中国经济的“L”会横在哪儿？
核心观点
虽然目前市场对今年下半年经济企稳有一致预期，但对企稳后的经济走势依然模糊：GDP增速是反弹、反转、走平、还是缓慢向下？L的一竖要多久，什么时间到达下一个中枢？L会横在哪儿，下一个增速中枢在什么位置？中国经济的长期增速最终会收敛到多少？这些是我们希望探究的问题。
由于GDP增长率≈人均GDP增长率+人口增长率，通过分别预测人均GDP增长率和人口增长率，可以大致预测中国经济增速的长期中枢水平。预计从2016年到2050年，中国GDP增速（美元计价）由7.0%下滑到1.5%，下滑幅度约为5.5%，其中因人均GDP增速收敛而带来的下滑约为4.6%，因人口增速下降带来的下滑约为0.9%，人均GDP水平从美国的23.7%上升至55.8%，长期可能收敛到美国的60%，略低于可比东亚国家/地区的收敛水平。
现实中，由于存在外部冲击、政策变化、产业变迁等因素，经济增速往往在中短期围绕长期增长中枢上下波动，形成“下台阶式”的动态收敛路径。类比来看，中国在经历了如日本60年代和韩国70年代的10年高增长后，正在经历类似日本70年代和韩国80年代的增速下台阶，同时也面临贸易摩擦的外部压力和全球性的技术萧条。
具体来看，中国的2013-2023年可能类似日本1973-1980年的下台阶，然后在2023-2025年前后进入类似日本80年代的平台期，主导产业以新一代信息技术（5G、大数据、人工智能）的商业化应用为主，人均GDP增速回落至4%上下。
风险提示：中美大国关系重塑的不确定性；技术迭代和产业更替的速度不及预期；人口生育率持续下滑。
正文
从2016年5月9日权威人士在《开局首季问大势》中提出“中国经济运行是L型的走势”算起，“L型”的提法至今已有近3年，但长期来看中国经济增速似乎既不在L的一竖，也不在L的一横——从GDP增速上一个高点2010年1季度的12.2%开始计算，中国经济增速下台阶已有9年，2018年4季度GDP增速6.4%是2009年1季度以来的新低。
当前的经济下行既有短期的周期性因素，也有长期的结构性、制度性因素，在这些因素未出现显著变化之前，虽然目前市场对今年下半年经济企稳有一致预期，但对企稳后的经济走势依然模糊：GDP增速是反弹、反转、走平、还是缓慢向下？L的一竖要多久，什么时间到达下一个中枢？L会横在哪儿，下一个增速中枢在什么位置？中国经济的长期增速最终会收敛到多少？这些是我们希望探究的问题。
预测经济体的中长期GDP增速，学界一般有两种思路：第一种思路以生产函数为基础，通过测算和预判全要素生产率（TFP）、资本（K）和劳动（L）的增长情况来预测经济增速，优势在于具备一定的微观基础，可以考虑人口结构、制度等异质性因素，难点在于需要准确辨识生产函数的具体形式，且TFP、K、L等增长路径不易预判，基本上是用历史推未来、用已知推未知。第二种思路利用类比法强调跨国经济增长的“收敛性”，认为各经济体在相似的发展阶段具备相似的发展潜力，优势在于可以绕开对生产函数和相关要素投入的讨论，问题则在于忽视了不同经济体在人口结构和制度等方面的异质性。
因此，我们将两种思路结合，把GDP分解为“人均GDP*人口”，得到“GDP增长率≈人均GDP增长率+人口增长率”，对于人均GDP增长率可以利用“收敛假说”进行推算，对于人口增长率则有较多成熟的预测模型，由此可以对GDP的长期增长中枢进行静态估计。
1.第一步：中国的长期人均GDP增长率
1.1.经济增长的“收敛俱乐部”
以Solow（1956）和Swan（1956）为代表的新古典增长理论认为，由于资本投入的边际产出率递减，一个经济体的增长率会随着人均收入水平的上升而逐渐下滑，最终趋近于某个稳态。根据以上理论，我们分析了55个经济正常发展国家从1950年到2015年的经济增长数据后，发现了两个现象：
第一，长期来看，多数国家相对美国人均GDP的百分比与该国未来的人均GDP增速负相关，即人均GDP向美国收敛的同时增速下滑，但是不同国家最终收敛的程度并不相同，从相对美国人均GDP的30%到100%都有可能。
资料来源：Maddison（2018），天风证券研究所
注释：横轴为某年某国，纵轴为该国当年之后的30年间人均GDP年均复合增速，时间跨度为1950年-2015年，样本为55个期间经济正常发展的国家和地区（无长时间战乱、政权频繁更替等严重影响经济正常发展的情况），数据来源为最新的Maddison（2018）。
第二，初始禀赋、地理位置、文化制度等相近的国家/地区具有相似程度的经济收敛结果，这一现象被Baumol（1986）称为“收敛俱乐部”（convergence club）。例如，西欧国家一般可收敛至美国人均GDP的80%-100%，东亚国家可收敛至70%-90%，东欧国家一般收敛至40%-60%，拉美国家则一般收敛至30%-45%。
因此，从现实情况看，对于人均GDP初始水平极低但经济正常发展的国家，其增速会在一段时期内持续高增长，因此人均GDP相对美国的差距迅速缩小；在突破某一水平后（一般为美国的10%左右），增速开始随着对美差距的缩小而趋于下滑；直到增速降至与美国相仿，对美差距也趋于稳定。但由于初始禀赋、地理位置、文化制度等因素的差异，各个国家最终并非收敛至同一水平，而是具备相似因素的国家形成了“收敛俱乐部”。这一现象是我们预测中国人均GDP长期增长水平的基础。
1.2.中国的情况
根据Maddison（2018），2016年中国人均GDP为12569美元，是美国53015美元的23.7%，与日本1953年、韩国1984年、中国台湾1978年时的对美人均GDP差距相似。
第一，考察日本、韩国、中国台湾在达到中国2014年对美人均GDP水平（23%）之前的增长路径，可以看到，虽然相比之下中国初始阶段的人均GDP水平更低，但在达到美国10%左右的水平之后，中国与可比国家/地区的增长路径相似。因此，综合考虑地理区位、文化制度等因素的相似性，中国最有可能与日本、韩国、中国台湾等东亚国家/地区处于同一“收敛俱乐部”。
第二，考察日本、韩国、中国台湾在突破中国2016年对美人均GDP水平（23%）之后的增长路径，可以看到，以上国家/地区都呈现了相似的增长路径，即人均GDP增速中枢随着对美差距的缩小而下移，最终人均GDP水平收敛至美国的70%-80%，增速中枢则回落至2%附近，OLS回归线的斜率在-0.15--0.09，截距在0.096-0.131。
因此，合理假设中国也存在类似的增长收敛路径，利用历史数据和回归分析对这一路径的可能范围进行拟合，可以估算中国人均GDP增速的中长期中枢。在研究中国经济问题时，不少文献选择从1979年开始，主要原因在于改革开放始于1978年12月。但是对于预测长期经济增长，需要考虑样本期间的社会经济平稳性。因此，我们选择样本的起点为市场经济体制正式确立的1992年。
下图中橙色点是中国从1992-2015年的增长路径，OLS回归线的斜率为-0.1641，截距为0.0865；灰色点是可比东亚国家/地区在人均GDP达到美国的23%之后的增长路径，OLS回归线的斜率为-0.1239，截距为0.1129。相比于可比东亚国家/地区，中国1992-2015年的数据点对应的OLS曲线斜率较陡、截距较低，主要原因在于2008年后中国人均GDP增速下滑较可比国家/地区相似时期更快，尤其是2015和2016年分别只有2.5%和2.7%；映射到现实情况，一方面传统经济模式提供的劳动生产率增速快速下滑，另一方面2014年以后人民币汇率出现了阶段性贬值，因此以美元计价的人均GDP增速下滑更快。
考虑到中国的样本数据点较少（只有14个），代表性不足，且中国与东亚可比国家/地区可能处于同一收敛俱乐部，我们对中国1992-2015年增长路径和可比东亚国家/地区后续发展路径的斜率和截距取平均数，作为预测中国后续增长路径的斜率和截距。以2016年中国人均GDP为美国的23.7%为起点，假设未来美国人均GDP增速为1.3%（2010年以来的均值），下图中红色点代表了中国2016-2050年人均GDP增速的预测值和对应的人均GDP相对美国水平。
根据我们的预测结果，可以得出以下结论：
第一，随着人均GDP水平向美国靠近，人均GDP增速也逐渐下滑，当增速回落至与美国相仿时，收敛也趋于停滞。
第二，预计2016-2020年，中国人均GDP增速中枢大约在6.2%，2021-2025年回落至5.3%，2026-2030年进一步下移至4.4%，2031-2035年为3.6%，2036-2040年为2.9%，2041-2045年为2.4%，2046-2050年为2.1%。
第三，按照预测的收敛路径，相对美国的人均GDP水平从2016年的23.7%提升至2050年的55.8%。中国人均GDP水平最终将收敛至美国的60%，略低于可比东亚国家/地区的收敛水平（67%-84%）。
2. 第二步：中国的人口增长率
根据国家统计局的数据，中国的人口红利拐点出现在2011年前后：15-64岁人口数占比开始下滑，少年儿童抚养低位企稳，老年人口抚养比持续上升，总抚养比开始上升。
上述现象带来两个问题：一是如果劳动参与率基本不变，人口老龄化后的劳动人口比例开始下降，可能进一步降低人均GDP增速；二是如果目前的生育率水平保持不变，总人口增速也将下滑。根据联合国人口署的预测，在高/中/低生育率的假设下，中国人口增速都将持续下滑，并且在2045/2030/2022 年开始负增长。
相比之下，当日本、韩国和中国台湾处于中国相似发展阶段时（人均GDP对美=23%）仍处于人口红利期——日本/韩国/中国台湾在1953/1984/1978年之后的30年间，人口增速都高于未来30年中国的人口增速1个百分点左右（中生育率假设）。
3. 第三步：中国长期GDP增速的静态预测
根据GDP增长率≈人均GDP增长率+人口增长率，可以大致预测中国经济增长率的长期中枢水平，最终结果如下：
预计从2016年到2050年，GDP增速（美元计价）由7.0%下滑到1.5%，下滑幅度约为5.5%，其中因人均GDP增速收敛而带来的下滑约为4.6%，因人口增速下降带来的下滑约为0.9%，人均GDP水平从美国的23.7%上升至55.8%，长期可能收敛到美国的60%。
4.GDP增长的动态路径
上述算法属于静态测算，即假设历史规律线性发展而估算出的经济增速长期中枢水平。然而在现实中，由于存在外部冲击、政策变化、产业变迁等因素，经济增速往往在中短期围绕长期增长中枢上下波动，形成“下台阶式”的动态收敛路径。
以日本为例，在两个时间段里人均GDP增速显著高于长期中枢水平。第一个时间段是1960-1970年，历经10余年的战后重建，日本在美国资本和技术的大力援助下迅速恢复了生产力，60年代工业部门尤其是重工业突飞猛进，对外贸易也大幅增长。
70年代的石油危机重创了日本经济，高度依赖石油能源的重工业陷入困境，出口也受制于全球经济萧条，经济增速又回落到长期中枢下方。这一时期，由于日本在家电、半导体等重要领域紧追美国，引发了后者对相关行业的贸易保护和技术封锁。1969年日本国内半导体制造设备的国产化率只有20%，美国的反制措施促使日本全力支持自主研发，到80年代初期半导体制造装置国产化率已经超过70%，日本半导体产业迎来黄金时代。同一时期，日本的汽车、电器产业也高度繁荣，叠加一部分经济泡沫化因素，1984-1991年人均GDP增速再次升至长期中枢之上。
韩国的人均GDP增速基本随着向美国收敛而持续下台阶。70年代，韩国在强势政府的主导下经历了经济高速增长期，这一阶段的主导产业是重化工业等资源和资本密集型产业，发展模式是出口导向型。80-90年代，韩国也经历了产能过剩、低效率、高负债等问题，这一阶段的产业政策逐渐转向中性，同时民主政治、市场化改革等开始推进，主导产业也逐渐转向半导体、电子、汽车、精细化工等高新技术产业。直到今天，韩国仍然是出口型经济体，因此在1997-1998年亚洲金融危机和2007-2008年全球金融危机期间，其受全球经济波动和产业链转移的冲击非常明显。
相比之下，中国与日本韩国的历史情况都有类似之处。1993-1999年，市场经济刚刚起步，适逢亚洲金融危机和国企改革下岗潮，这一阶段人均GDP增速在长期中枢之下。2000-2010年，伴随全球化红利，2001年加入WTO后对外贸易蓬勃发展，2003年明确了房地产的经济支柱地位，外贸地产双轮驱动下工业部门大幅扩张，经济增速来到长期中枢之上。2008年的金融危机影响深远，就国内而言，催生了2011年后的产能过剩问题，也加剧了对地产、基建等传统刺激政策的依赖，经济中的结构性问题逐渐凸显。这一阶段国内GDP增速平稳回落，但人民币汇率在2015年后出现贬值，因此美元计价的人均GDP增速回落到长期中枢以下。
类比来看，中国在经历了如日本60年代和韩国70年代的10年高增长后，正在经历类似日本70年代和韩国80年代的增速下台阶，同时也面临贸易摩擦的外部压力和全球性的技术萧条（70年代石油危机）。具体来看，中国的2013-2023年可能类似日本1973-1980年的下台阶，然后在2023-2025年前后进入类似日本80年代的平台期，主导产业以新一代信息技术（5G、大数据、人工智能）的商业化应用为主，人均GDP增速（美元计价）回落至4%上下。
未来20-30年中国GDP增速将逐渐下滑，一方面是劳动生产率增速的下滑，另一方面是人口老龄化后劳动力增速的下滑。人口问题可以通过调整生育政策来调节，但见效缓慢，且老龄化趋势中短期不可逆转，因此提高劳动生产率是中期内的必须选择。
但是在大规模投资拉动经济增长的模式运行了10余年后，现阶段资本要素的边际产出率已经相当低，叠加全球化红利的日渐消退、宏观杠杆率的快速上升，要保持劳动生产率增速不快速下滑，只能寻求提升全要素生产率增速，实质上是对技术进步速度的迫切追求。
本文作者：天风证券宋雪涛，原文标题《中国经济的“L”会横在哪儿？——中国经济长期增长潜力研究》
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