企业服务市场资产的平衡计分卡

李骅现为钛资本管理合伙人，全面负责早中期企业融资业务，并兼任企业级SaaS和产业互联网版块董事总经理。作为前IBM高级培训师、专业企业教练，他拥有19年民营中小企业、国内上市公司、全球五百强企业、创业企业等多元化的工作经历；曾先后担任北大纵横管理咨询师、Oracle公共事业行业合作伙伴营销总监、IBM资产管理高级业务经理、IBM咨询服务行业总监、IBM Sales Learning高级培训师，并有着两次创业经历，业务横跨咨询、营销、培训和资本运营四个领域。李骅曾长期为华为、百度、壳牌、爱慕、正和岛、天融信、欧司朗、首都机场、中煤集团、航天集团等多家知名企业提供培训和咨询服务，在创投行业和咨询领域有着丰富的经验及独立思考力，用扎实、体系化的根基构建了独立的理解和判断。

企业服务市场资产

钛资本的主营业务为科技和企业服务领域的FA（投融资服务）。当前，钛资本对企业服务市场充满信心，认为现在企业服务市场的价值和空间还远远没有被挖掘出来，未来的十年应该是此领域的黄金十年。从2015年到2019年，以每两年为一个单位来看，都取得了长足的进步，从”小荷才露尖尖角”到初步绽放，在未来可能会迎来蓬勃发展和大面积的绽放——进一步判断，在未来十年可能会诞生数家千亿级企业。

为什么这么说呢？以下从具备千亿级企业特质的资产视角进行分析。

企业服务市场资产可以分成两大类：一类是SaaS和应用类软件，比如HR管理系统、财税管理系统、通用型的应用软件、SaaS化的ERP、PaaS平台等等；另一类是产业互联网和2B运营类，因为其核心竞争力可能不在于软件的高壁垒，而在于运营产生的高效能。当然，两类也在不断地融合。

第一，创始人的调性

创始人的调性在根本上就决定了某个资产是不是有足够的成长空间，就像一粒种子决定了长出来的植物是什么，一粒灌木的种子永远不可能长成一棵大树。

SaaS和应用软件的资产创始人群体中，我们最关注“批判的继承派”。他们是从旧时代来，又能推翻旧时代一系列的不足和弊端，坚定地迈向新时代。美国SaaS类企业的创始人大多是从传统信息厂商的大厂里出来的，比如Oracle、IBM、SAP、惠普。这些人通过多年的沉淀，深知行业里的需求，同时又能推翻曾经的壁垒，建立一个新的认知体系、新的商业模式、新的市场拓展方式，从而变得更有效能。钛资本大多是IBM的基因，也很关注IBM背景的同事们（或者说OIE以及传统大厂里出来的人）到底能不能更好地拥抱新时代，事实上这些资产优良程度相当高，也有些非常有代表性的企业核心成员来自传统大厂，这代表一种批判的继承。

运营类的资产或者产业互联网的资产创始人调性是“地派”，后来居上。怎么理解“地派”呢？可以通过与“天派”对比的方式理解：

一，核心战略。经常有人会说，“天派”的核心竞争力是融资，这在一定意义上是事实，但绝不是贬义的描述。如果一个企业能持续不断地靠外部资本性现金流补充发展，会比靠经营性现金流不断成长的企业更具竞争力。如果能持续不断地为企业带来融资，确实也是健康的。“地派”的核心战略就是赚钱，自我不断地升级，变得更全面，但创始人在骨子里认同企业一定是要赚钱的，如果不能有效地获取高额利润，内心是很难坚持下去的。

二，执行模式。“天派”是PlanA、PlanA、PlanA，就是围绕一个方向契而不舍、勇往直前、夺命狂奔，但有可能中间会迂回，比如通过B或C达到A，或通过D和E达到A，但因为有大量的资金补充，可以不断地沿着既有方向坚持下去。所以这种资产往往受深美元基金青睐，只要笃定无限广阔的未来，就不断地大量投入，不关注短期和中期的回报。“地派”是planA、planB，还会有一个备用方案PlanZ，就是当市场发生变化时，可能会换一条路径，所以可能一开始做CRM，后来变成行业的供应链企业，就是“鱼逐水草而居”的一种状态，哪儿的水草富足、哪儿能更长期有效地活下来，就在哪儿沉积，但后来也会产生更高投资的空间，不断赚钱的过程中间也会发生模式的变化。

三，生存模式。“天派”因为有资本性现金流的补充，没有利润都能活下去，所以可能长期处于亏损的状态，但未来可期。“地派”可能有没有融资都能相对稳定的活下去，融资只是带来更宽裕的腾挪空间和更高发展的效能，而并非活下去或成长的一个基石，钛资本做的项目有百分之七八十属于这种类型。

“天派““地派”判定的方式也比较简单，“天派”通过大量的PR获得一定的市场认同，高举高打带来一些“高光”，通过光环效应产生一部分溢价，所以市场费用高，占年收入可能会从10%到20%甚至更高。对于“地派”来说，市场费用相对占年收入的比重低一些。

现在“地派”可能会迎来一个拐点，在一定时间点超过“天派”：首先，融资的难度随着资本寒冬到来逐步在加大；其次，ToB市场在广泛的意义上是慢市场，不怀疑有些资产是高速发展，甚至会达到ToC的速率，但整体相对ToC而言是慢市场。大额、高效、持续性的融资又要求快增长，这是一个巨大的落差，资产能否满足预期甚至超越预期，是一个核心命题；再次，“地派”脑子里可能都是利润、现金流，就是有“皮袄”和“脂肪”的存在，在“冬天”相对存活的能力更强；最后，做中美资产的对比会发现，中美无论是市场格局、竞争、赛道都有很大差异，这种差异让“天派”完全复制美国市场会有很大的不足。而且随着中美关系的紧张，“天派”的着陆，比如被海外资本市场充分认可的IPO，甚至IPO之后在二级市场的表现，可能都会面临越来越多的挑战。正如摩根士丹利首席美国股票策略师迈克-威尔逊（Mike Wilson）所说，WeWork首次公开募股的失败标志着一个时代的结束。投资者已经表明，他们不再愿意为过度投资买单。在此之前，美国股市一直在为没有实现盈利的“天派”资产的IPO支付令人瞠目的估值。

尤其是“地派”中运营类的资产，可能会后来居上。确实，比较好的“地派”运营类资产可能是“泥腿子”出身，但大多是已经在圈里摸爬滚打十几、二十年的行业“老炮”，非常关注健壮的现金流，在迎来比较好的市场机遇时，又勇于革新、勇于颠覆，代表了非常有竞争力的一类资产。

第二，发展趋势

中国的SaaS在这些年发展得还是相当焦灼的，结果导向地检视财务以及客户情况，往往会发现并没有想像中那么健康，所以很多投资方会望而却步。从投资方角度来看，关键是能不能蜕变，以及蜕变何时发生。这是一个趋势性的问题。

举个例子，SaaS类最难的是获客，一旦获客后，要把客户留住，产生的是软件类收益、订阅费等等，但其收入不足以支撑起更高的成长和空间。比较好的一个“蜕变”路径是因为有了“应用基石”，可以由软件类收入延伸产生类似B2B的交易类收入，往往比直接切B2B效果更好；有了交易属性，又对“家里面”的方方面面了如指掌，就完全有可能朝着金融类收入迈进，每一类的收益属性都在提升，是由河到江、由江入海的变化，是健康的表现。

这可能是相对典型的蜕变路径，我们看到不少资产最近两三年就在逐步实现这种“健康的蜕变”，企业也不断进入快速成长期，但这路径也未必是唯一的。比如最近我们也看到一些资产显露的“苗头”，姑且称为从“IT向DT”的蜕变：为企业做私有化的云化系统，本质还是更有竞争力的IT系统，但一旦占据了大量行业头部数据，就积累了大量的私域数据，进而形成“多源私域数据池”，便有机会形成垂直行业数据对标平台，进而可以进一步推动“数据即服务”的行业数据驱动的决策系统，还可以利用这些数据运营能力进一步蜕变成行业科技金融平台。

再比如，有时SaaS会分成“轻薄”和“厚重”两类，厚重的获客难但是客单价高，轻薄的获客易但是客单价低。平时所说的“先做大再做强”还是“先做强再做大”，传统些的SaaS是先“做强”，后来我们看到很多从“做大”起的资产，有足够大的客群，在此基础上再深耕做厚重，可能也是一种蜕变的模式的探索。有很多资产在这条路上，发展的很迅猛，代表了另一种生存模式，所以能否感知到这种蜕变的效能和时间，是最重要的一点。

为了解读“蜕变”，套用麦肯锡比较经典的“三层面增长理论”。我们试着重绘这个曲线，发现非常简单。三个矩形的方块，从“宽边”的中点到“长边”的中点连接就变成三条弧线。但如果要把这个线作为“蜕变曲线”画精准，应该有几个变化：一，颜色的变化，厚重程度或复杂程度要逐步的提升，这样才能有更高的竞争力；二，斜率，把首尾相连可能会变成一个平均的斜率，一定是提升的（代表利润的提升）；三，如果把矩形框当做一个利润区圈起来，利润区是要逐步增加的。

所以这可能才是真正有吸引力的一种增长理论：第一层面是核心业务，要先到市场拓展核心业务，让运作变得越来越有序、越来越稳健，保持高增长；第二层面，实现了第二次蜕变，发展了新业务，带来更高的增长空间，比如典型的云计算厂商的轨迹，一开始做云计算的基础设施销售和客户订阅业务，到了一定阶段要建立生态，生态再反哺根基，让核心业务变得更健壮，所以就变成了第二次增长；第三层面，也就是第三次增长可能面临更广阔的未来，这种未来放到当下的时点可能都很难清晰的定义到底是因为什么能够产生有效机会，可能是ToB到ToC的转化，也可能是某个复杂技术的充分民主化，但第二层面只要站稳脚不断向前发展，第三层面的蜕变终究会来临。

很多的项目在战略规划里就可以清晰的定义出第一层面、第二层面、第三层面，但一定意义上在执行过程中会面临很多挑战，往往会发生很多的变化，即便是目前看到的这些巨无霸企业，也是不断变更了多次才实现了这种蜕变。所以麦肯锡指出企业在这个过程中：一，要不断开展业务增长的各种活动；二，用对现有业务的同等专注来关心未来的方向，未雨绸缪；三，要研究当前业务、新建业务和未来业务之间保持协调平衡的方法，确定未来可来的方向。

那么，在这个增长里，投资人要做什么？怎样指导投资？

一，投资人要在现有业务的基础上预见新增长的可能性。图中可以看到三个橙色的箭头，从第一层面迈向第二层面的斜率发生了一次变化。当还处于第一层面时要认同未来可以发展更健康、更有序的新业务，需要一定的预见性，这是最需要功力的一部分，也是最难的。当企业还在初创期，就预见到成长期可能会有更多拓展空间，要主动或共同设计未来；

二，发现的能力。当新业务刚刚产生，图中这几个曲线是有交叠的，第二条曲线跨越了第一条曲线交叠的部分。已经发展了一段阶段后，发现第二阶段产生了一些收入但可能不高，要通过新业务的一两百万的财务增量变化，预见原来5000万业务可以变成五个亿或更大空间的能力，这很考验投资人功力；

三，在新业务基础上，如果有未来的事业机会时点，能共同成就企业的未来，这是最高的要求。比如项目到了成熟期，是否能持续不断地成就企业，就像当年投资女王徐新投资京东那样：跨越了第一层面的电商、第二层面的物流，到第三层面就代表京东在一个消费市场卡位的广阔未来，是有预见、有发现、有成就的增长，从而产生了高额的回报。

第三，资产价值的延伸

关于ToBToC类资产，钛资本曾专门撰文发表过相关看法（关注钛资本微信公号回复“2B2C”）。人口红利可能因为产业互联网的红利，再次获取。但是因为在ToB的领域，很多供应链的运转效率还是处于很低位的状态，没有被充分挖掘，而所有ToB最后服务的对象又都是C，如果这样的资产有继续向下穿透的能力，其实可以把资产的价值不断地往前推动、延伸，甚至未来某天ToB资产可能会整合ToC资产，甚至不会再有ToB、ToC的划分，而合二为一。这个观点得到了一些同行的认同或者部分认同，应该是代表未来的一个方向，也是审视这类资产有竞争力、有想象空间的基石。

第四，商业模式和经营模式

由于中美差异，很难有中国资产完全像美国资产一样蓬勃发展，ToC时代曾经有，ToB到目前为止确实还没有看到。所以要充分尊重本土特色，同时要做“混合模式”。什么叫混合模式？比如云市场，纯粹的公有云市场在中国大多数玩家都很难长期维持，基本上公有云、私有云会混合在一起做，甚至多种业态产品以产品矩阵形式不断地在经营、挖掘更多客户机会，以把财务发展得越来越健壮，这是一种本土特色的经营模式。产业互联网，其实在中场时分可能会遇到科技洗牌的变化，比如自动驾驶之于共享汽车的项目，即便都认同这个未来，还是很难理解自动驾驶给运营类资产所带来的变化到底是什么。当自动驾驶充分市场化的时点到了，可能会面临大洗牌，这种洗牌可能就带来更大的机会，其它的行业都会有这种情况。科技通过量变产生质变时，会对这类资产产生巨大的提升，可能这是未来第三增长的核心来源。

钛资本给投资圈尤其是ToB投资圈同仁的建议，概括起来就是16个字“十年一剑、积极布局、中西融合、整合发展”，希望能坚定这类资产，不断陪伴企业成长，这也是钛资本矢志不渝的一个方向。

SaaS/应用软件方向资产平衡计分卡

SaaS/应用软件方向资产平衡计分卡，我们大致的想法是，虽然财务是“面子”，但要想深入洞察资产特质，不妨先抛开“面子”看“里子”，看哪些内容更能说明问题，所以参照平衡计分卡把客户、运营、个人的学习和成长都放到这里来作为考量的指标。同时，对这些考量我们是“以终为始”的思路，事实上那些在我们通过深度经营，对“面子”和“里子”都很了解，同时回过头看成长性又很好的企业，在这几方面都具备哪些共性特征？

第一，先看客户需求。需求经常会说是偏刚性的还是偏非刚性需求，会用“雪中送炭”和“锦上添花”来体现这种需求的刚性程度，最后发现当下的需求越刚性、成长越健康。所以当下的需求和刚性程度是基石，决定了销售效率，这很容易理解。越是切入非常痛的痛点，越好卖也就越容易做大。图上列举了钛资本参与的四个比较有代表性的融资案子，差异性比较强，但从项目的结果反过来看，运营比较好且比较受资本青睐的这些资产，都反映出非常高的客户需求度。

第二，客户所处的市场类型，有增量市场、外资存量、本土存量三种类型。首先，之前AA投资创始合伙人王浩泽分享的一句话非常有说服力（参见钛资本微信公号文章《企业服务早期投资方法论》），就是被外资品牌教育过但因为国情没有做好的领域是非常值得投资的，其次是被本土的产品教育过的存量市场。增量市场因为有非常高的市场教育成本，难度会变大很多。

比如，某装备制造研发信息化项目，做高精尖航空航天领域，原来像GE这种大公司做得都非常好，但因为国情和自主可控的要求，为内资企业带来了一些机会。某自主可控国产ERP项目也比较有代表性，相当于中国版的SAP，也代表了当下一个比较好的时点，是一种外资存量转化的案例。本土存量的案例是上半年钛资本交付的某现金流管理SaaS项目，在2000年初国内已有软通动力等上市公司已经做到很大体量，因为是传统IT时代的产物，缺乏革命性，产品化、云化的程度不够高，市场拓展方式、产品架构等都比较落后，所以有了这类资产的生存空间，也代表了一种比较有竞争力的方向。

第三，按客群经常会分成所谓的大B、小B，就是Enterprise和SMB，甚至这两者的混合模式。从钛资本的案例统计反映出企业如果有做大B的能力，发展会比较快，因为大B的需求复杂程度高，变现能力又足够强，会带来比较好的财务回报，但同时产品的迭代能力也会很强，通过大B可以做出很专业的产品，通过小B的迭代周期要变得更长。同时有些资产可能通过复合模式来适配不同的市场，但初始状态要想让产品更有竞争力，还是以大B切入作为主要命题。

第四，按给客户带来的价值，分为开源和节流，或直接产生价值和不直接产生价值。在市场比较艰难的情况下，都比较倾向于开源，直接给企业带来收入增长，换句话说搞定客户的客户，可能会带来更高的价值，所以开源类的资产可能会直接受到市场的追捧，就是客户市场的追捧。其次才是节流类，很多ERP项目更多都属于节流领域，包括由此演变出来的很多的SaaS都是为了提高运营效率、降低企业运营成本，但如果有更好开源类的资产，会更倾向于看到这类资产，因为代表了市场持续不断的深耕力。市场模式有渠道、直销、生态，在初创期时最直接接触市场、需求最精准、迭代最高效的应该是直销，道理也很简单，产品可以第一时间实现迭代，市场变现可以更直接、更有效、范围更大。

第五，价值传导是ToB或ToBToC。比如某鞋服零售SaaS是给各个品牌的大B服务，同时又能为品牌里特殊C类群体即导购提供赋能，同时还继续向下游消费者C端传导，最后想象空间就变得非常丰富，所以从资产价值来看是不断延伸的，ToC二次红利是可以不断被挖掘的。当然如果最终只是ToB，但又相对比较健康的、不断通过B端变现，也是次优的选择。现在比较新型的像SaaS或产业互联网2B2C类很多，一定意义上都可以继续向下传导和延伸价值。

第六，创始人。SaaS和应用软件方向的创始人中，行业“老炮”居多，创始人要想把这个领域经营好，必须浸淫在其中，以十年为单位做大量的沉淀，真正地理解行业里的特质、需求痛点和运作规律。经常有人会问，这个行业未来何去何从，就是服务客户和决策机制是怎么建立起来的？未来的决策机制又是怎样变化的？如果没有长时间深耕，很难真正理解。以本人为例，做了近十年电力信息化，还觉得对整个电力行业的理解可能也就不到三成。所以要想真正“打蛇打七寸”的看到核心问题，通过核心痛点把资产增长拉起来，确实背后需要很强的功力。另一派是互联网派，这个创始人群体又可能会基于Elon Musk说的第一性创新思考能力，所谓的颠覆或再造一个领域，也有这样的资产，例如某鞋服零售SaaS一定意义上也是属于这种类型，从传统的行业里出来又做了很多颠覆性的创新，更代表互联网的一种模式。

第七，从业经历。这些资产不约而同的指向大B的背景，为什么？所谓的大B，可能是像IBM、Oracle、SAP的大乙方，或经营大甲方的小乙方，比如ISV里长期经营的某个中字头的行业或大型企业，可能理解的很深入，理解经营规律就可以为产品及销售，尤其是销售决策提供一个非常有力的支撑，所以资本还是蛮喜欢大B背景的创始人。当然像这一类资产核心是产品胜出，所以创始人如果是产品专家，将能够长期推动资产发展，可以更充分的理解到技术和市场应用结合。如果是销售专家或初期甚至就是资源导向型的人，如果学习能力够快的话也逐步可以转变成产品专家，也是次优的选择，至少初期的变现效率比产品专家更快，当然取决于后期个人的成长。

图中进行了连线，红线代表第一优先级，现在看到的一些融资顺畅进入到C、D轮的企业是具备这些特征的。或者虽然处于早期，但企业存续期间年度增长两三倍的企业是符合这种特征的。所以抽象来看，从结果反推客户、运营、个人的学习和成长、背景等要素就会有这种发现。

ToB运营类/产业互联网资产平衡计分卡

ToB运营类或产业互联网的平衡计分卡，也是从客户、运营、个人三方面来切入。

第一，需求切入点，切入点一定是刚需，特别是“小而刚需”的需求。就像一个锥子在非常小的点上产生巨大的压强刺破一个市场，后边会带出更广阔的空间。小而刚需的需求还较多，比如疯魔发展的校园贷可能就是从学生买iPhone这么一个又小而刚需的切入点介入，再比如某自营财税平台企业用互联网方式切入市场时把握住公司注册这第一步，在这个基础上不断地黏住客户做代帐、税务筹划、人力资源、品牌建设等等多SKU方式，SKU的增长和ARPU的增长基本上非常良性，这就代表一种小而刚需的切入。获客的效率和成本比较健康、效率够高、成本够低，这是一个比较好的切入点。如果是大而刚需，就好像是一个“钝角”入口进入到市场，当然会形成更强的压力，但压强又不够大，有壁垒但也会在获客上遇到很多不利的局面。这两种各有伯仲的方式，从投资的角度看还是小而刚需的方式切入效率更高。

第二，切入模式，分为京东模式、淘宝模式，还有混合模式。但凡是B2B类型的资产，可能都会遇到是自营还是渠道的话题。从目前运行的项目来看，京东模式更有利于运营效能的控制和服务质量，简单说不直接面对客户，很难得到客户真实的反馈，很难把客户的黏性转化成二次生产力，同时对运营的效能也不是特别直接有效。

有一个特别有意思的案例分析，是美国的两家企业Intuit、H&R Block，两家都是做财税信息化、财税运营类的资产，没有那么高的技术壁垒，就是靠运营的效率。一个是线上、一个是线下，Intuit成立大概是1983年，H&R Block成立于60年代，都经历了三五十年的发展。到2017年时，前者市值是51亿美金，后者市值是30多亿美金。市场占有率分别是20%、27%，两家合计大概占了全美市场的一半。Intuit代表“天派”互联网玩家，就是纯SaaS线上的方式，提供记帐或财务运营的工具，收订阅费，净利润率从运营起到现在大概是18%左右。H&R Block是纯线下，通过大量线下网点做代帐的方式，净利润率大概13%左右。这两家的净利润率相差也只有百分之三四十，这让大多数人会比较费解。因为在线上做轻资产运营，都是人力成本，又是同样的SaaS模式，利润率应该相差更高，最后发现这两家“曲风迥异”的公司却有“异曲同工”的地方。首先，都是直接获客，渠道占的比重非常少。Intuit大概百分之八九十，H&R Block大概百分之六七十，都是以直营为主。这种直营确实能更好控制产品的质量迭代，以及客户的反馈，不断经营客户，所以这两个资产的SKU、ARPU值都在不断的增长。但为什么利润率相差没有天上地下，或翻一番的增长？可能因为Intuit把很高的成本放到了品牌建设上，就是刚才说的“天派”销售费用，大概占到了30%，用这种方式不断占领客户的心智和认知，形成跟这个行业等同的一种效能。H&R Block是用线下的方式，一个个物理场所就变成了载体，让人认知，从而获客，这两种获客最后的效能相差其实不太大，所以是代表了两种资产不同的运营形式，难分伯仲的状态。

当然Intuit未来的发展空间可能更大，确实是代表了未来，但中间有一个现象挺有意思。当Intuit大局进攻，对H&R Block形成冲击时，H&R Block通过大量的缩减人员，降低成本、提高利润，人员缩减更多是通过自己建的SaaS产品为自己赋能提高效率，就有点像SaaS类资产装到运营类的资产通过二次赋能提升人效。Intuit则是通过产品的复用效率提高人效，也就是通过人均服务企业的数量提高人效，是两种不同的路径。但从这个案例来说，核心都是直客、直营方式。

第三，从客群分类，有Enterprise、SMB和混合模式，但比较健康的运营类资产多以SMB为主。为什么？因为必须有足够大的长尾市场，才能在有限的时间内、有限的投入下，把产出做得体量更大，放大的杠杆变得更高，代表未来更大的想象空间。如果还是用运营的方式做Enterprise，基本上是死路一条，因为成本太高、收益太低。所以SaaS或软件类的资产做SMB的，目前没有非常健康的，但是运营类资产做SMB都相对比较健康。

第四，获客效率。运营基本上是以三种效率作为主要的评判依据，运营类的资产就是“一头一尾，中间肚子”，即输入、输出和中间的运营。输入也就是获客效率是不是足够高，这当然是放到同行里做对比，而且获客的效率和成本要平衡在一起看。我们看到某“地派”的自营财税平台企业，获客效率是某“天派”的同赛道企业的8-10倍。具备了非常健康的“源头”。

第五，交付效率。在中间运转的效率越高，产出率越高，这也是很多资产都能体现出来的，比如举例的财税平台、支付科技、二手电脑租赁、汽配供应链这几个资产，都非常能够代表这个因素的表现。应该说大多数还都体现到获客效率足够高，交付效率处于中高的位置。

第六，资金的利用效率。与现金周转周期的道理一样，资金在多长时间内，能够产生多少的回报，利润率就有多高。从发展比较好的资产中能看到其资金利用率也是非常高的，资金利用效率高，意味着资本进入后变成了一种有益的补充，是时间缩短的一种积极方式，通过资本杠杆把赚钱的效率变得更快。比如前面提到的某财税平台，健壮的运营效率带来的资金的运转效率也比同行高数倍。因此不需要融资都能保持高增长和稳定的正向现金流，融资的主要价值在于进一步通过资金提升资产的扩张和运营效率。

但同样如果融资能力较强，可适度的降低资金利用效率，比如某支付科技头部企业，聚合支付领域原先的资金效率较低，但是融资能力比较强，可以进一步拉伸这个能力。

第七，创始人的背景，也是行业“老炮”居多。ToC类运营的这些次优选择叫互联网派，可能会把ToC的一些关键指标应用到这个领域，当蜕变来临时，会更积极、更主动，因为他们更偏向以用户为中心、以市场为导向。但是从钛资本适配的资产上，还有研究的基准上看，行业“老炮”占主要地位，同样对里边的运营规律，尤其是获客效率、交付效率、资金利用效率的能力很强。比如某头部设备租赁企业，不但资金的利用效率非常高，同时对资产的回收、处置、周转的效率也非常强，也是多年积累形成的一个壁垒，这其实不是像技术壁垒那样“平地起高楼”，但是涓涓溪流、不断汇成的感觉。

第八，从业经历。如果是产业背景，会比技术背景系统风险要更低，同时产业资源注入对预警也是有帮助的。比如做汽配，创始人原来就出身于汽配，甚至在一些上市公司或大的平台工作过，进入这个领域换了一种方式做了B2B，可能产业就变成第一步助推的推动力。所以产业背景的创业者，可能是投资人的第一优先。

第九，首要角色。SaaS和应用类的软件资产是产品专家在主导，因为说到底是一个产品形态。但运营类的资产，说到底还是一个运营形态，就是这个事好像谁都能做，但做出来又千差万别，能做得比别人更厉害十倍、百倍的也很正常，就是在同一事情上的运营效率千差万别，所以创始人要求擅长运营模型的建立和增长曲线的控制，同时不断迭代、优化，在每个增长曲线来临时，都会用新的形态适配，这也是非常难能可贵的。次优的是销售专家，获客能力强、生命力强、现金流稳健，源源不断地带来订单，但同样是殊途同归，最后可能还是需要学习如何更精细化的运营，这才是在竞争中处于不败之地的一种超强能力。

所以运营类的资产，通过展开的这些要素打分，衡量现在所处的位置，就代表未来要想做得更健康，可能有什么样的成长空间。

钛资本依旧会不断深入研究、追踪资产，通过更长的时间周期去验证这些规律，并不断将此应用到创投市场的服务中去。