“紧张”的债券分析师：事情正在发生变化

投资策略：永续债的发行或缓和银行资本金的压力，促进宽信用的逐步兑现，后期需要关注宽货币扩张的速度，这一点也是决定2019年债券市场走势的最核心的因素。年初以来的风险资产的回升更多源自对去年四季度大幅下跌的修复，短期内需要关注股债跷跷板效应对债券市场的冲击。最后，一级市场呈现短期品种强于长期债的特征，这和目前银行资产负债的倒挂有关。我们建议现在应该降低长期资产的配置或者是降低对高成本负债的需求。综合而言，我们认为下周债券利率或继续回升。

第一，上周中行永续债成功发行，利于银行信贷扩张。宽信用能否兑现是影响2019年金融市场和债券市场趋势的最核心的因素，这也是市场上分歧最大的点，多数机构对信用能否扩张还是持有怀疑的态度，这决定了市场对经济的悲观预期恐怕短期内难以根本的改善。我们对信用扩张的效果相对更乐观一些。随着推动宽信用政策的不断出台，事情正在起着细微的变化，信用扩张可能会逐步体现出来。从投资层面看，更重要的还是跟踪宽信用能否出现的信号，例如1月份信贷如何，信用债特别是中低评级信用债发行的情况如何等等。一旦发现这些数据在改善，那么将会慢慢的改变市场对经济的悲观预期，利率债也就可能面临较大的调整压力。

第二，短期内市场对经济悲观预期不容易彻底扭转，因此不能认为风险资产的回升是趋势性的。但考虑到此前市场对宏观经济过于悲观，那么年初以风险资产的表现更多还是对经济悲观预期的修复导致的。虽然这意味着风险资产的回升的幅度也不能过于乐观，但是短期内依然需要警惕的是股债跷跷板的效应对债券市场的冲击。而且从配置价值看，目前股市的估值接近历史最低位置，债券估值接近历史最高位置，这也使得股市性价比高于债券市场。

第三，目前资产和负债的倒挂的现实情况，必然会压制市场对长期债券的需求，而今年的供给压力较大，并且提前释放，因此一级市场长期债发行的弱势可能是不可回避的问题。如果可以通过货币市场获得更多资金的机构，可以维持杠杆操作，但需要密切关注货币市场资金的稳定性。而如果资金更多依赖存款和理财的机构，那么放缓长期资产的配置，等待利率的回升再去配置可能是更务实的选择。

信用债市场：上周信用债发行额、到期偿还量和净融资额均低于前一周，但仍处较高水平。从发行人主体评级来看，上周发行评级略微下沉，民企发行额变动不大。从期限看，发行期限整体拉长，短融较前一周少发743亿元，是上周发行下滑的主要原因。二级市场方面，信用债交投较活跃，受资金边际收紧影响，上周信用债市场收益率和信用利差有所上行，低评级中短期限品种表现较好。城投收益率上行幅度较大。信用利差方面，自1月前两周快速下行后，目前处于平台波动期，上周信用利差稍有上行，但变化不大。信用事件方面，上周新增四例违约：分别是18沪信01、18永泰能源CP001、18华阳经贸SCP003和18康得新SCP002。由于发行人均有过违约记录，对市场情绪影响不大。评级机构下调了宝塔石化和东方金钰的主体评级，将丰盛产业控股集团的评级展望从稳定调整为负面。后期我们提醒关注城投债的到期压力。

一、债券市场展望: 事情正在发生变化

上周债券市场利率反弹，短期利率和长期利率平行上行大概5bp左右。对于后期，我们需要关注：

第一，宽信用政策不断出台，事情正在发生变化。自从去年7月份政策正式放松以来，政策放松第一波是从紧货币向宽货币转变，表现为通过降准或者各种货币政策工具带来银行间流动性的大幅投放。但更关键的还是第二步，就是投放的基础货币要正在的进入实体经济，也就是要看到宽信用的扩张。而现在制约宽信用扩张的核心问题就是：资本金的约束，银行风险偏好的下降。

（1）永续债的发行将解决银行资本金的约束问题。上周央行决定创设央行票据互换工具，公开市场业务一级交易商可以使用持有的合格银行发行的永续债从中国人民银行换入央行票据。同时，将主体评级不低于AA级的银行永续债纳入中国人民银行中期借贷便利（MLF）、定向中期借贷便利（TMLF）、常备借贷便利（SLF）和再贷款的合格担保品范围。稍晚时间，银保监会也放开限制，允许保险机构投资商业银行发行的无固定期限资产债。

上周中行发行400亿永续债，资本充足率预计提升约0.3个百分点，如果后期银行通过永续债来补充资本，无疑会利于后期的信用扩张。、

（2）解决风险偏好问题需要更长的时间，但这是一个“蛋生鸡，鸡生蛋”的问题。客观的说，经济趋势和银行风险偏好是一个硬币的两边，本质上就是经济周期和信用周期的关系。当经济周期处于上行周期，信用周期也会处于扩张周期；相反，当经济周期处于下行周期，信用周期也会处于收缩周期。从另外一方面看，当信用周期处于收缩的阶段，经济周期也会受到负面影响而下行。本质上，两者相互影响，相伴相随，是“蛋生鸡，鸡生蛋”的问题。

我们认为，要彻底解决银行风险偏好的问题可能需要更长的时间，多数银行只要看到经济出现了改善，风险偏好才会回升，毕竟市场多数机构还是滞后的。但这不代表政策没有作为的空间：政策通过基建等抓手，加大局部领域的信贷扩张，通过基建的刺激带动部分经济开始触底回升，并缓和住宏观数据的下滑趋势。大多数银行看到宏观经济出现了改善，自然风险偏好也会慢慢的改善，并逐步加大信贷投放，最终形成经济周期的企稳和信用扩张的改善的良性循环。

其实类似的故事也是2009年发生过的。只是那个时候的抓手是基建和房地产，这一轮只是基建。但这一轮政策的目标也较2009年弱一些。当时政府对经济转型的决心并不大，依然认为中国经济需要维持在8以上，所以政策力度更大一些。而本轮政府对经济转型的趋势还是有预期的，所以本轮政策的目标只是托底经济，减缓经济下行的速度，因此政策空间和力度自然是小于2009年的。

综合而言，宽信用能否兑现是影响2019年金融市场和债券市场趋势的最核心的因素。当然，这也是市场上分歧最大的点，多数机构对信用能否扩张还是持有怀疑的态度，这决定了市场对经济的悲观预期恐怕短期内难以根本的改善。我们对信用扩张的效果相对更乐观一些。随着推动宽信用政策的不断出台，事情正在起着细微的变化，信用扩张可能会逐步体现出来。

当然，市场的预期并不重要，从投资层面看，更重要的还是跟踪宽信用能否出现的信号，例如1月份信贷如何，信用债特别是中低评级信用债发行的情况如何等等。一旦发现这些数据在改善，那么将会慢慢的改变市场对经济的悲观预期，利率债也就可能面临较大的调整压力。

第二，风险偏好的回升是修复还是趋势？2019年以来，股市和商品出现了幅度不小的反弹，风险偏好的回升是趋势还是对去年大幅下跌的修复？我们认为：

（1）去年10月份之后，全球股市和商品出现了共振式的大幅下跌。究其原因，还是市场对宏观经济的过于悲观和对fed持续加息的担心。但目前而言，美国宏观数据并没有出现较大的波动，只是增速较前期高点稍微下滑而已，而中国经济的降速也是市场普遍预期的。市场对2019年fed的加息预期也从此前的3次下修到1-2次。因此，我们认为去年四季度发生的风险资产大幅下跌，还是对宏观经济过于悲观的预期导致的。因此，今年以来的回升至少有对去年市场过于悲观的修复。

（2）不能忽视油价大幅下跌对风险资产的拖累。但是油价在去年四季度的大幅下跌，不仅仅有对经济的悲观预期的原因，也有地缘政治的博弈，因为一个季度的时间，宏观数据不可能下滑的太快。油价大幅下跌后，必然会触发OPEC的减产预期，也正是因为这个因素，2019年以来油价又出现了接近20%的大幅反弹。这同样是修复过去的悲观预期。

因此，我们认为虽然短期内市场对经济悲观预期不容易彻底扭转，因此不能认为风险资产的回升是趋势性的。但考虑到此前市场对宏观经济过于悲观，那么年初以风险资产的表现更多还是对经济悲观预期的修复导致的。虽然这意味着风险资产的回升的幅度也不能过于乐观，但是短期内依然需要警惕的是股债跷跷板的效应对债券市场的冲击。而且从配置价值看，目前股市的估值接近历史最低位置，债券估值接近历史最高位置，这也使得股市性价比高于债券市场。

第三，债券市场配置动力不足，核心在于资产和负债的倒挂压力。年初以来，一级市场还是出现了一些变化，最明显的特征是伴随着长期利率的下行，长期债的配置需求减弱。其实这一点也非常容易理解，虽然2018年央行货币政策放松背景下，银行间市场资金利率出现明显下降，但银行的综合负债成本依然维持高位，甚至在存款增长乏力的情况下，很多银行的负债成本还在上升。因此，目前长期债的利率水平已经明显低于银行负债成本。如果资产收益-负债成本出现倒挂，债券市场的配置需求自然是不足的。其实目前的情况类似2016年，很多机构盲目的通过杠杆来增厚资产的收益，最终市场资金出现大逆转，这些机构最终面临的资金利率提高和资产贬值的双重压力。

那么目前应该怎么办？我们认为应该加强负债的管理，甚至需要主动降低对高成本负债的需求。其实长久以来，银行对资产的研究和管理是非常出色的，对负债管理则相对欠缺。但是银行的经营本质上是资产和负债之间利差的经营。如果利差高，就是相对安全的状态；如果利差过低甚至倒挂，那么注定这个业务是有风险的。

具体而言，目前便宜的是货币市场利率，这部分资金恰恰是杠杆的资金来源。虽然资金利率和长期债券之间依然有利差，但我们并不建议过度的杠杆，因此这将面临和2016年一样的风险。对杠杆部分而言，需要关注市场资金的稳定性和维持在低位的持续性，杠杆操作需要灵活应对，及时调整杠杆的大小，这本身就是非常不稳定和波动大的状态。

贵的是存款成本和理财成本，这部分资金恰恰是银行更依赖的资金，是长期资金或者是更稳定的资金。目前资产收益和负债成本已经倒挂之后，银行只能面临2个选择：（1）降低资产配置的速度，宁愿短期内多配置短期的资产，虽然倒挂更严重，但这种做法灵活的是可以等待后期长期资产利率的回升，只是承受了短期内资产负债的倒挂。实际上，今年以来一级市场短期债券发行强于长期债券，说明一部分机构已经在做类似的调整。（2）索性降低对高成本负债的需求，这样自然也就没有配置的压力了。当然，这一点在2016年是不可想象的，毕竟银行是不可能拒绝负债的。但是经历了2016年的故事之后，我们在路演中发现有些银行已经开始主动拒绝高成本的负债，这也是市场进步的一个标志。

综合而言，目前资产和负债的倒挂的现实情况，必然会压制市场对长期债券的需求，而今年的供给压力较大，并且提前释放，因此一级市场的弱势可能是不可回避的问题。具体而言，如果可以通过货币市场获得更多资金的机构，可以维持杠杆操作，但需要密切关注货币市场资金的稳定性。而如果资金更多依赖存款和理财的机构，那么放缓长期资产的配置，等待利率的回升再去配置可能是更务实的选择。