分格局。我国公共安全领域的监管与政策制定主要由公安部和国家网信办主导：公安部覆盖刑事犯罪侦查、网络安全监察、技术侦察以及科技信息化等；网信办覆盖网络空间安全（国家计算机网络与信息安全管理中心 ）。各细分领域形成产业生态，构成“大安全”格局。

（1）刑事犯罪侦查：公安部下设刑事侦查局（五局），地方设刑侦总队、大队及刑警队。主要职责包括掌握刑事犯罪动态，收集、通报、交流刑事犯罪信息，研究拟定预防、打击对策，以及侦查刑事犯罪等。

（2）网络安全监察：公安部下设网络安全保卫局（十一局，原“公共信息网络安全监察局”），地方设网络监察处等，即“网警”部门。

（3）技术侦察：公安部下设行动技术局（十二局，原“技术侦察局”），各地设行动技术总队、支队。主要运用各种技术手段和措施对犯罪活动实施的侦察。

（4）科技信息化：公安部下设科技信息化局（二十二局，原“科技局”）。承担科技强警、公安部门信息平台建设、平安城市建设，重大科研项目等工作。

（5）网络空间安全：网信办下设国家计算机网络与信息安全管理中心（国家互联网应急中心，CNCERT），承担全国互联网网络安全事件的预防、发现、预警和协调处置等职责。

行业专家与云巨头携手，全国已建立起若干公安大数据标杆项目。BAT与华为等入局侧面印证to G领域大数据价值，并对行业提供ICT技术支持。2018年初公安部成立全国公安大数据工作领导小组以来，全国涌现出一批智慧警务、交警云、公安大数据平台等示范项目，赋能城市公共安全治理。

美亚柏科是公安大数据Know-how专家。

公安系统具备高度专业性，行业理解与经验积累构筑护城河。与传统警务信息化相比，公安大数据要求信息跨系统互通互联（对内不同警种，对外交通、住宿、通信等社会部门），且需要对公安系统的复杂业务规范与流程充分了解。美亚柏科长期扎根安全领域，拥有各级公安机关客户并横向拓展多部门、多警种，理解公安系统对数据的核心需求。

基于取证沉淀大量数据，形成核心数据能力。通常认为大数据4V特征：数据量大（Volume）、形态多样（Variety）、产生和处理迅速（Velocity）、数据价值（Value）。美亚柏科将电子设备、现场勘验、网络爬虫以及第三方等数据沉淀并导入大数据系统，对行业客户提供企业调查、数据鉴定、存证云、搜索云等服务，数据能力突出。

授之以渔，通过培训发掘需求、带动销售。公司客户群体特殊，主要来自公安体系，且信息安全系统与设备使用门槛高，美亚柏科以技术培训方式发掘并了解客户需求、改进产品服务。截至2018年底，美亚信息安全学院已举办培训班两千余期，协助客户培养网络安全人才9万人次，全国各地市局均有公司干警学员，培训提高粘性，加速市场拓展进度。

“一带一路”倡议下，公安大数据Know-how专家向海外进军。美亚柏科协助公安部开展国际警务合作已有十余载时间，自2005年开始参与公安部对“一带一路”沿线国家执法部门的援助培训，截至2018年底共承办40余期外警培训班，接待来自“一带一路”沿线国家中20多个国家的600多名培训学员，产品与服务覆盖东南亚、中亚等地区。

电子数据取证领军，赛道延伸百亿市场规模

互联网/移动互联网发展背景下，电子终端多样化成为违法犯罪活动藏匿的温床。据CNNIC，2018年我国网民规模达8.29亿，普及率59.6%。2012年开始手机等移动设备迅速成为主流上网终端，平板电脑、电视等新兴设备也增加了互联网接入的选择。随之而来的是各种犯罪活动渗透进入多样化设备，很多违法行为可以通过电子设备中的数据快速分析研判。

技术发展增强电子数据作为证据的真实性与可用性。电子数据取证即通过对手机、计算机、物理存储介质、云存储等各类设备中的电子数据进行发现、固定、提取、恢复和分析，形成符合司法有效性的电子证据。过去司法机关出于真实性与可用性考量，对电子证据审慎接受，但随取证技术成熟与云等新环境取证发展，电子证据质量得到提升。

电子证据的使用已形成法律规范，极大拉动电子数据取证需求。2015年最高院首次明确电子介质信息可以作为民事案件证据。2018年以来，杭州互联网法院上线全国首个电子证据平台，广州南沙人民法院出台互联网电子数据证据规范。尤其2018年9月最高院发布《互联网法院审理案件若干问题的规定》奠定了电子证据真实性审查认定的基本框架，系列法规明确了电子证据合法性与使用规范，电子数据取证需求迅速提升。

美亚柏科是国内电子数据取证行业绝对领军，市占率近50%。公司早在2002年就开发出计算机取证勘察箱和取证专用机，并建设起国内第一家电子数据鉴定实验室，已形成包括取证魔方、取证塔、取证金刚、取证航母等适用不同场景的产品系列。公司还参与制定了国家电子数据检测等2项国家级、7项部级标准制定。

纵向、横向、侧向三维度，取证向不同层级、部门、行业扩展。

纵向：下沉至公安系统基层，发掘长尾需求。公司原有客户大多为地市级以上公安机关，2016年开始推动区县公安机关建立电子取证实验室，向基层公安分局下沉。公安部规划2017年完成刑侦部门电子物证实验室的标准制定，并将在未来三年完成全国省、市、区县三级实验室的建设规划。目前我国行政区划1636个区县（包括县级市、县、市辖区），预计推广后行业长尾将显著提升取证空间。

横向：2013年开始向多警种一次渗透。2011年前公司产品主要是计算机取证，应用于公安系统网安部门。建设刑侦实验室开始从网安跨部门渗透；定增珠海新德汇完善刑侦、缉毒等细分警种能力，参与杭州G20、厦门金砖会晤、上合峰会等重大活动安保工作，整合出入境、户政和交管等部门需求，支撑公司进入社会治理和社会服务的信息化服务；参股中科金审完善经侦取证能力，推出金融风险防控预警平台等。

侧向：向税务、工商、海关等不同行业二次渗透。（1）从经侦渗透至税务、证监，子公司江苏税软推出资金查控平台满足资金分析需求；（2）从稽查至渗透工商质监，为全国各地工商、食药监、质检部门建设近50个市场监管大数据平台；（3）从出入境渗透至海关，建设各级海关缉私电子取证实验室和综合分析平台；（4）从交管渗透至交通，优化铁路行业数据库。尤其2018年以来“放管服”政策推进，政府大数据开放提上日程，各行业需求数据打通，公司积累的数据能力开始向不同行业辐射。

产品沿三维度演进，赛道延伸形成持续生长的业务生态。公司产品以传统计算机取证设备为原点，丰富网络取证、移动设备取证、云计算取证、数据库取证及大数据产品与相关服务，基于公安大数据Know-how，将形成从物理世界公共安全到网络空间安全、再到政府全行业大数据的生态圈。

全球视角下，取证赛道也向不同行业延伸，通向信息产业巨大蓝海。美国取证专家Mark Pollitt博士在《A history of digital forensic》中提出，电子取证将不再仅专注于恢复数据的线性过程，而是基于证据的知识管理过程，且将被整合到调查、情报分析、信息安全和政府信息交换中。据TMR，2016年全球取证市场规模在28.7亿美元，广泛渗透至医疗、金融、国防、运输等领域；2025年全球取证市场规模将达66.52亿美元，CAGR 9.7%。

美国电子取证市场起步早且发展成熟，已应用于各类犯罪活动的调查、侦破。美国电子取证技术可追溯至上世纪80年代，当时电子取证主要针对网络犯罪。“9·11事件”后，取证技术进一步成熟，应用范围从网络犯罪扩大至现实世界中各种各样的犯罪活动。考虑FBI披露2016年美国暴力与财产犯罪案数合计1709万件，TMR统计北美电子取证规模在10.7亿美元，每个案件对应62.6美元取证价值。

我国公检法年处理案件超3000万件，对标美国，国内取证市场规模实际将达百亿级。2016年国内刑事案件立案、治安案件受案、检察院立案、人民法院一审收案合计3007万件。假设按照美国单位案件取证价值保守测算，仅公检法取证市场规模在128亿元人民币。目前电子取证在省级机关和部分发达的地市机构渗透率较高，若进一步考虑客户下沉、从公检法向外渗透以及全球市场增长，未来3-5年我国电子取证市场规模有望达300亿以上。

对标Palantir，大数据“能力圈”两阶段拓展打破行业空间天花板

数据是第三次技术革命的重要生产资料，数据公司将享受价值红利。石油、煤炭等矿藏实际是数十亿年太阳能量的积累与转化，并在自然界循环，数据也类似。来自物理世界的数据在网络空间汇集、处理、沉淀，最终又在物理世界体现价值。与蒸汽时代、电力时代的技术革命相仿，数据作为数据公司的生产资料，将借助云计算和大数据，在生产关系向万物互联演进的浪潮中享受红利。

“能力圈”扩大、数据能力向外圈进化，是数据公司取得初步成功后市值突破的关键。巴菲特提出著名的“坚守能力圈”原则，但核心能力稳固后稳健拓展，先后投资高科技公司IBM、苹果。不管是公安大数据Know-how还是电子数据取证赛道延伸，要想通过无限的数据价值打破行业空间天花板，就要基于稳固的核心数据能力“走出舒适圈”。

Palantir是“能力圈”扩大的最佳示例。

Palantir是美国著名的大数据公司，创始人出身于PayPal和硅谷，主要在数据整合和可视化输出的基础上，运用相应算法对单一个体或特定场景进行联想、定位、分析，提供安全解决方案。该技术最早成熟应用于PayPal的交易反欺诈。

初期定位反恐，面向国防安全与情报机构。Palantir第一笔外部融资来自CIA的风投部门，初期帮助政府情报机构从海量数据中快速构建联系，及时找出最关键的线索，从而应对潜在的恐怖袭击与安全事件，在美国政府追捕本·拉登、追回纳斯达克前主席藏匿数十亿美元巨款等知名案件中扮演重要角色。

政府背书，开始向金融关键领域渗透。早期Palantir政府订单比例高达70%，客户包括国土安全部、中央情报局、国家安全局、FBI、疾控中心、海军陆战队以及地方警局。以此为跳板，公司2010年与汤森路透达成合作，并陆续拓展摩根大通、SEC等金融领域核心客户。目前已形成针对政府反恐的Gotham 和针对对冲基金、银行和金融服务公司的Metropolis 两大拳头产品。

“能力圈”进一步拓展，外延积极并购，大数据扩展至大众领域。2013年开始，Palantir先后收购社交媒体、移动应用、零售、可视化等领域的创业公司，从政府、金融领域扩展至能源、消费品、交运、医疗等行业，重要客户包括英国石油公司、空中客车集团、默克医疗集团、好时巧克力等，体现“能力圈”成功拓展。

Palantir估值增长呈两阶段，已达200亿美元。

（1）成长期：服务产品化，估值第一轮增长以拓展金融大数据为标志。不考虑初期CIA内部消化市场，从2010年开始Palantir陆续与金融客户签署大额长期合同，订单金额在500万至2000万美元，2010年实现收入5000万美元。

产品化阶段，不同数据公司的毛利率呈现两种模式。Splunk和Tableau等服务毛利率原本就高（2018Q2 Splunk服务毛利率58%，Tableau服务毛利率79%）；而ServiceNow和Workday等服务毛利率低于5%，但高度产品化仍使整体毛利率在70%以上（2018Q2 ServiceNow整体毛利率76%，Workday整体毛利率71%）。

服务产品化伴随毛利率上升。早期Palantir收入模式主要是政府数据定制与咨询服务。过渡到金融客户后，以合同捆绑咨询、支持维护、培训等形式提供标准产品，特征是人均效益和毛利率的上升。

（2）扩张期：产品化后赛道复制，估值持续高增。Palantir在政府、金融两大拳头领域保持“能力圈”稳固，以外延并购创业公司的方式“造血”，进一步渗透至保险、医疗、社交、零售等领域。2018年估值200亿美元，在全球独角兽榜单列第五位 。

数据公司的Gordon模型，半显性阶段将对应高增长。前一阶段服务毛利率高或服务产品化后毛利率高的数据公司，在原有赛道保持领先后，把标准化的产品输出至其他垂直领域，赛道复制的边际收益显著，将打破行业空间天花板并享受数据价值带来的红利。Splunk市值持续创新高可以验证。

对标Palantir发展路径，美亚柏科大数据“能力圈”的拓展是市值突破的关键。

大数据信息化可类比服务产品化，毛利弹性

产品化可复制，为“能力圈”拓展打下基础。公司在厦门建设“祥云”城市公共安全管理平台，整合公安、城管、信访等76个部门公共信息超过230亿条，上线一年即协同处置各类事件8.7万余起。该平台在沈阳上线并升级，目前已有若干地市陆续提起建设意向，且被纳入工信部2018年大数据产业发展试点示范项目名单，印证可复制推广。

“美亚大脑”平台的搭建是第二阶段扩张期的开始。公司基于大数据平台的能力、存证能力、计算能力以及AI能力，搭建起“美亚大脑”平台，将业务延伸至征信、网络电子身份监管、食品安全等民生领域，将社会各部门大数据打通，从而打破行业空间天花板。

从to G、to B到to C，赋予大数据信息化广阔想象空间。BAT等在医疗、金融、征信等大数据领域推出面向C端方案，证明大数据在C端的可行性。美亚柏科已经针对C端推出“存证云”以及电子数据的司法鉴定，并与阿里等合作开发出“电子合同服务平台”，目前注册用户已达1000多万户。

引入央企战投，央企背景+民营治理活力叠加

引入国投智能战略投资，国资委成为实际控制人。3月26日，原公司控股股东、实控人及主要股东等与国投智能签署《股份协议转让意向书》。股份转让完成后，国投智能持股15.79%，持有表决权22.59%。国投智能将成为公司控股股东，国资委将成为公司实际控制人。

投持有国投智能100%的股权，为国投智能的控股股东。国投是央企中唯一的投资控股公司，是首批国有资本投资公司改革试点单位。作为国投在互联网和大数据产业的战略投资平台，国投智能控股收购美亚柏科控制权符合国投智能主业发展方向。

国投智能15.49元/股的价格与公司实际控制人郭永芳、滕达，股东李国林、刘冬颖、卓桂英、苏学武、韦玉荣签署股权转让协议（合计15.79%的股权，其中原实际控制人郭永芳与滕达合计转让5.71%），与股东李国林、刘冬颖签署表决权委托协议（6.8%的股权）。转让完成后，国投智能直接持有1.25亿股，占总股本15.79%，拥有表决权合计1.79亿股，占总股本22.59%；郭永芳与滕达合计持有公司股份13,608万股，占公司总股本的17.12%。

管理团队不变，背景优势增强竞争实力。控制权变更后，国投智能将主要依靠现有公司团队开展管理，维持滕达为美亚柏科董事长，与管理层共同推动公司做大做强。此后，美亚柏科将充分发挥自身及母公司的资源优势，进一步增强其在电子数据取证、网络空间安全和大数据信息化的综合竞争实力，提高其行业地位。

国有股东背景+民营管理活力，业绩承诺三年扣非净利不低于9.03亿元。此次投资，国投智能看好美亚柏科在电子取证行业的龙头地位，同时积极拓展公司在公安大数据和网络空间安全等信息安全领域的业务。同时转让方承诺在在19-21未来三年累计实现扣非净利润数不低于9.03亿元。

相对估值法下，目标市值208亿元

预计2019年刑侦实验室建设加快，假设2019-2021年电子取证产品收入增速为15%，10%，10%。预计2019年机构调整影响结束，假设大数据信息化业务2019-2021年复合增长率为50%。

公司从电子取证切入公安行业信息化，需求从电子取证向大数据服务渗透，客户从单一行业向多行业拓展。预计2019-2021年收入为20.64亿元、26.63亿元、35.11亿元，归母净利润为3.93亿元，5.16亿元，6.87亿元。

海外对标公司Palantir估值增长呈两阶段，最近一轮融资估值已达200亿美元以上，但目前公司未公布具体盈利数据，难以进行对比。

国内可比公司2019年平均估值53倍，对应目标市值208亿元。如上所述，公司目前收入主要来自电子取证行业和大数据行业，超过60%收入来自公安行业，未来定位多行业大数据服务供应商。选择可比公司：1）公安大数据产业链：太极股份（美亚柏科大数据服务直接竞争对手）；2）信息安全产业链（美亚柏科专注信息安全事后取证）：深信服（关注信息安全事前防范，连续8年VPN市占率第一），卫士通（专注信息安全事中控制，主要产品为通信保密设备等）；3）同花顺（金融大数据服务供应商）。取Wind一致预期，截至2019年4月2日，则可比公司对应2019平均PE为53倍。取2019年行业平均PE，则美亚柏科目标市值208亿元。

PEG法下，目标市值161亿元。预计2019-2021年公司归母净利润增速分别为29.62%、31.17%、33.28%，复合增长率为31.35%，考虑美亚柏科在公安领域的渠道优势（销售网络渗透到地市级别），以及多年下来积累的司法行业Know-how优势，以及引进央企平台后的股东背景短板补足，给予公PEG=1.3，对应公司2019年目标估值水平为41倍，则对应2019年目标市值为161亿元。

考虑PEG法下估值结果偏保守，取相对估值法下结果作为目标市值。对2019-2021年利润增速敏感性较高，我们认为可比公司法目标估值在当前更具有参考价值。原因如下：1）美亚柏科在公安行业外大数据开拓仍处于早期阶段，且大数据行业爆发滞后于云计算行业，预计行业成熟后公司享受大数据行业红利，增速仍有爬坡可能，本报告假设的大数据业务增速偏保守；2）考虑相关国家机构改革并未完全落地，本报告假设的电子取证业务增速偏保守，取相对估值法下结果作为目标市值。

本文作者：申万宏源计算机黄忠煌、刘洋等，来源：申万宏源S全民全流量计算机话报，原文标题《美亚柏科深度：从公安行业数据专家到多行业大数据服务提供商》