重新审视同业链条的压力与风险

18年信用收缩后，银行同业负债压力弱于过去几年。

BS银行事件后，重新审视同业链条的压力与风险。

风险提示：基本面变化超预期；负债成本抬升推高资产端收益率；汇率贬值

报告正文

最近一周，受BS银行事件影响，市场跌宕起伏。周一周二资金面明显收紧，长端利率也出现较大幅度的调整。而周三以后在政策维稳下市场有所平复，资金转松、长端回落。与此同时，因BS银行事件突发，市场开始担心可能引发中小银行的同业链条的压力。

实际上，自去年以来，因资金转松和债券牛市，银行同业链条的问题市场关注度逐步下降。本文就从同业存单角色的转变入手，分析同业链条的压力与风险，以观察下一阶段其对市场的影响。

1 同业存单角色的变迁：从15-16年的同业套利功能到17年以后的负债功能

同业存单从15-16年的同业套利功能，转为17年以后的负债功能。我们曾在报告《从大行存单发行冲高说起_20180116》、《对近期存单市场变化的几个思考_20180315》

但在17年，由于打击同业套利+货币政策转为中性偏紧，同业理财与同业存单的套利空间消失。在同业及表外监管压力下，同业理财也萎缩明显，存单的套利功能消失。而17年的金融去杠杆，收缩的主要是金融机构之间的信用创造活动，金融和实体间的信用收缩并不明显。在同业链条套利消失后，同业存单从原来的套利功能转为负债功能，即直接对接了资产，包括债券、非标和贷款等。

同业存单向负债功能的转变，体现为：1、资产端收缩偏慢，表外负债表内化，同业存单取代同业理财来对接资产；2、17年银行的总资产增速虽在放缓，但在存款增长缓慢，银行的负债来源越来越依赖于存单发行。特别是对于存款占比不高的中小银行，同业负债的占比是趋于上升的。

理解同业存单角色的转变，很多现象就可以得到解析了。17年因资产端收缩不明显，银行必须要通过发行存单来抢负债，这导致存单净供给不断扩大，成本也居高不下。而在18年尽管理财成本下降，理财和存单的利也重新扩大，但因为存单从套利功能转为负债功能、理财扩张主要依靠居民理财，所以并没有重新出现类似15-16年的同业套利行为。

2 18年信用收缩后，银行同业负债压力弱于过去几年

央行流动性转松+信用收缩加速，18年存单成本明显下降。18年存单利率的下行是超季节性的，一是央行货币政策由紧转松，二是由金融去杠杆进入实体去杠杆，信用收缩加速，银行通过发行存单补充负债、抢资产的动力并不足，负债压力不如前几年。这也与大资管规模收缩相对应，即资产端收缩后负债端压力也就自然下降。进入19年，伴随着经济改善、融资需求反弹，利率趋势整体上是回升的，但在BS银行事件之前存单利率上行幅度一直是偏低的，一个非常重要的原因就是存单市场的供给有下降的迹象。

从存单的结构变化，也可以相同的结论。18年以来，国有行发存单、买存单动力较强（国有行有负债结构调整的需求）。但股份行、城商行和农商行发行存单的动力并不是很强，特别是股份行与城商行的存单基本维持在3.3-3.4、4.3-4.5万亿左右。存单供给动力不足的银行主要集中在中小银行和股份制银行，而这恰恰是过去几年同业和表外业务扩张最快的银行。18年信用收缩后，银行同业负债压力弱于过去几年，这可以解析为什么今年在BS银行事件之前存单利率上行幅度一直是偏低的。

3 BS银行事件后，重新审视同业链条的压力与风险

政策呵护下，流动性危机解除。最近一周，受事件冲击影响，同业存单发行量萎缩，发行成功率明显下降。同业存单发行利率和二级市场收益率也受到不同程度的抬升。同业存单在货币基金资产中的占比将近30%，近几年机构持有的货币基金也在持续上升。存单发行成功率下降及成本抬升，对市场造成的流动性压力在于：“机构—货基—存单/协存”的链条形成赎回压力。而周内央行维持较为宽松的流动性，央行也表态“机构需要流动性支持，或增资扩股，完全可以通过市场化方式进行”、“BS银行被接管为个案”。在政策呵护下，由于负债端压力造成流动性冲击的概率较小，预计未来存单发行量将逐步恢复，但相比前期不同银行间的成本分化加大。

但中长期看，中小机构负债成本将面临信用风险重定价的过程。在BS银行事件前，股份行1年期存单成本基本在MLFTMLF

负债端成本推升的过程中，可能出现的结果：1、负债成本上升，净息差下降，中小银行无利可图，资产与负债同时压缩（概率比较大）；2、负债成本上升，为了维持净息差在资产端下沉资质，但其信用风险上升（概率较小）。

对市场而言，可以将影响变量分为内生和外生。内生变量（基本面+流动性、负债）主导债市的趋势，外生变量（贸易战、BS 银行事件等不可预测事件）影响债市节奏。从内生变量来看，基本面转弱而无失速风险，流动性亦加以呵护，利率交易机会仍在（外生负面冲击最大时交易空间可能最大）。但往后看，则需要关注金融供给侧改革导致中小银行负债端成本的重估，这也可能推升资产端的收益率。

风险提示：基本面变化超预期；负债成本抬升推高资产端收益率；汇率贬值

本文来源：兴业证券固收研究，分析师：黄伟平、喻坤、左大勇