阿里健康2019财报：说好的大健康，还是长成了电商的模样

平心而论，阿里健康2019年的表现不俗，单从市值管理角度来看，可圈可点：

（1）2019财年全面超预期——在几乎所有细分收入项目，都超过了中金报告的预测；

（2）未来三年的增长可期——平台与自营电商增速尚看不到回落迹象；

（3）长期想象空间巨大——互联网医院、院外处方、医疗AI、O2O这些热词标签一个也没落下。

阿里健康2019年报背后，还隐含了哪些具有启发性的深度信息？这是我们今天所要探讨，也是我本人最为关注的地方。

1．2019年营收50.95亿元，同比增长109%，为什么？

（1）收入的结构：电商，电商！

阿里健康的收入可以这么去看，就比较清晰：

A：电商类业务50.45亿元【占比99%】；

B：其他业务0.51亿元。【占比1%】

具体来看：

电商类业务分为三部分：自营电商业务42.27亿元、平台电商业务6.90亿元、消费医疗服务电商1.28亿元。

其他业务分为两部分：监管码溯源业务0.39亿元、问诊等创新业务0.12亿元。

总的来看，阿里健康目前就是电商，99%纯度的电商。除原来遗留的溯源业务外，真正的创新业务收入仅仅只有0.12亿元，这样看来，阿里健康仍在商业化探索和孵化的路上。

以下分别分析平台、自营两部分最主要收入增长的原因：

（2）平台增长的动力来源：持续资产注入

2019年平台业务收入达到6.90亿元，同比增长297%，为什么这么快？

按照阿里健康年报以及相关公告披露，平台业务收入计算方式有两种：

对于阿里健康体外的天猫医药馆运营，则收入按照天猫医药馆所获得的服务费的21.5%收取，举例来说，如果天猫医药馆GMV100亿，假设服务费率3%，则天猫医药馆收取服务费3亿元，随后分成给阿里健康为3亿*21.5%=0.65亿元。其对应的成本则为阿里健康的运营成本。

对于已经注入阿里健康体内的天猫医药馆运营，则直接以天猫医药馆收取的服务费为收入记入，同时需要向天猫支付50%的基础服务费作为成本。举例来说，如果天猫医药馆GMV100亿，假设服务费率3%，阿里健康直接记入收入3亿元，同时支付给天猫1.5亿元。那么这3亿元营业收入对应的营业成本就是1.5亿元+阿里健康的运营成本。

也就是说，同样一块100亿GMV的业务和资产，如果在阿里健康体内，可能贡献3亿元收入，如果在阿里健康体外，则只能贡献0.65亿元收入，两者相差5倍！

那么很自然的，想要增加收入，就要把天猫医药馆的业务逐步注入到阿里健康体内！

你会发现阿里健康确实也是这么做的：

阿里巴巴分别在2017年6月和2018年7月向阿里健康注入了两块天猫医药馆业务，前一次是保健品业务，后一次是医疗器械、用品和服务。这就是为什么公司运营天猫医药馆GMV只增长98%（从300亿到595亿元），而对应平台收入却增长293%（从2.08到8.18亿元）的原因。这意味着，如果没有继续资产注入，则平台收入的增速不太可能超过GMV的增速，而GMV已经595亿元的情况下，下一年的增速是一个巨大挑战，也是观察阿里健康的重要经营指标之一。

因此，我们可以初步得到结论：平台收入增长超过98%的那些部分，主要贡献来自于天猫医药馆资产注入：2018财年披露的是2017年4月-2018年3月的经营数据，2019财年披露的是2018年4月-2019年3月的经营数据，也就是说——

从外延角度考虑，2019财年就比2018财年的平台收入多出两部分：第一，是2017年6月并入的资产，在2018财年并表9个月，而2019财年则为12个月；第二，是2018年7月并入的资产，多了8个月的并表收入。笔者估算，单纯这两个原因带来的2019财年平台收入增量为4亿元以上。如果剔除这个影响，则平台原有业务内生增速在90%左右。

（3）自营增长的动力来源：大规模营销投入拉新

2019年公司自营品类的42.3亿元，比2018年的22.1亿元增长了91%。可以看到自营数据的驱动力核心是营销力度的加大：同比增长126%！ 而与业务匹配的履约成本（物流仓储）仅仅提升了69%。 尽管如此，应该说2个亿的营销开支从绝对金额来看并不算大，因此可以预期2020财年阿里仍有可能更大力度去投入营销，保障自营业务的增长。

另外一个数据也具有启发性：2019年阿里健康自营的活跃用户为2700万，比2019年的1500万增长80%，而2019年的单个活跃用户平均消费157元，仅仅比2018年的147元提升了6%——不到GDP增速的水平。这意味着自营业务的增长主要由活跃用户数提升所驱动，而在用户的消费金额上并没有显著提升——这也可能意味着营销力度的加大主要是带动了新的客流，而没有太多老用户的购买增长。

2、真的盈利了吗？

阿里健康2019年仍在亏损，亏损金额是0.92亿元。如果剔除股权激励费用2.14亿元影响，则能够实现1.22亿元的盈利。

如上述所说，事实上，由于资产注入带来的额外收入很可能达到4亿元以上，这部分由于资产注入带来的增量业务所带来的的净利润在1.3亿以上（33%的净利润率），因此我们可以得到一个结论：如果没有资产注入，那么即使扣除了股权激励费用的影响，阿里健康仍然没有盈利。当然这只是一种测算方式，对于阿里健康来说，首先是不是盈利目前还没有那么重要——毕竟全行业都在亏损；其次，对于收入50.95亿的业务体量，以及部分关联交易业务的情况，想要实现会计盈利也比较容易。

更重要的一点是，我们可以看出，单纯的自营业务大概率上仍没有实现盈利，并且后续也面临着挑战——笔者估算自营业务的毛利率近几年并没有提升的趋势，很可能还在下降，毛利率的绝对数可能在22%-23%左右。

而从对应的费用率来看，履约费用率近三年分别为18%、15%、14%，可以看出收敛趋势，进一步优化的空间有限。另外行政开支和产品研发开支的费用率基本也稳定在4%-5%，营销费用率在8%-9%，因此如果没有有效控费或提升毛利率的办法，那么自营业务很可能还将处于-6%的亏损水平，如果自营业务仍然保持高速增长，则这部分亏损会再次将公司整体拖到盈亏线之下，及时平台业务实现100%增长也拉不回来。

此外，天猫对于阿里健康未来资产注入还有多大空间呢？笔者还关注到，2018财年天猫医药馆整体GMV为400亿元，由阿里健康运营管理的GMV为300亿元，估算来看，这部分GMV对应业务已经全部装入阿里健康体内，那么体外对应GMV在2018财年大概是100亿，2019财年可能已经达到200亿元，对应的服务费“营业收入”规模在4亿元左右，净利润1.2亿元左右。因此如果未来将天猫整体资产全部装入，则还有1亿以上的利润空间可以提升。

3、互联网医疗行业的同行能学到什么

这部分留在后面展开去写。

可以看出2019财年，阿里健康在持续强调（1）医疗AI；（2）互联网医院——浙江互联网医院平台（这让同在杭州的微医情何以堪）；（3）医药O2O新零售等几块业务。同时，在2018财年提到的“健康管理”、“在线问诊”则没有重点描述，可以看到2C模式的健康管理和在线问诊，在阿里健康的尝试中，再一次印证了难度巨大的事实（平安好医生的数据也印证了同样事实）。

此外，阿里健康与平安好医生这样的企业，在布局能力上并不会弱于同行业其他企业，因此在这两个企业的财报中没有观察到新的爆发性业务，也大概率意味着——互联网医疗商业模式探索的路，还很长。

【关于作者】

姜天骄，复旦大学经济学学士学位，上海财经大学经济学硕士学位，《新财富》最佳分析师第一名、《水晶球》最佳分析师第一名；兼任国家互联网研究院特约研究员，清华大学社会科学院特约研究员。

曾任职国内最大互联网医疗公司-寻医问药网副总裁，负责战略并购和创新业务孵化，曾主导投资案例5家，孵化子公司近10家，包括健康管理，医药电商，医生在线工具等。现任方正证券产业金融部董事，医疗产业负责人。负责医疗健康产业和大消费行业的投资并购与上市公司市值管理业务。