中国没有Benchmark：600倍回报的基金神话
文 | 洪鹄 刘旌
历经10年长跑的Uber终于登陆纽交所。作为2019年来美国最大的一笔IPO——甚至是2014年阿里巴巴上市后最大的一笔，尽管上市即破发，697亿美元的市值与一度传出的1200亿相距甚远，却不妨碍它的投资人（可能要申明主要是早期投资人）再次赚得盆满钵满。最大的赢家是来自旧金山的老牌风投Benchmark Capital（标杆资本），作为Uber的第一个机构投资者、A轮领投方，这笔投资为Benchmark 最早投进去的那900万带来了近600倍回报——加上后续的一些加仓，他们拿到手的总数居然超过70亿美金。
要理解Benchmark这场仗赢得有多么惊人，不妨拉来大名鼎鼎的孙正义做个比较。规模巨大的软银愿景基金在2017年参与了Uber第8轮投资，豪掷77亿美金获得后者15%股份，到上市时账面回报约为1.5倍，接近40亿美金，已是 “愿景基金成立以来最丰厚回报“。当然，用早期投资的倍数去除以E＋＋＋轮才杀进去的孙正义不太公平，但即使以资金的绝对回报金额来说，孙正义投资77亿净赚不到40亿、Benchmark凭借1.2亿赚70亿。如果说孙正义还能坐在风投大帝的位置上不下来的话，Benchmark适合叫什么呢？或许只能称之为神话。
人们总是说，一个时代有一个时代的英雄。风险投资也是如此。叱咤上古互联网的KPCB、德丰杰（他们曾在很久很久以前投过亚马逊、Hotmail）早已跌下神坛，成立24年的Benchmark却令人难以置信的续写着传奇。他们第一次可怕的出手还是1997年投ebay：初代电商，古老的名字，被以670万美金换得12.5%股份，一年多后上市，市值直冲50亿美金。然后他们投了Twitter、Snapchat、Instagram、Dropbox、Nextdoor、Yelp……这些耳熟能详的明星公司遍布各大领域，以至于有人说Benchmark的投资史几乎等于“硅谷20年伟大公司史”。而盛名之下，是Benchmark持续高企的回报率，在2015年前，他们掌管的8支基金给出资人带来总额达226亿美金的回报。要知道，他们单支基金规模只有4-5亿美金。
在过去20年里，世界已经调了个个儿。风险投资也变了。无论在中国还是美国，我们都能看到不计其数每一年都在变得更加巨大的基金——无论是管理规模（单支106亿美金！）、组织（比投资人人数更多的投后团队）还是野心。“当你有机会扩张的时候，大部分人是很难抵抗的”，大部分人民币基金LP都会这样告诉我们，但另一方面没有出资人不梦想着Benchmark式的奇迹：我只给你一小点钱，你却给我挣回成千上万。
然而每个人都清楚，中国没有Benchmark。
一家只有合伙人的公司
如同Vintage（年份）是衡量一瓶葡萄酒好坏的关键，基金成立的年份也决定了它的收成。1995年是个好年，它离Mosaiche和www.的横空出世如此之近，离之后那波互联网大泡沫的破灭还算遥远——远到有机会在泡沫破灭前去完成一次封神。Benchmark就是这一年成立的。赶在2000年互联网泡沫前， eBay上市，Benchmark一战成名。
风险投资的奥义在于在捕获到那1％的项目，凭借它带来百倍回报。但自eBay始，Benchmark起码捕捉了不下于15个1%。作为一家早期基金，Benchmark时刻保持身手敏捷。硅谷的科技公司们对Benchmark的共同评价之一是快，不做DD（尽职调查）、30分钟打印合同、17天钱打进账户的都市传说屡屡被证明成真。
这里面的核心在于Benchmark坚定的合伙人制。除去几个必要的行政岗位，难以想象这家基金24年来都保持着仅有5-6个人的状态，而每一投资人都是利益绝对平分的合伙人。
按照中国大部分基金的模式，一个项目能拿到风投机构的钱，在最顺利的情况下也需要这样几步：投资经理接触项目－小组过会－通过后合伙人约见创业者－出具TS（投资协议）－尽职调查－投决会－给钱。整个流程在1-6个月不等。但对于Benchmark来说，所有的美国创业者都知道：首先，你见到的任何一个Benchmark的人都是合伙人（所以他们才能够“30分钟打印合同”）；其次，只要你拿到了他们的钱，你就得到了6个人的资源，因为他们都是equal carry（平分管理费和分红激励），Benchmark每一个合伙人都会尽心尽力帮助你。
这和很多后来成立的基金形成了鲜明对比。A16Z——2009年成立的新生代风投机构，硅谷“坏小子“，任何意义上看都像是Benchmark的反面。这家基金有超过80名员工，其中投后团队规模远远大于投资团队，他们还有一个运营重点是他们的“人脉网络”，据说包含1000位高管和5000名工程师、产品经理。在移动互联网最初那几年，A16Z一度曾席卷一切，硅谷每一笔炙手可热的融资交易中都有他们的一席之地（但这部分也因为，“不管多高的价格他们都愿意支付”）。相比之下，拒绝多一个人进入的Benchmark就像个因循守旧的上古生物。
但支持Benchmark的声音认为，“如果你去诊所，想见的一定是医生，而绝不是他的助手”。只有合伙人、没有哪怕一个分析师和投资经理的模式还决定了——Benchmark这6个人必须时刻像嗜血一样冲在科技创业的一线，没有人代替他们sourcing，使命感和利益都要求他们这么做。
“这在中国是不可能的。”一位美元LP告诉，中国机构的一大特征是：无论合伙人的席位上有几个人，但一定有一个实质性的“老大”。另一位人民币LP则向我们坦言，“没有‘老大’的基金我们是不会投的”，很多新基金出现了三个人的合伙制，但如果最终没有一个人负责、拍板，最后分崩离析的可能性非常高。
这样的观点无疑来自出资人们的经验之谈。除去虚无缥缈的“文化层面原因”，大部分人很难说出——为什么真正意义上平权的合伙人制在美国就是可行的，在中国则不？Benchmark在位时间最长的合伙人Bill Gurley曾说，年轻人想要更多的权力，但在位的却是老人家们，而 Benchmark 的目标就是避免“这种硅谷公司中经常发生的、因为领导层迭代而导致的权力斗争”。
到目前为止，Benchmark所有的创始合伙人都已经让位给了新人。“这才是我们最大的秘密。前辈们达到他们权力顶峰的时候，他们把钥匙递给了我们。”
在中国，做得不错的基金大多会快速的变大，能干的年轻人将快速地升到合伙人的位置，然后离开。“很简单，因为他们仍旧拍不了板。得到的也只是‘老大’的零头。”上述人民币LP说。
年轻人会去成立新的基金，把它做好、做大——然后重复这个故事。
克制的秘密
虽然所有人都知道，克制是造就一个完美投资人的必要品质，但一旦诱惑来临，还能保持笃定的人少之又少。事实上，连Benchmark也曾吃过教训。
在eBay赢得超额回报后，Benchmark曾试图过全球化，他们在伦敦和特拉维夫都开设了办公室。于是“原本纯粹的团队关系变得紧张了”。为了不互相干涉，几个办公室开始有矛盾，“我们甚至因此错过了skype”。
“你要维持一个跨国的合伙人公司，你就需要一个主导CEO，而这恰恰是跟我们这种小型合伙人模式相反的。”直至2007年，Benchmark决定停止扩张。
一位美元LP向我们透露，互联网泡沫前夕，Benchmark募过一期大规模的的基金，而后的事实证明，那是它历史上业绩最不理想的一期。基金行业普遍认为，当单支基金规模变大，回报率的下降是大概率事件（对LP来说更重要的是回报率，而不是绝对数）——钱多了，但基金还是得在两三年的投资期内把钱花完，这不仅意味着投资数量要增多，也可能带来投资标准的下降。
从Benchmark此后对规模控制的坚定来看，它对克制显然有了更深刻的理解。从2004年至今，它的募资额保持在5亿美元以内，据上述LP透露，“他们他们下一支基金FundIX也将维持在5亿美元的水平”。而与此同时，美国的其他头部VC已经将规模越做越大，A16Z 的Fun III和Fund IV都在15亿美元级；而红杉全球在去年更是募了一期80亿美元的美国“史上最大单支基金”。
Benchmark的坚持并不是为一味做小。对于VC而言，5亿美元是一个完美规模。盛景嘉成母基金投资总监张辰旭表示，这是“考虑到投资回报、基金管理人能力等因素后，经过历史的多次验证得出的规模区间”，“在团队得力的情况下，这种基金最容易指向一个不错的回报率。”
因为规模的受限，Benchmark客观上无法像一些平台型基金那样——错过A轮，还能在B、C轮补枪（当然他们表示也不屑于这么做），这要求他们的合伙人必须更加身手敏捷，去发现“那些最好从来没有进行过融资的公司”。也正因为他们总在公司的初创阶段进入，能以一个较低的价格获取更多的股权，一旦当公司长成独角兽，Benchmark的回报倍数通常非常惊人。
对基金管理人而言，基金规模的大小导致了“完全不同的心态”。GP的收入通常包括两部分：管理费和Carry，“应该说很多GP心中都有一杆秤：到底是把规模做大多收管理费，还是更期待更高Carry？当然这两者并不是对立的关系。”一位美元LP对我们表示，之所以LP们更喜欢“小而美”的基金，不仅因为他们产出超高IRR的可能性更大，更因为基金管理费有限，合伙人用业绩证明自己、追求Carry的驱动力更强。
在大洋彼岸，Benchmark的故事充分证明了规模克制的珍贵，但这显然不会成为中国风险投资家们的偶像。
中国新商业世界信奉的是无边界。过去十年间上演最频繁的神话故事是：拥有先发优势的公司，在某一专属领域获得超级成功后，迅速以流量或资本建立帝国式的业务矩阵，电商起家的阿里和社交立命的腾讯都是典型代表。如今，二者旗下的板块重峦叠嶂、交集甚多，不一而足。而掌舵美团点评的王兴，更是彻底将“无边界理论”推上了互联网神坛：从原有的团购外卖向四面八方扩张，结合王兴钟爱的无限游戏理论，人们开始把美团的胜利归结为无边界的胜利。
在华山资本创始合伙人杨镭看来，这是中美商业环境的巨大差异。中国创业公司习惯于“攻城略地式的打法”，在资本和流量的帮助下迅速占满赛道；而美国尤其是硅谷文化中，始终保持着对“某一领域的精专”的崇尚。
无边界思潮早已蔓延到投资行业。不止是基金规模的扩张，在整个私募行业，VC和PE、GP和LP，甚至是FA和投资机构，不同性质的资产类别之间都能轻易地实现实现多重的角色转制。杨镭的观点是，之所以不同基因的机构可以跨界，和私募市场各个环节的整体不成熟有关，“所以客观上造成大家在拓新时拥有更低的竞争成本，这和商业公司的渗透式竞争是同一个逻辑”。
风险投资的中国特色
2014年到2018年的中国，在“双创”的热潮下，项目估值平均增长了3.65倍，面对项目的整体通胀，基金们的募资自然也要跟着水涨船高。
这是中国基金们无法克制规模的另一个尴尬理由。如今，中国最具声望的基金们，已与Benchmark走上了一条截然相反的道路。甚至不应该用截然相反来定位——与Benchmark在方方面面“截然”的是A16Z。用一位美元LP的话来说，中国极具代表性的超级基金们，“已经进化成了另一种生物”。
以红杉中国和高瓴为例，两者都在2005年成立（或进入中国），当时红杉专注于VC，高瓴纯粹在二级市场活跃，两家机构毫无交集。但经过14年的爆发成长，他们都已发展成了涵盖多种资产类别的平台型投资公司：两者共同覆盖的包括VC、成长期、PE投资，另外红杉有种子基金和母基金，高瓴除了原有的二级市场还在做杠杆收购。 两者的规模也令Benchmark型VC难以望其项背：2018年，红杉（全球）和高瓴的单期基金募集分别达到了80亿美金和106亿，高瓴更是凭借其超过600亿美金的管理规模位居亚洲私募基金之首。
而对于中国更年轻的那些基金来说，突破百亿也远非难事。成立5年的高榕和源码管理规模也以分别达到了150亿和138亿。
做大——是所有道路中最明确的一条。对于中国基金们来说，渴望规模化，不仅仅因为资金、资源层面的竞争力，还意味着它们对市场的影响力。不止一家早期投资人向表示，“红杉开始做种子基金后，很多初创项目主动早上去，甚至宁愿在合作条款上让步也想要拿到他的投资”，对中国创业者来说，被超级基金投资本身已是与有荣焉，某种意义上，基金的规模与品牌吸附力天然成正比。而LP们也处于矛盾之中，一方面绝大多数出资人们都能明确意识到基金在规模化的同时要保持高回报是多么的难得，一方面他们依然渴望投进最巨大的那几支。
盛景嘉成创始合伙人刘昊飞认为，基金们之所以想募集更大的钱，根本在于对中国市场的看好。但也有声音认为，募大钱的背后首先是不安的驱动：国内出资人体系的整体羸弱，加上政策的波动，大量GP都有较强的生存焦虑，“只能在能募到钱的时候尽量的多募，落袋为安。
为什么中国具有更强烈的马太效应？“当你变大，你就会越来越大；而你一旦没有变大，就只会越来越弱、没有人再在乎你的声音。” 另一方面来看，美国成熟的市场（包括风投市场）在各个细分领域都已遍布着成熟的玩家，而中国从荒芜中起步，当那些速度最快的玩家跑到了前排，他们看见了更多未经充分开垦的、依然充满机遇的领地。
但超级平台的竞技场甚至容不下第三个人。对于大部分中国基金来说，选择在于，是成为小一号的超级平台，还是成为某种程度上的Benchmark——克制、尖锐、超级回报？在一些基金的身上，我们似乎多多少少看到了Benchmark的影子，比如在“基金喧哗“时代悄无声息的DCM，坚持以极少人的团队作战、不设中后台；比如金沙江创投，保持着A轮的出手率，并且有意地克制了规模。今日资本的创始人徐新在接受采访时曾经提过一个问题，她想知道如果把投资看成长跑，最终胜出的到底会是平台型还是狙击手型。
很多年前，人们相信风投的正典就是后者，但今天，连风投女王也想提前看到答案。
