第一轮降息周期：1996年-1999年
1996年5月1日央行首次宣布下调存贷款年利率，自此我国步入第一轮降息周期。在1996-1999年间，央行先后7次降低存贷款年利率，其降息幅度之大也实属罕见。以一年期存贷款年利率为例，1996年5月1日首次降息之前存贷款年利率分别是10.98%和12.24%，1999年6月10日后则分别降至2.25%和5.85%。本次降息周期中，存款准备金率于1998年3月21日迎来重大改革，将法定准备金账户和备付金账户合并为准备金账户，将法定存款准备金从13%下调至8%；1999年11月21日，存款准备金率再由8%降至6%。
本轮降息周期始于我国步入“九五计划”之初。20世纪90年代初，我国加大改革开放力度，宏观政策趋松，中国经济也从1992年起驶入高速增长的轨道。1992-1994年三年GDP增长率均超过12%，进入1994年，零售物价指数上涨率已达21%。整个社会呈现国民经济过热和高通货膨胀的态势，其具体表现为“四高四热”：高投资规模、高工业增长、高货币信贷投放、高物价上涨和股票热、开发区热、房地产热、集资热。经宏观调控后，1996年物价上涨率已降至4.4%，通货膨胀回落幅度较大且速度很快，国民经济实现第一次“软着陆”，中央的货币政策由遏制通胀转向兼顾经济增长、增加就业等，因此央行需要适当降低利率。此外，20世纪90年代中期，国有大中型企业高负债经营，加大了企业的生产成本，利息负担十分沉重；叠加1997年爆发的亚洲金融危机影响，物价负增长，失业率急剧上升，有效需求呈现严重不足的局面。1998年3月央行同时降息、降准，引导资金合理流动，刺激消费需求和投资需求，加速企业资金的周转。
本轮降息周期拉开了历时超过两年的A股大牛市的序幕。1996年初股市走势延续1995年下行通道。随着之后央行两度大幅降息，国民经济实现“软着陆”后，A股市场开始慢牛回升，1996年底沪指收于917.02点，深成指收于3217.54点，全年涨幅分别为117.19%和225.74%。1997年延续上一年的牛市，市场规模不断扩大，A股上市公司较1996年底增加了183家。与此同时，证券市场风险防范也迈上了新台阶。此轮牛市主要是“九五”开局、九七回归题材股以及率先披露、业绩优良并伴有大比例送配的绩优股得到明显追捧，高科技板块、能源电力板块、绩优成长板块及资产重组板块表现突出。此外，或由于深市股票绩优价低，叠加香港回归的预期，本轮牛市中深市逐渐转强。1998年股市较为平淡，沪指全年大都浮动于1100-1300点，资产重组板块行情火爆。3-6月受“降息+降准”的政策组合及新一届国家领导人上任等利好预期，上证指数一度飙升至1400点以上；7月受国际金融市场动荡影响和百年洪灾影响，上证指数下探1050点，此后大盘缓慢回升，年底收于1146.70点，全年微跌3.97%。伴随着央行第七次降息和国务院发布大力发展资本市场的利好消息，1999年股市又开启一轮史称“5•19行情”的牛市。在网络科技股的带领下，沪深股市大幅攀升，30个交易日内沪指从1050点附近达到1756点。后续大盘调整，上证指数年底收于1366.58点，较上一年涨了19%。
第二轮降息周期：2008年
2008年9月-12月我国步入第二轮降息周期，本轮央行降息和降准同步进行。在此期间，央行连续四次下调存款基准利率，五次下调贷款基准利率。以一年期存贷款利率为例，降息周期之前存贷款年利率分别为4.14%和7.47%，2008年12月23日后则分别降至2.75%和5.81%。与此同时，央行先后三次下调存款准备金率，并且取消了对商业银行信贷规划的约束，引导贷款总量的扩大。
本轮降息周期的宏观经济环境主要为国内通货膨胀压力减缓，美国次贷危机扩散演变为全球性金融危机。2008年全年，国内经济增速逐月下降，银行信贷规模下降，企业利润下降。尤其是2018年10月份，国内CPI和PPI大幅下滑，物价形势由年初的通胀预期向通缩担忧转变，失业人口增加、产能过剩等问题开始显现。外需出口加工业显著滑坡，内需房地产行业泡沫濒临破灭，这也在一定程度上波及钢铁、建材等数十个行业的发展。因此宽松的货币政策迫在眉睫，央行在此期间同时降息、降准。此外，2008年下半年，国家将稳健的财政政策调整为积极的财政政策，与适度宽松的货币政策相互协调，以应对本次全球金融危机。
本轮降息周期中权益市场短期内未能反应利好消息，央行宣布降息次日，沪指收盘下跌，第三次宣布降息后甚至下探至1706点。但是，由于货币政策的相对滞后性，连续降息对权益市场中长期形成利好。从本轮降息周期开始至2009年9月中旬，沪指从1929.05点上涨至3060.26点，涨幅超过58%，还曾在8月初上触3400点。本轮降息周期中，房地产、国防军工、医药、建材和电力设备等行业股票表现较好；交通运输、基础化工、食品饮料等行业表现较差。2009年初充裕的流动性给予小盘股十分出色的表现，小盘股相对业绩明显改善；重组题材依旧火热。
第三轮降息周期：2012年
第三轮降息周期发生在2012年6-7月，央行先后2次下调存款和贷款基准利率。其中一年期存款利率从3.5%下降至3%，6个月-1年期贷款利率从6.56%下降至6%。此外，央行先后三次降准，存款准备金率下调了1.5%左右。本次降息体现出如下特点：（1）降息的同时扩大了贷款利率浮动的下限，并且首次允许存款利率上浮，实际上是一次非对称降息；（2）存款基准利率曲线平坦化下移，期限越长的降幅越大。（3）降息周期较短、节奏较缓、力度较轻。
本轮降息的国际背景最主要的是欧债危机，国内背景主要是宏观经济下行周期。欧债危机对我国的影响有限，国内经济下行伴随着产能过剩的经济特征，本轮经济结构调整是一个去杠杆的过程，基准利率水平不宜下降过快，否则不利于经济结构的调整。同时，在人民币贬值预期增强的背景下，降息过快过猛会加速资本的流出。
降息后经济和通胀在滞后2个季度左右出现探底回升，降息的政策效果较为显著。从股市的反映来看，上证综指在降息次日上涨1.07%之后迅速下跌，一段时间后回升，整体保持窄幅波动。从具体板块来看，房地产板块和银行板块在2012年走出前高后高中间低的格局，12月成为大盘上涨主力军之一，成为A股市场为数不多的大涨板块；券商板块由于利好众多，全年表现强势；石油板块、煤炭板块、有色金属板块呈现全年走低的颓势，在加息之后无明显好转；而食品和造纸两个行业板块在走低之后，年底强势反弹。
第四轮降息周期：2014-2015年
2014年4月央行对县域农商行定向降准，上半年央行进行再贷款和PSL操作，7月下调公开市场回购利率。2014年11月开始，央行先后6次下调存款和贷款基准利率。其中一年期存款利率从3%下降至1.5%，6个月-1年期贷款利率从6%下降至4.35%。此外，央行先后5次降准，法定存款准备金率下调了3个百分点。2015年3月1日央行将金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至5.35%；一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.5%，同时结合推进利率市场化改革，将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.2倍调整为1.3倍；其他各档次存贷款基准利率及个人住房公积金存贷款利率相应调整。2015年5月11日起央行下调金融机构贷款及存款基准利率各0.25个百分点，为经济结构调整和转型升级营造中性适度的货币金融环境。2014年11月、2015年3月和2015年5月，三次降息仅用差不多5个月时间。
从本次降息的国际背景来看，这一时期美联储尚未进入加息周期，全球主要国家的货币政策则仍保持相对宽松状态。从国内背景来看，宏观经济增长压力较大，同时物价水平又处于低位，存在一定降息空间。产业升级、经济结构转型正在进行，且速度正在加快，在这一背景下，通过降息加速刺激转型升级，同时也降低了后面美联储加息对我国转型升级的影响。
本次降息总体来说明显利好股市，上证综指在2015年年中达到5178的高点。这波行情融资融券的融资功不可没，为市场注入一万多亿资金，央行降息降低证券市场的资金使用成本，明显股市利好。同时，由于利率降低，股票市场收益率提高，大量资金流入股市，又进一步刺激股票市场上涨。比较明显受益这一利好的行业的包括：地产板块、资源板块、筹资性现金流占比较大的企业（包括建筑、军工、电子信息等）、出口业务占比大的企业（人民币贬值预期增强，利于出口）、基建板块（降息提高市场投资积极性，利于基建投资增加）。
综合而言，从历史经验出发货币政策的变化往往在宏观经济较为疲软且通胀压力不大的背景下展开，且早期的降息、降准与国际经济环境特别是美联储的降息周期密切相关，但当下我国的货币政策已经逐渐走向独立。而本次降准意在鼓励金融机构继续加大对小微企业及民营企业的支持力度，对市场短期情绪修复形成一定支撑。截至上上周二降准过后的两个交易日沪深两市也迎来小幅反弹。但当下市场痛点更多在于宽货币至宽信用的传导不如预期顺利，虽然政策导向已出现拐点但受去年信用风险持续发酵等多方面因素影响企业中长贷仍处于相对低位，M1也位于历史低点，因此中长期而言降准对权益市场的提振作用还需静待基本面数据的边际改善。
另一方面，除却本次全面降准外，并不排除后续其他操作出台的可能。本次降准资金的筑底一定程度稳定了跨年资金面状况，但今年一季度流动性的扰动因素还集中于地方政府债券的供给压力以及财政支出发力等。不可否认唯有打通货币政策向实体经济的传导通道才能缓解基本面的压力，倘若仅是释放基础货币最令人担忧的状况便是陷入虚拟空转的状态。因此对于权益市场而言，货币政策宽信用的相关指标更适合作为前置指标，核心宏观数据以及企业盈利数据仍是关键所在。
市场回顾
外汇市场：美指低位震荡，小幅上行
上上周（2018年12月31日-2019年01月04日），美元指数总体呈现低位震荡的态势。美元指数全周从96.0704上行至96.2149，强劲的非农就业数据使美指大幅拉升，而鲍威尔等联储主席讲话后美指回归低位。同期10年期美债收益率从2.69%下行至2.67%。欧元小幅下降0.61%。欧元区2018年12月制造业跌至三年最低的51.5，受贸易摩擦与法国“黄背心”抗议活动影响，欧元区订单增速缓慢，多国PMI创新低。而在汇率市场“闪崩”的背景下，日元作为避险资产而需求大增，汇率上行。
上上周（2018年12月31日-2019年01月04日），主要发达国家国债长端和短端收益率大体下行。长端利率方面，美国10年期国债收益率下行2BPs至2.67%；法国、德国10年期国债收益率分别下行1.5BPs和4BPs至0.675%和0.21%。短端利率方面，美国1年期国债利率下行6BPs至2.57%，日本1年期国债利率上行0.29BP。
上上周美股上演大幅逆转行情。道指上涨1.61%，标普500指数上涨1.86%，纳指上涨2.34%。周一是美股的2018年最后一个交易日，三大指数均创2008年金融危机以来的最差年度表现，道指、标普500指数和分别跌5.6%、6.2%和3.9%。周五美股全线高开，三大指数涨幅均超1%，主要受非农数据强劲影响，风险偏好回升。上上周欧股整体，英国富时100指数周涨1.58%，德国DAX指数周涨2.77%，法国CAC40指数周涨0.60%。周一欧股小幅收涨，2018全年创十年来最差表现。周五欧股全线拉涨，受市场乐观情绪回升提振，英国富时100指数上涨2.18%，德国DAX指数上涨3.37%，法国CAC40指数收涨2.72%。
人民币汇率走势：美元小幅上行，人民币整体上升
上上周（2018年12月31日-2019年01月04日），美元指数总体呈现低位震荡的态势。美元指数全周从96.0704小幅上行至96.2149。人民币汇率上周整体上升。具体而言，离岸人民币CNH/USD周五录得6.8653，在岸人民币CNY/USD周五录得6.8645，一周分别升值49pips和127pips。上周五1年期CNY NDF为6.8990一周贬值5pips。
股票市场
股票市场：政策持续支持
新年第一周，市场延续震荡态势不变，但整体风险偏好有所修复，各大股指周线收阳、行业层面消费板块调整幅度较大。上上周五央行宣布全面降准，相较之前的定向降准进一步放松，对基本面以及市场情绪形成一定支撑，但货币政策的放宽传导至权益市场存在一定时滞，我们认为短期内出现拐点的可能性较低。另一方面美国非农数据超预期，有望缓解前期股市大幅调整下的恐慌情绪，对于A股而言外部市场的潜在风险也有所减缓。综合而言2019年一季度在降准政策的推动下场外资金有望陆续入场，短期内反复再所难免，但中长期未必太过悲观。
市场回顾
沪深两市同向变动，转债正股涨多跌少。上上周上证指数上涨0.84%，沪深300上涨0.84%，沪深两市日均交易额1601.37亿元，日均环比上涨9.01%。中信29个一级行业中6个上涨，23个下跌，其中食品饮料（1.86%）、通信（1.74%）、餐饮旅游（1.57%）领涨，石油石化（-4.67%）、煤炭（-3.36%）、建材（-3.32%）领跌。111支可交易正股中，除圆通速递、金新农、格力地产横盘外，77个上涨，31个下跌，其中特发信息（33.10%）、长江证券（12.43%）、ST辉丰（11.46%）领涨，济川药业（-8.59%）、大族激光（-8.23%）、小康股份（-5.48%）领跌。
流动性跟踪
一级市场：截至1月4日本月共有1家企业进行IPO，融资总额为11.50亿元；十二月共有5家企业进行IPO，融资总额为28.44亿元。本月共有5家企业进行增发，融资总额为176.28亿元；十二月共有20家企业进行增发，融资总额为638.58亿元。
融资融券：上上周五沪深两市市融资融券余额7571.32亿元，前一周五为7557.04亿元，下跌0.75%。
沪深港通：上上周沪深港通资金流入合计24.00亿元，前一周资金流入合计19.71亿元；其中沪深股通资金流入合计13.71亿元；前一周净流入27.63亿元。
市场情绪跟踪
上上周A股市场日均成交399.99亿股，较前一周增加125.20亿股；上上周日均换手率为2.21%，较前一周上涨0.39%。
估值跟踪
上上周五A股市场整体平均市盈率为14.61，前一周五为14.48，历史中位数为21.67；上上周五A股市场整体平均市净率为，前一周五为1.45，历史中位数为2.20。
转债市场：模糊的正确
转债市场成交量下跌，个券涨多跌少。上周中证转债指数报收于282.11，周上涨0.90%；转债市场交易额46.59亿元，日均环比下跌6.66%；转债指数收于101.80点，周上涨0.90%；平价指数收于82.89点，周上涨2.74%。CB指数收于226.26点，周上涨1.00%；CB&EB指数收于226.68点，周上涨0.86%。上周在111支可交易转债中，89支上涨，22支下跌；其中特发转债（10.54%）、辉丰转债（4.77%）、蓝盾转债（3.43%）领涨，众信转债（-1.84%）、康泰转债（-1.38%）、雨虹转债（-1.22%）领跌。成交额方面，特发转债（6.72亿）、盛路转债（4.55亿）、福能转债（2.98亿）成交额居前。
受益于上周五的反弹，年后第一周中证转债指数小幅上涨，市场整体弹性不俗但成交量小幅下滑。上上周周报中我们重点讨论了转债替代正股的价值以及意义，其背后核心实质来自于负溢价标的数量显著增多给我们带来的思考，而上上周市场表现也一定程度印证了负溢价率标的这一类具备独特属性个券的投资价值。同样在前一周周报中我们对一季度进行了展望，认为依旧处于有可为的区间之内，这一判断的背后是转债“模糊的正确”特性演绎而来。经过12月后半月的调整后，短期看转债估值再次回归绝对低位的水平，绝对价格方面股性估值近两周持续维持在5%左右的水平，考虑到还有不少零溢价率附近的标的，我们认为不少标的的股性估值被市场的悲观情绪所低估；债性估值则是安全垫的指标，上上周再次回落至200-250bps区间之内，位于历史极低水平，因而从指数角度而言回落的空间并不大。进一步考虑到离散度等辅助指标已经脱离预警高位，判断市场指标已经处于风险相对可控结构弹性出色的位置。我们在《可转债基础研究系列之二十二：大类资产配置视角下的转债投资逻辑——从债务周期理论出发》（2018-11-28）中曾经指出转债是一类抓拐点的工具，投资者对权益市场“春季躁动”颇有预期，然而分歧在于发生的时间点。此时进可攻退可守的转债品种正是配置“模糊的正确”最好的工具，换而言之风险调整的收益率具有不可比拟的优势。一季度市场的有可为或许正在发生。
落实至具体策略层面，当下仍处于转债合理的布局区间，我们从去年四季度以来一直强调应该重点关注低价低估值的标的，建议将仓位集中在此类标的，beta收益依旧优于alpha收益，我们建议自上而下选择板块进行投资，重点关注金融、军工、5G、通信、新能源等板块相关标的的潜在beta收益。
建议关注的具体标的为东财转债、三一转债、福能转债、伟明转债、旭升转债、国祯转债、安井转债、景旺转债、洲明转债、百合转债以及银行转债。
风险因素：个券相关公司业绩不及预期。
债券市场：跨年后资金宽松，现券收益率下行
上上周利率债收益率全面下行。截至1月4日，国债方面，1年期、3年期、5年期、10年期分别变动-15.05bps、-7.75bps、-7.64bps、-8.02bps。国开债方面，1年期、3年期、5年期、10年分别变动-26.28bps、-5.60 bps、-3.95bps、-16.46bps。非国开债方面，1年期、3年期、5年期和10年期分别变动-10.63bps、-11.12bp、-8.05bps、-8.14bps。
信用债收益率全线下行，截止1月4日，AAA中票1Y下行15bps，3Y下行14bps，5Y下行14bps；AA中票1Y下行15bps，3Y下行14bps，5Y下行14bps；AA-中票1Y下行15bps，3Y下行14bps，5Y下行-14bps。
上上周现券收益率整体下行，元旦假期后上上周仅有三个交易日，周三周四行情主导因素为PMI数据跌破荣枯线印证了经济下行趋势和周三晚央行公布定向降准范围的扩大，现券收益率均明显下行，周五受股市上涨和全面降准消息刺激全天振幅较大，收益率小幅上行。
商品：金属贵金属板块上涨，其余板块下跌
金属贵金属板块上涨，其余板块下跌。上上周南华综合指数收于1351.42点，周变动1.99%，月变动1.23%，年初至今涨幅为-4.35%；能化领涨指数，收于1296.43，周涨幅2.78%，贵金属周涨幅1.47%，收于542.89，工业品上涨1.84%，收于2048.88，金属指数上涨0.69%，收于2737.39；农产品指数上涨1.52%，收于770.52。
黑色：总体上涨
钢价、热轧卷板开始上涨。截止1月4日RB1901收盘至3866元/吨，周变动14元/吨；热轧卷板收于3363元/吨，周变动18元/吨，板-螺价差走阔至-123元/吨。北京螺纹收于3486元/吨，周变动90元/吨，基差从185元/吨缩窄至214元/吨。
供需：地产数据小幅回调，汽车产量继续下降。长材需求方面，2018年1~6月地产投资累计同比增长9.7%，1~7月增长至10.2%，8月则回调至10.1%，9月继续回调至9.9%，10月份继续回调至9.7%，11月继续保持9.7%，房屋11月新开工累计同比增长16.8%，高于10月的16.3%，商品房销售下降，11月累计同比增长1.4%；板材需求方面，汽车11月同比增速-16.7%，大幅下降，挖掘机11月增速同比持平，销量结构来看，汽车起重机与挖掘机、叉车贡献较强，同比增速分别40.40%、27.70%和11.30%，压路机环比走弱，为-8.54%。
吨钢盘面利润率下降。我们计算的吨钢盘面利润480元/吨上涨至566元/吨；高炉开工率有所下行，截止1月4日，全国高炉开工/河北高炉开工分别为64.23%/56.19%。
钢价反弹引领矿价上涨。截止1月4日铁矿石1901收于505.50元/吨，周变动13元/吨；青岛车板上涨6元在556元/吨；港口铁矿库存方面有所上涨，从14156万吨上涨到14288万吨。期现基差50.5，周变动为-7。
焦炭价格有所上涨。1月4日焦炭收于1941元/吨，周变40元；动力煤1901收于565元/吨，周变动-17.4元。
供需：煤炭偏紧的供给状态开始吃紧。需求端火电11月同比增加3.9%，高于10月的3%；供给端11月原煤产量同比4.5%（3.15亿吨）；港口库存方面有所上涨，截止1月4日，四大港口库存累计310万吨，周变22万吨。
贵金属：黄金承压，白银上涨
黄金：截止到12月31日，伦敦现货黄金为1,279.9美元/盎司，周变动幅度-0.14%，月变动幅度3.64%；上海现货黄金（Au9999）为287.49元/克，周变动幅度-1.21%,月变动幅2.92%；SPDR黄金ETF持仓量回升至在798.25吨，周变动10.58吨。
白银：截止到1月4日伦敦现货白银为15.71美元/盎司，周变动2.68%，月变动7.98%；上海现货白银为3.72元/克，周变动幅度2.48%，月变动幅度0.07%；SLV白银ETF持仓量下降至9863.08吨。
有色金属：受经济面影响，铜铝持续下跌
铜：截至1月4日隔夜LME期铜价格下降到5940美元/吨，周变动-0.92%；LME铜库存上升，从13.00万吨上升到13.24万吨。
铝：截至1月4日LME铝收于1868美元/吨，周变动21美元/吨；国内铝价格下跌，1月4日，收于13310元/吨，周变动-140元/吨；基差从-140元/吨缩窄至-125元/吨。
库存：期货铝库存LME/国内分别收于128万吨/51万吨，周变动1/-1万吨。
氧化铝：截至1月4日贵阳/山西/河南地区氧化铝价格均有下降，三个地区氧化铝价格分别为2875/2880/2905元/吨，周变动-110/-45/-30元/吨。
原油：油价有所回弹
价格：截至1月4日WTI原油最新价52.36美元/桶，周变动为11.19%；布伦特原油最新价61.44美元/桶，周变动9.81%。截至1月4日SC1809收于428.1元/吨，周变动为11.20%。
供给：OPEC、沙特产出持续减少。截至1月4日美国DOE原油产量为11700千桶/日；截至11月份数据，OPEC产出日均32965千桶/日，比10月份减少11千桶/日，阿拉伯为11016千桶/日，比10月减少377千桶/日。
库存：API库存增加，EIA原油库存减少。截止到1月4日API原油库存为45891.9万桶，相比周变动为-1.32%，月变动为-0.06%；EIA原油库存125544万桶，周变动1.07%。
农产品：棉花价格增速缓慢，豆粕、玉米价格下跌
受进口供应增加影响，玉米、棉花价格增速缓慢，豆粕价格下跌。截至1月4日玉米现货1946.52元/吨，上上周走平，玉米期货收盘于1835.00元/吨，周变动-1.87%；豆粕现货3002.65元/吨，周变动-0.02%，豆粕期货收盘于2673.00点，周变动-0.52%；棉花现货收盘于15250元/吨，价格变动0.07%，棉花期货收盘于15160元/吨，周变动1.37%。
中信证券明明研究团队
本文节选自中信证券研究部已于2019年1月14日发布的《大类资产配置周报20190114--降准对权益市场影响几何》中，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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