独角兽上市折戟启示录
文 | Tech星球（微信ID：tech618） 杨业擘
2018年是独角兽企业上市的大年，不完全统计，小米、美团点评、爱奇艺、B站、搜狗、拼多多、趣头条、腾讯音乐、映客、尚德机构、蔚来汽车等20多家科技互联网公司密集上市，甚至曾出现港股一天8家企业同时敲钟的盛况。
尽管上市潮紧接破发潮，很多公司上市后出现一二级市场估值倒挂的现象，但是依旧没有阻止独角兽们的上市热情。2019年新氧、兑吧、云集、拉卡拉、微盟、如涵控股等新经济独角兽企业也分别在美股、港股、A股上市。在经济环境与股市大盘仍没有走出低谷之际，尽早上市成为众多独角兽规避市场风险的共同选择。
不过相比那些幸运的上市公司，也有很多独角兽公司倒在了上市路上。2018年递交上市招股书的公司中，近期找钢网宣布暂停上市计划，沪江网校的上市计划调整，比特大陆赴港IPO宣布失效，斗鱼延迟IPO日期。上市大年中，为何独角兽上市充满坎坷？
独角兽企业上市并非坦途
独角兽企业是指估值10亿美元以上的未上市企业，他们大多属于新经济的代表，发展速度与发展前景均高于普通企业。但是备受各方关注的独角兽企业，上市也并非一片坦途。
2019年退出上市进程的的几家公司，都是曾经的明星公司，他们的发展情况也折射整个行业的发展困境。
近期宣布暂停上市计划的找钢网，围绕在其身上的光环是产业互联网鼻祖企业。2012年找钢网在钢铁经销领域破局后，找塑料、找木材、找煤、找油、找气等产业互联网企业纷纷发展起来。
2018年6月，找钢网向香港联交所递交招股书，申请赴港上市，成为第一批向港交所提交上市申请的AB股结构（同股不同权）公司之一。但是找钢网发布招股书后，产业互联网第一股概念并没有帮助其顺利上市，反倒是质疑声也接踵而来。
据其招股书显示，2017年公司商品交易总额639亿元中，68%来自联营模式，31.1%为自营模式。但同期收入175亿元中，近99%则从自营模式获得。行业普遍认为，找钢网自营模式占比过大，造成有效库存管理风险较高，并且自营模式无法互联网模式下，带来规模扩张的边际效应递减红利，使得这家公司估值百亿有些过高。
也许是资本市场也没有给到找钢网积极反馈，5月份找钢网方面表示，公司综合考量中外资本市场的变化，以及自身发展战略等因素，决定主动中止港股上市工作。在外界质疑声面前，原找钢网联合创始人、银河系创投创始人饶慧钢近期发文称：找钢网2019年第一季度实现总交易吨数同比增长超过80%，并实现了超高的净毛利；其中平台服务性收入大幅度增长，同比增长超过300%，相信找钢网未来能实现从百亿市值奔向千亿市值的目标。
饶慧钢的发声，并不能平息外界对找钢网模式的争论。不过找钢网确实有发展空间，毕竟钢铁贸易行业是万亿规模，对比找钢网千亿交易规模GMV还有很大的增长空间。找钢网能再次上市取决于其自身能否理顺发展思路。
找钢网幸运的是大宗商品贸易行业正处于增长行情，其他折戟上市路的独角兽，则是遇到行业红利期已过，自身发展也遇到难题的现实问题。这方面的案例诸如在线教育领域的沪江网校、数字货币领域的比特大陆。
其中沪江网校是在线教育鼻祖，到2019年已经走过10年的发展之路。沪江网校于去年7月3日在港交所提交了上市申请，并在11月22日通过了上市聆讯，并于12月7日更新了招股书，但是半年过去无进一步的挂牌上市时间表。如今沪江网校不仅无缘上市，还在近期传出了裁员的消息。
据悉沪江网校裁员规模大概在千人，英语口语、留学等大项目造裁撤，大部分业务都被砍掉，只保留了少量业务。在官方声明中，沪江也承认在对亏损业务进行优化和合并。
沪江网校正面临成立以来最为艰难的时期，一方面原因是在线教育经过多年发展，红利期已过。因此沪江的线上获客成本水涨船高 ，仅在2018年前8个月，沪江就亏损约8.63亿元。另一方面是网校模式也不再“性感”，相比线下教育缺乏互动等弊端始终难以改变。此时上市的沪江网校，已经无法向资本市场讲述一个具有吸引力的故事。
同样情况的还有数字货币矿机生产商比特大陆。2018年，国内三家矿机生产商先后向港交所递交招股书。 但是随着3月26日，比特大陆发布内部信宣布，此轮IPO申请将于近日失效，会在合适的时间，重新启动上市工作。数字货币矿机三巨头的中国公司嘉楠耕智、比特大陆、亿邦国际赴港IPO无一成功。
过去的2018年是币圈有史以来最寒冷的一年，比特币的价格从年初的14220美元跌至年末的3500美元左右，跌逾70%。比特大陆也在2018年上半年，因为加密货币减值损失达1.03亿美元。当然比特大陆等矿机生产企业无法上市，还有港股没有准备接纳高风险的数字货币企业的打算。
比特大陆在港股上市无望后，可能借壳上市或者转战美股。相似的情况还有斗鱼直播，在2018年传出将在香港上市的计划后，斗鱼直播看到美股对直播市场更加理解后，4月22日提交了美股IPO申请。在过去的2018年，斗鱼直播经历了平台大主播出事故、海外业务裁撤等挫折后，上市计划一度看不到希望。今天的斗鱼虽然暂缓一周IPO，但庆幸的是终于将在5月23日敲钟。
焦急等待上市机会的独角兽
李彦宏曾经在接受采访时表示，对于百度来说最重要的发展节点，就是在2005年上市。上市对于绝大部分企业来说，都是一次跨越。不仅意味着公司的品牌、募资方式发生质变，也是独角兽获得“船票”，避免依赖投资持续输血的节点。因此即便众多独角兽折戟上市路，还有很多独角兽依旧笃定要上市。
上市对于新兴经济独角兽来说尤为重要，诸如独立云计算企业UCloud、新零售饮品瑞幸咖啡、直播斗鱼都是延续至今的上市大潮中，急于提前“上岸”的企业。
UCloud是原国内第一批云计算企业——前盛大云CEO季昕华创立的云计算企业，众所周知云计算是重资源和长线投资的行业。2017年7月，阿里巴巴集团对旗下阿里云战略增资60亿元，2018杭州·云栖大会上，阿里云启动了第四轮降价，巨额资本投入和无视盈利的降价都对行业具备很大的杀伤力。因此对于UCloud、青云Cloud等云计算创业公司来说，一直在寻找机会上市，借助资本市场发展独立的第三方云计算服务。
UCloud最开始瞄准战略新兴板，随着这一股权交易市场取消，UCloud开始瞄准创业板。但是创业板有连续两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万的要求。而云计算行业是典型用规模换取利润打法的行业，过早追求利润，不利于企业对长期目标的投入。不过UCloud和青云Cloud还是选择在2018年实现了盈利。
当然2018年3月份，独角兽上市绿色通道开启，生物科技、云计算、人工智能、高端制造四个领域的独角兽企业，可以实行即报即审， VIE架构也不影响，为独角兽在A股上市创造了重大利好，但遗憾的是随着2018年股市行情下滑，这一政策也没了下文。在2019年新试点的科创板成为资本市场关注度的焦点后，UCloud已经在科创板提交招股书。
另一家急迫上市的企业则是瑞幸咖啡，可以说瑞幸咖啡从一开始成立，就在围绕上市布局。“融资，开店，降价、补贴，抢占市场”，瑞幸咖啡在饮品领域掀起了一场资本游戏。根据招股书数据显示，自从瑞幸于2017年10月31日在北京银河SOHO开了第一家咖啡店后，截止到2019年3月31日为止，其已经开了2370家门店。而疯狂的补贴也造成严重亏损，2018年瑞幸咖啡每销售一杯咖啡或其他产品就要亏损18元，单杯收入9.34元，相当于卖一杯亏两杯。
瑞幸咖啡的开店速度和补贴力度，在消费领域近乎绝无仅有。从疯狂的融资节奏来看，瑞幸咖啡背后的资本更在意能否如期上市，以期将这场击鼓传花游戏持续到二级市场。庆幸的是，瑞幸咖啡在开拓新增市场和复购率方面还做的不错。瑞幸咖啡没有重蹈ofo烧钱补贴市场，最终自己几乎破产的覆辙。
18日晚瑞幸咖啡正是登陆纳斯达克，在发行区间为15到17美元，最高融资6.37亿美元，若按照其17美元的发行价上限计算，瑞幸咖啡市值将达42亿美元。相比拼多多34个月时间上市、趣头条用2年时间登陆纳斯达克，从创立到IPO，瑞幸咖啡只花了17个月时间，创造了全球最快IPO的记录。
现在上市已经成为众多独角兽的“成人礼”，从链家母体中诞生的贝壳找房，作为北京市长城企业战略研究所发布的2018独角兽排行榜单中，居行业排名第一的企业，上市也是贝壳找房注定要完成的使命。
经过不到一年的快速发展，截至今年4月初，贝壳已进驻全国98个城市，入驻合作新经纪品牌超过160个，连接超过2.1万家经纪门店，服务经纪人超过21万。此时企业无论增速还是资本市场行情，对于贝壳找房都是一个相对有利的时机，因此贝壳找房也开启了上市之路。
2019年初，贝壳找房大股东左晖和单一，将所持有的股份全部质押给港资公司。把股权全部质押给港资企业，这是为海外上市进行VIE结构标准流程之一。左晖加紧运作公司海外上市计划背后，也是期待贝壳找房从垂直房产中介向互联网平台进化后，能够在资本市场讲述一个多高估值的故事。
上市与否的冰火两重天
2018年是科技互联网集体上岸的年份，曾说着上市是很远的事情的美团，在2018年3/4月份突然开启了上市进程，并成功在9月份港股上市。早在 2015 年，美团创始人王兴曾在美团管理论坛提出了一个目标：要把美团打造成一家超过1000亿美元市值的公司。
但是2018年仅希望将自己IPO估值定为600亿美元，便匆忙启动了上市。当然结果也并没如意。最终美团点评 IPO 定价为 69 港元，IPO市值为 483 亿美元。同样情况的还有小米，“总不能550亿也不值吧”，港股投资人真的没有买账，小米IPO对应市值最终为484.7亿美元。
美团点评和小米这些超级独角兽之所以急于上市，王兴在其饭否上给出了答案：2019年是过去十年中最困难的一年，但却是未来十年中最美好的一年。美团点评等企业想要在最有利的现阶段上市，未来才有持续发展的可能。
回顾过去，曾经流血上市和没能上市的企业，今天的发展情况无疑是冰火两重天。2000年网易在美股上市后，股价一直没有很好的走势，甚至因为财务问题停牌了数月，在此期间网易股价达到了历史最低股价0.64美元，但此后段永平重金买入网易股票，网易通过游戏、电商等业务重新走出低谷，如今网易股价279美元，上市给了网易重新站起的机会。
相反一批没有上市的企业，则再没有故事可以讲。其中开心网曾与人人网竞争，谁会是中国版的Facebook。开心网是发展更早更快的那一个，从2008年创办仅仅一年多之后，开心网用户即超过6000万，估值便超过1亿美元。2010年“开心农场”更是掀起了全民网上“偷菜”的热潮，开心网年收入3亿元。
但是在上市竞争中，2011年人人网率先实现赴美上市，上市首日市值高达70亿美元（约合470亿元人民币）。开心网则经历两年陷入市场受限、用户黏性下滑等困境，努力几次也没有成功上市。2016年8月开心网原CEO程炳皓发表离职感悟《开心网是如何从巅峰走向没落》，曾反思道 “如果有机会看到‘2010年的自己’，他问我该不该上市，我会告诉他——上吧。”
总结
根据长城战略研究所数据显示，2018年中国独角兽数量达202家，总估值7446亿美元，平均估值36.9亿美元。这些独角兽中，有蚂蚁金服、今日头条、滴滴、知乎等没有明确上市计划的独角兽企业，也有白山云、虎扑、丽人丽妆等有明确上市计划，但是上市前景并不确定的企业。2019年注定还有很多新经济独角兽排队上市。
从资本市场行情看，有观点认为2019年美股正处于泡沫期，2019年将有一批超级独角兽在美股上市，包括出行公司Uber、Lyft、Palantir、Airbnb、Slack等，将贡献超过2000亿美元的估值；对于国内港股市场，已经正式开放了同股不同权企业准入门槛，对新经济独角兽张开了怀抱；而为让中国社会和股民享受到高科技企业资本上市过程中的福利，留住未来的“BAT”在内陆资本市场上市，科创板推出了诸多政策吸引新经济独角兽。2019年资本市场对独角兽的接纳情况情况，也许会好过2018年。
然而独角兽最终能否顺利上市，外部环境是客观影响因素，核心的因素还是企业自身实力能够征服资本市场。把握上市时机、尽早规避企业发展危险因素也是核心要关注点。当然烧钱快速上市模式也许刺激，但是未来可能很难再出现第二家。
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