房子对消费到底有没有影响？

我国居民债务对消费的影响主要体现在结构上。从住户部门的贷款结构看，住房贷款一直占据较高的比重，消费贷款比重提升明显。截至2018年末，个人住房贷款占住户贷款比重为53.9%，非住房消费贷款比重由2006年6月3.1%大幅提升至25.0%。如果考虑住房公积金贷款，截至2017年末，居民住房负债占居民总负债比重达到58.7%。和非住房消费贷相比，住房贷款并不用于消费而是用于购房，因此并不会带来当期可消费资金的增加，相反，债务负担和相对消费贷更为长期的还本付息周期会极大削弱居民当期甚至未来消费的动机，也即仅仅只会带来明显的“挤出效应”。考虑到近年来，部分居民将消费贷、小额贷等资金用于购置房产，住户部门负债结构“房贷化”的程度可能更高，这种结构对消费的制约可能比想象中更大。

根据可比国家的历史经验，非住房消费贷，无论是从占居民总负债比重还是占GDP比重看，都不具备大幅提升的空间。美国非住房消费贷款占居民贷款比重一直维持在20-25%，中国目前为25%，美国非住房消费贷款占GDP比重19%，中国目前为13%，因此，通过非住房消费贷加杠杆的操作空间已经很小，即通过进一步扩大非住房消费贷款的比重从而获取收入效应

从杠杆率增速看，近年来我国居民部门的加杠杆速度过快。2008年9月至2018年9月，中国居民部门杠杆率提升33.1个百分点，为BIS所有报告国中最高。居民杠杆率持续快速提升，增加了整体的债务风险水平。

2. 基于收入的居民杠杆率测算

BIS标准的居民杠杆率以GDP作为分母，但不同经济主体GDP和收入的分配比例不同，居民面临的实际偿债压力可能更多取决于债务与可支配收入的比值，因此“居民债务/可支配收入”更能真实反映居民部门面临的债务负担，也更能影响居民的消费支出。

基于住户调查的可支配收入计算的2018年中国居民部门杠杆率高达117%，高于美国（109%）、日本（106%）、德国（93%）等主要发达国家，远高于巴西（55%）、俄罗斯（30%）等主要发展中国家。

从杠杆率的变化情况看，中国居民杠杆率近年来增长较快，从2013年的78.5%大幅提高至2018年的117.1%。同期日本、德国居民杠杆率几乎保持不变，美国居民杠杆率由2013年的116%下行至2017年的108.8%。

无论是绝对水平还是增速，中国基于可支配收入的居民杠杆率都处于风险相对较高的区间，居民部门的偿债压力较大，对居民消费支出产生了一定制约。

韩国杠杆率提升对消费挤出作用不明显。可比国家中，韩国近年来杠杆率变化情况与中国类似，增长幅度较大，从2008年到2017年，韩国居民部门杠杆率由143.3%增长至185.9%，大幅提升42.6个百分点。杠杆率的持续大幅提升并未显著影响韩国消费增速，居民可支配收入增速的走势与消费支出增速走势较为一致。韩国杠杆率提升的挤出效应不强，主要原因可能在于居民加杠杆主要加在消费贷款和其他贷款，而非住房贷款，住房贷款占可支配收入比重仅提升13.3个百分点，明显弱于整体居民杠杆率的提升。

3. 居民收入、杠杆率与消费

在考察居民可支配收入与居民债务状况对消费的影响时，需要关注居民部门加杠杆同时带来的收入效应与挤出效应。收入效应主要表现为，可支配收入及非住房类消费贷款增加导致的当期可消费资金增加，从而对消费支出产生正贡献；挤出效应主要表现为，居民杠杆率提升导致债务负担提升，对当期及未来消费支出产生负贡献，特别是住房贷款增加带来较长的还本付息周期会长时间抑制未来消费。具体来看：一方面，偿债压力增大，居民部门会主动抑制消费动机；另一方面，债务负担的加剧确实带来了更大的还本付息支出，从而相对削弱了消费方面的支出。

对于中国居民部门每年还本付息的负担，我们从偿债比率角度来量化考察。偿债比率，衡量住户部门可支配收入中有多大比重来偿还债务，即住户部门当年应还债务本息之和与住户部门可支配收入的比值。根据国际清算银行关于住户部门偿债比率的计算方法，假定住户部门债务余额为D，可支配收入为Y，贷款利率为i，贷款剩余期限为t年，则偿债比率=[i/1-(1+i)^(-t)]*(D/Y)。为保证与国际清算银行公布的其他国家偿债比率的可比性，估算我国住户部门偿债比率时亦假定我国住户部门贷款的平均剩余期限为18年，可支配收入为国家统计局公布的人均可支配收入乘以我国总人口，同时假定贷款利率为当年我国5年期以上贷款的基准利率。据测算，截至2017年末，我国住户部门偿债比率为9.4%，剔除北欧等高福利保障国家，我国居民部门每年还本付息的负担处于国际较高水平，高于美国、日本、德国等主要发达国家。从趋势上看，我国居民部门偿债比率仍在上升，2018年末这一数值上升至10.3%，即2018年居民可支配收入中有约10%需要用来还本付息而不能用于消费或投资，对消费支出的挤出效应较大。

我们考察了2008年以来的消费增速、可支配收入及居民杠杆率之间的相关性，根据消费增速情况大致划分为以下五阶段：

（2008-2009年）：收入效应减弱，挤出效应增强，居民消费增速下行。消费情况体现为居民消费支出增速持续放缓，社零增速先在挤出效应减弱的带动下提升，后受制于收入效应减弱、挤出效应增强共振回落。将住户贷款按期限及用途将其分为中长期住房贷款、短期住房贷款、中长期非住房消费贷款、短期非住房消费贷款、中长期经营贷款、短期经营贷款。其中，中长期住房贷款利率按当年个人住房加权平均利率计算，期限均假定为30年；中长期消费贷款期限假定为3年，中长期经营贷款期限假定为5年，短期贷款期限均假定为1年，短期贷款利率均按各自期限的贷款利率计算。据此计算的还本付息带来的挤出效应 ，2008年还本付息约7889亿元，拖累居民消费增速-0.6个百分点，2009年还本付息约12637亿元，拖累居民消费增速2.8个百分点，挤出效应增强。收入效应方面，当年可支配收入和新增非住房消费贷款是当年居民消费支出的主要资金来源，2008年分别贡献居民消费增速13.0个百分点、2.0个百分点，合计贡献15.0个百分点，2009年两项分别贡献居民消费增速15.0个百分点、-2.4个百分点，合计贡献12.6个百分点，收入效应减弱。

（2009-2011年）：收入效应增强，挤出效应减弱，居民消费增速上行。挤出效应，2009-2011年新增还本付息额分别拖累居民消费增速2.8个百分点、2.1个百分点、2.1个百分点。收入效应，2009年当年可支配收入和新增非住房消费贷款分别贡献居民消费增速15.0个百分点、-2.4个百分点，合计贡献12.6个百分点；2010年两项分别贡献居民消费增速14.9个百分点、2.5个百分点，合计贡献17.4个百分点；2011年两项分别贡献居民消费增速23.4个百分点、-0.4个百分点，合计贡献23个百分点。

（2011-2013年）：收入效应减弱，挤出效应减弱，收入效应减弱更明显，居民消费增速下行。挤出效应，2011-2013年还本付息额分别拖累居民消费增速2.1个百分点、2.1个百分点、2.1个百分点。收入效应，2011-2013年当年可支配收入和新增非住房消费贷款合计贡献居民消费增速分别为23个百分点、14.5个百分点、12.8个百分点。

（2013-2016年）：收入效应与挤出效应总体均衡，居民消费增速维持在10%左右的稳态。挤出效应，2013-2016年还本付息额分别拖累居民消费增速2.1个百分点、-0.2个百分点、-0.2个百分点、0.7个百分点。收入效应， 2013-2016年当年可支配收入和新增非住房消费贷款合计贡献居民消费增速分别为12.8个百分点、10.1个百分点、9.5个百分点、11.1个百分点。

（2016-2017年）：收入效应增强，挤出效应增强，挤出效应增强更明显，居民消费增速下行。挤出效应，2016、2017年还本付息额分别拖累居民消费增速0.7个百分点、4.2个百分点。收入效应，2016年当年可支配收入和新增非住房消费贷款分别贡献居民消费增速10.8个百分点、0.3个百分点，合计贡献10.5个百分点；2017年两项分别贡献居民消费增速9.4个百分点、3个百分点，合计贡献12.4个百分点。2017年居民消费增速的下行，根本原因在于可支配收入对消费增速贡献显著下行与还本付息对消费增速拖累明显增大共同作用。

综合来看，杠杆率主要通过还本付息额的挤出效应来影响消费，可支配收入则直接带来收入效应影响消费。杠杆率提升，消费增速的情况取决于加杠杆后还本付息压力与同期收入、新增非住房消费贷款等可支配资金增加程度的对比。

4. 小结

国际对比看，我国基于GDP的居民杠杆率绝对水平并不高。但从杠杆结构分析，非住房消费贷占居民总负债比重及GDP比重均已接近消费信贷较为发达的美国水平，未来居民部门杠杆率如果继续提升更多只能通过住房贷款扩张，而住房贷款对消费的影响主要体现在挤出效应，从这一角度出发，中国目前的居民杠杆率已经接近不利于消费的阈值。

此外，近几年居民杠杆率上升过快的趋势亦需要警惕。由于不同经济主体GDP和收入的分配比例不同，居民面临的实际偿债压力可能更多取决于债务与可支配收入的比值，而基于可支配收入的居民杠杆率，无论是绝对水平还是增速，中国都处于风险相对较高的区间，居民部门的偿债压力较大，对居民消费支出产生了一定制约。

细分来看，居民杠杆率与居民可支配收入均会对消费产生较大影响，居民杠杆率对消费有收入效应与挤出效应两方面影响，一方面加杠杆后还本付息额增加，挤出效应会增强，另一方面加杠杆后新增非住房消费贷款，收入效应也会增强；可支配收入则直接带来收入效应影响消费。杠杆率提升，消费增速的情况取决于加杠杆后还本付息压力与同期可支配收入、新增非住房消费贷款等可支配资金增加程度的对比。

具体情况的分析，已通过上述测算展示。从2017年居民消费增速下滑的情况看，新增短期非住房消费贷款占全部新增非住房消费贷款的84%，这意味着以非住房消费贷款形式加杠杆带来的收入效应80%以上都会在当年通过还本付息侵蚀当年可支配收入的挤出效应抵消，通过扩大居民部门非住房消费贷款加杠杆并不能提振消费增速。而住房贷款的扩张对居民消费只会带来因为还本付息增加的挤出效应，通过住房贷款加杠杆也不利于消费增长。

因此，居民杠杆率进一步提升对消费的整体影响可能是，挤出效应持续大于收入效应，在经济下行压力较大、居民可支配收入增速持续放缓的背景下，进一步提升杠杆率将明显制约消费增速。

本文作者：周岳、肖雨，来源：周岳宏观固收，华尔街见闻对文章内容有所删减