三只松鼠过会背后：IDG七年等待 回报可超300倍

IDG 今日资本成最大赢家 回报可达数百倍

三只松鼠是峰瑞资本创始人李丰的得意之作。当年李丰还没有离职单干，是IDG“少壮派”的代表人物。

三只松鼠创始人章燎原在创业之前，在安徽一个县城的本地农产品公司担任总经理。当时淘宝正在孵化一批电商品牌，李丰注意到了坚果品类中的“壳壳果”，这是章燎原在原公司做的一个内部创业项目，当时已经做到了细分第三。章燎原本人也在电商圈内小有名气。于是李丰专门跑去安徽见章燎原，谈下来的结果是，章燎原离开原公司创业，IDG给了第一笔天使投资。

2012年，章燎原创立了三只松鼠，IDG投资150万美金，三只松鼠投后558万美金。事后来看，这是一笔非常划算的投资。三只松鼠很快就开启了狂奔模式，一年之后做成了坚果品类的电商第一品牌。

从成立开始，三只松鼠基本上保持着每年一轮融资的节奏，估值也是指数级的增长。

2013年9月，三只松鼠B轮融资，IDG和今日资本联合投资600万美元，投后估值3365万美金。

2014年4月，C轮融资，IDG和今日资本联合投资1627万美元，投后估值1.36亿美金。

2015年李丰离开IDG单干创立了峰瑞资本，又投了三只松鼠的D轮。在当时的融资发布会上，公布的投资额是3亿元，投后估值超过50亿元。当然按当时的行业风气，这一数字有所夸大——实际的投资金额是1.66亿元，投后估值37.8亿。另外，章燎原还出让了0.57%的老股给峰瑞资本，价格是2000万元。

章燎原在发布会上开玩笑说，“这笔投资我本来不想要的，但是我要支持李丰创业嘛，本打算只要1个亿，最后投了3个亿。”而峰瑞资本方面呢，投资之前连尽职调查都没有做，李丰仅仅用一个电话就敲定了投资。

这些投资如今都迎来了回报。招股书披露的募资计划是，发行4000万股募资14.37亿元。如果这就是发行价，那么三只松鼠的市值将达到143亿元。这意味着，IDG最初的150万美金投资，在七年之后变成了4亿美金以上。

具体而言，A轮投资的回报达到370多倍，B轮投资为60多倍，C轮15倍。峰瑞资本投资的D轮，回报也有三倍以上。

营收有望破百亿

有“投资女王”之称的今日资本创始人合伙人徐新称，自己只和章燎原见了两面，总共聊了3、4个小时，就决定投资。

“三只松鼠这个名字让我一下子就喜欢上了。”徐新这样描述自己的感觉。她认为三只松鼠能脱颖而出，关键是抓住了两个风口：“以前是瓜子花生，10块钱一大包，现在是进口坚果，70块钱一小包；二是恰逢当时淘宝从C店往B店大量导流。”

乘上风口的三只松鼠，发展速度如火箭一般。

三只松鼠披露的财报数据还停留在两年之前。从2014年到2016年，三只松鼠的的营业收入从9.24亿元增长至44.23亿元，这三年间三只松鼠的年复合增长率超过116%。

2017年上半年，三只松鼠营业收入为28.94亿元，增速明显下滑，但仍在高位。

净利润方面，2014年三只松鼠亏损1286.49万元，2016年已经盈利2.37亿元，2017年前上半年则达到2.41亿元。

2017年全年、2018年的业绩目前还不得而知。不过章燎原此前接受媒体采访时曾表示，2017年三只松鼠营收约68.5亿元，按照增速，2019年营收预期将超过100亿元。

主要休闲食品品牌营收、净利比较

来源：招股书与各上市公司年报

依赖天猫是罩门吗？

在天猫上，三只松鼠已经牢牢占据了休闲食品第一品牌的位置。2018年“双十一”，三只松鼠的销量是天猫食品品类下的绝对第一。三只松鼠已经连续七年保有这一称号。

2013年双十一，三只松鼠在天猫的交易量为3500万元，随后的2014年、2015年和2016年，三只松鼠在11月11日这天的成交额分别达到了1亿元、2.51亿元和4.35亿元。也就是说，“双十一”一天的销售额，可以占到全年销售额的十分之一。

可以说三只松鼠是为电商而生的，没有电商就没有三只松鼠。电商之中，三只松鼠尤其重度依赖天猫。2014 年度、2015年度、2016 年度及2017 年1-6 月，三只松鼠在天猫商城收入分别占到总营收的78.55%、75.72%、63.69%及55.22%。

电商是三只松鼠成功的根基，是否又会成为三只松鼠的罩门呢？

洽洽、来伊份、良品铺子等线下竞品以经销商，或者加盟店方式销售。三只松鼠以电商为主的销售模式，占据大头的则是物流、平台佣金和营销费用。

从2014年到2017年上半年，总体上看三只松鼠的销售费用与线下品牌没有明显差别。电商渠道没有成本优势。

各主要零食品牌销售费用率（引自三只松鼠招股书）

而到了2018年之后，电商的流量红利也已经基本上不复存在了。这从三只松鼠的“双十一”成绩单就能看出来。2017年“双十一”三只松鼠全部渠道销售成绩是5.22亿元，只比2016年“双十一”多了0.14亿元，而前几年三只松鼠的成绩是每年翻番。

依赖电商的三只松鼠，如果谋求进一步的增长，必须要冲破电商的束缚，唯一的选择就是回归线下。

“线上卖货已经到一个节点。”章燎原在2018年的一次采访中如此总结，声称未来三只松鼠选择自营+阿里零售通两条线路，其中包括超过200平方米的自营投食店，功能以消费者体验以及产品展示为主，规划2019年开到150家。三只松鼠在招股书中披露，计划在二、三线城市广开线下体验店，于2年建设期内使用募投资金完成100家门店布局。

这对三只松鼠来说又是一个全新的挑战，回到线下与传统品牌肉搏，对三只松鼠的运营能力和品牌势能都是一个考验。

零食赛道已成红海

现在的休闲食品赛道，已经异常拥挤。无论是销售渠道还是品类，各大品牌都在殊途同归。

三只松鼠以坚果起家，也在积极扩张其他品类。收入贡献第二大的糕点等多品类零食成长迅速，从2014年的占总营收0.92%增长至2017年上半年的21.14%。

传统以瓜子炒货为主业的洽洽也开始进入坚果品类市场。在洽洽食品2018年年度股东大会上，董事长陈先保称，公司将全面定位坚果领域，下决心“all in坚果”，提升和丰富坚果产业的产品品类和品牌，以往年度报告封面广告语“快乐的味道”也改头换面成“专注坚果质造20年”。

广义上所有的零食是同一种产品，都能在一定程度上互相替代，甚至做鸭脖的绝味食品、周黑鸭也有可能属于竞品。例如良品铺子，就基本上打通了从鸭脖到瓜子的所有品类。

行业竞争在加剧，新一轮的品牌战、产品差异化和价格战都在所难免，而三只松鼠本身已属于毛利率较低，位于行业平均水平之下。接下来如何丰富品类，提高利润是三只松鼠要思考的问题。