有多少消费刺激可以重来？
一、有多少消费刺激可以重来？
日前，各部委纷纷提出了促进居民消费的工作内容。国家发改委副主任接受采访[1]时重点谈到促进消费，表示今年将制定出台促进汽车、家电等热点产品消费的措施，商务部部长也提出做好“一促两稳三重点”工作，即促销费、稳外贸、稳外资，深入实施消费升级行动计划，推动“工业品下乡、农产品进城”[2]。这很容易让人联想起十年前的“家电下乡”等举措。那么2008年为扩大内需、刺激消费，推出了哪些政策？这些政策对于债市又带来什么影响呢？
1. 复盘2008年：消费刺激政策的始末和影响
2008年，面对国内接连不断发生的严重自然灾害以及世界金融危机的冲击，我国经济运行也发生了较大的变化，主要表现在：经济增速大幅放缓，进出口出现负增长，PPI和CPI都出现通缩现象，同时股票市场大幅下挫（一年内上证指数自6124.04的历史高点跌幅超过70%），十年期国债收益率全年下行162个bp。
为了防止经济严重下滑，2008年11月9日，国务院常务会议公布了扩大内需、加快基建投资等十项措施，计划2010年底将投资4万亿元人民币。随着外需转弱，家电、汽车相关产品出口受到严重冲击。因此，2009年国家进一步增加财政补助规模，大力促进国内消费需求。相继实施了家电下乡、汽车摩托车下乡、家电以旧换新、汽车“以旧换新”等政策，对农民购买家电、汽车摩托车等商品，财政给予一定的补贴；对试点城市的居民以旧换新购买家电，对符合条件的老旧汽车、“黄标车”报废并换购新车的消费者，财政予以补贴。
基于各项消费刺激政策的全面推广，2009-2010年间，彩电、冰箱、洗衣机等各类家电，汽车、摩托车等产品销量受到显著的提振，呈现出爆发式增长[3]。不过2011年以后，随着政策逐步退出、居民需求阶段性透支严重，在高基数作用下，上述各类产品销量增速大幅回落，甚至出现负增长。
系列政策对于拉动内需、推动经济复苏贡献较大。我们注意到2009年社零增速下滑后再度回升，连续两年增速回升到2007年以前水平，而名义GDP增速也大幅反弹。尽管这一轮经济复苏主要归功于“四万亿”投资计划，但是家电下乡等促进消费政策也贡献了较大的力量。仅以“家电以旧换新”政策为例，2年半时间实现销售额3420亿元，按年均1,368亿元计算，占到2009年社零消费额的1.03%。在系列政策退出后，社零增速逐年下降。
经济企稳后，债市由牛转熊。2008年受经济下行和央行多轮降息影响，债市迎来牛市，十年期国债到期收益率大幅度下降，最低至2.82%，全年下行幅度达到 162个基点。2009年由于宏观经济形势好转以及股票市场的强劲反弹，债券市场总体呈现震荡下行的走势，十年期国债到期收益率回升，全年上升82个基点。2010年，债券市场整体呈现先扬后抑、冰火两重天的走势。上半年，债市一路上涨；下半年则在加息的冲击下，出现明显下跌，整体呈现震荡的走势。十年期国债到期收益率先降后升，年底回升至3.90%附近。
2. 新一轮消费刺激政策有何期待？
尽管市场对于未来可能推出的促进汽车、家电等热点产品消费的举措期望较高，甚至憧憬“家电下乡2.0”的落地，但是我们认为结合当前基本国情和经济形势看，相关刺激政策对于消费的拉动作用可能远不及2008年。主要原因来自于三个方面：
首先，从需求层面看，主要消费品的市场饱和度较高，增长空间较为受限。相比2008年，近10年来，农村每百户拥有的彩电、空调、电冰箱和洗衣机数量均有大幅增长，目前仅有空调略超过50台，尚存一定增长空间。汽车方面，参考国际经验规律，当车价与人均GDP的比值在2-4时，汽车销量处于高速增长期，而目前这一指标已经降至2左右，意味着汽车需求从首次购买逐渐转为存量更新。此外，汽车销量受购置税减免政策影响较大，增速高点对应出现在2009年和2016年，去年底刚通过的《车辆购置税法》明确规定税率为10%，这意味着短期内修法降税的可能性较低。
其次，居民消费不足的关键在于杠杆率快速上升后消费能力下降。最近一轮地产周期中，房价快速上涨后居民部门因为买房导致杠杆率快速上升，2015-2017 年，由39.5%上升到49%，年均增幅达到4.9个百分点。2016年居民部门新增贷款6.33万亿元，按照住房贷款和经营性贷款的占比情况，我们简单估算出2016年居民部门还本付息支出增加约8,100亿元，拖累当年居民消费增速2.3个百分点。房价上涨、居民购房支出负担大幅增加，直接后果就是2010年以来，我国的居民储蓄率和消费增速双双呈现出持续性的下滑趋势。因此，相比于2008年，当前居民消费潜力的释放空间有限。
最后，地产后周期，相关消费品增速回落趋势难改。随着棚改年度任务目标下降，以“稳”为主的地产调控政策基调下，商品房销售持续低迷是2019年大概率事件，因此家电等地产相关产业链消费增速也将进一步回落。相比之下，2009-2010年恰好处于地产上升周期，商品房销量大增叠加消费刺激政策，共同推动了家电消费的火爆行情。
3. 小结：消费刺激政策对债市有何影响?
2008年“家电下乡”等系列消费刺激政策对于内需拉动的显著效果有其特殊的历史背景，彼时消费空间和居民潜在消费能力都较大，同时叠加了积极财政和极度宽松的货币政策。“4万亿”落地后名义经济增速和通胀大幅反弹，债市转熊也是情理之中。
从过往历史看，投资是导致我国经济周期波动的关键因素，而居民消费作为慢变量，往往滞后于名义GDP增速的变化。从发改委官员“稳住汽车、家电等热点产品消费”的表述来看，经济下行期消费更多发挥“稳定器”而非“引擎”的作用。预计后续消费刺激政策主要是影响消费结构，促进居民消费升级，对于新增需求的拉动作用有限。
近期债市在经历了收益率的快速下行后，表现欠佳的通胀、进出口数据并未推动利率中枢进一步下降，显示出债市对于来自基本面走弱的利多因素反应钝化。但受到防风险去杠杆约束，基建回升幅度有限，建立房地产长效机制的目标下全面放松地产的可能性很小，尽管近期各部委均提出了促进居民消费的计划，要较难达到2008年的刺激效果，因此后续经济增长仍然承压。我们认为短期内在收益率大幅下行后，需要更多的催化因素推动债市上涨，但消费刺激政策的效果边际有限，不足以改变经济往下运行的轨迹，基本面对债市仍然较为有利。
本文来源于周岳宏观固收，文章略有删减
