棉花市场的分歧与共识：单边、价差、内外、期现策略有哪些？

4、政策方面：5月开始抛储稳定进行，对国内的影响比往年要小的多；80万吨滑准税配额可能要到6月下发落地；内外盘皆走入区间低位，对中国来说是个非常好的轮入机会，但是否轮入美棉要看贸易谈判结果，如若不然轮入新疆的可能性会更大。

5、天气种植：主产国的天气对后面的产量影响很重要，目前来看算正常，新疆种植面积预计小幅下降，前期的恶劣天气影响可以补种；印度季风雨可能不会正常；美国目前降雨量还不错，未来东南海岸会不会面临降雨过多造成影响，尤其在七八月份。

6、月间价差：月间价差其实非常难做，特别是9-1的价差离Full cary不远，现在已经做到590左右了。如果去做的话需要更多考虑天气的影响，还有未来进不进口国储、轮不轮储等单边的影响。

7、内外价差：当前内外价差持续拉大，内盘下跌的动力更多是受到外盘的影响；但短期内外交易的节奏被情绪打乱，看不到内外修复的动力；后期修复可能要看实际配额的落地。

8、 期权策略：如果在基本面对棉花走势有一个判断的话，不同的期权方法会使得套保效果比期货好得多。如果用期货套保跟长期用期权套保差距就在灵活性上。用期权去做套保的话，基差是可以选择的，可以用不同的行权价做套保。

各会议嘉宾的具体观点小结：

一、直达国际投研经理刘淼

1. 2019年棉花期货市场交易机会

在这种市场氛围下基本面相对于整个宏观市场并没有那么多的重要性。我们去做基本面的分析可能仅仅是在消费市场比较平静的时候去捕捉一些相对微观的机会。当下在交易的时间点上，我觉得更多的是要按照宏观的逻辑交易。

2. 报告观点小结

内外价差受到冲击持续走扩，但是回归需要发放配额，配额落地才有回归的动力；

月间价差其实非常难做，特别是9-1的价差离Full cary不远，现在已经做到590左右了。如果去做的话需要更多考虑天气的影响，还有未来进不进口国储、轮不轮储等单边的影响。

单边投资的话，要考虑之后下跌的极限在哪里？

仓单消化如果继续下跌的话会释放更多的仓单。每年6月份经常看到仓单流出，这对后面的行情影响也很大。

天气对后面的产量影响很重要，目前来看算正常，印度季风雨可能不会正常；美国目前降雨量还不错，未来东南海岸会不会面临降雨过多造成影响，尤其在七八月份

消费相对来看一季度都很正常，二季度会不会出现大幅度的滑坡，这是未来交易的重点。

3. 交易观点

现在的市场环境去做单边挺危险的，去做内外套利更危险，因为国内和国外波动的频率不吻合，完全取决于单边情绪的控制。做一个大的宏观对冲逻辑反而是比较适合的，选择一些对贸易关系问题不那么敏感的品种。或者按照你的判断，如果贸易关系僵持可以买豆粕，也可以去做空一些你认为受贸易关系问题影响比较大的品种，比如说股指。如果不确定就可以做影响比较小的品种。我觉得宏观对冲的逻辑在这个阶段至少是比较安全的，而且风险承受能力是可控的。当然仓位最好不要重，这时候重仓是危险的，一切随缘吧。

二、对冲研投创始人、棉花专家董淑志

贸易问题比较关键，如果谈不成或者恶化的话，后面3000亿美元有相当一部分会影响到纺织。棉花25%去年已经加了，现在谈不成，中国国家不会采购，中国棉花进口成本会提高，中国纺织企业利润下降。

受到明年印度大选的影响，印度MSP价格不会下降甚至可能提高。印度国内供需也是蛮紧的，因为今年它产量一直往下调，从目前印度和美国的差价来看就反映了这一点，美国和印度之间的价格价差今天创六年新高了。

棉花作为农产品的季节性：9月份之前看储备轮出、中美贸易谈判、进口配额发放。6—8月份看棉花生长及其主产区的天气。

美国棉花价格下降，外棉价格降低，进口的棉纱的优势不断地变强，棉花消费将会受到抑制。

我们自己的调研数据表明棉纱整个库存周期4月份比3月份是增加的，棉花的库存是在下降的。我们看到可用棉花的这一块也在下降。产品在增加，原料在下降，纺织企业的采购也在下降，而他们的现金流并没有发生变化。采购经理人对未来一个月的走势预判，也是我们自己做的调研，看上涨的人在下降，大部分人在看盘整，有一部分人在看下跌。

国内目前的平衡表紧平衡，棉花供应并不会缺，今年三、四月份那么好的基本面条件下都没拉上去，未来两个月凭什么来把盘面拉上去？

长远来看中国以外地区大概率是维持在国内较强，国外弱的局面，内外价差套利的机会也会比较大。

如果未来全球经济走弱，消费预期就会变淡。如果良好的相对种植收益能保持，未来几年的产量就是持续增加，全球未来库存消费比有可能会继续提高，提高的话整个全球棉花价格就不会看到非常好的增长空间。

三、嘉能可中国区棉花总经理方晓琴

1. 外盘市场销售是否受到中美贸易关系问题影响？

最近期货大幅下跌，但是棉花的基差也在上调，绝对价值下来比期货跌之前只是便宜了2个美分左右。买方比较活跃，主要是中国大量买巴西棉，东南亚那边对美棉的采购也比较好。青岛保税仓库存量从年初30多万降到了12万吨。巴西棉现货的价格从之前156-15700到现在153-15400元/吨，价格比期货市场下降的幅度远远小，但市场的接受度很高。澳棉因为减产基差从之前1700涨到2200点。印棉现在没有性价比，之前是在3、4月份的时候国内买印度棉特别多，之后听说了一些印度棉商有违约，另外一些国际棉尚做了部分回购，因为印度突然发现国内的棉花不太够用。现在印度出轧花厂的价格就82美分左右，加上3.5-4美分的运费差要花86美分左右，今天的巴西棉也才81美分左右，这种情况下是没有人愿意买高价的印棉，印度轧花厂也不愿意卖。

美棉签约已经超卖，但装运进度偏低，ICE大幅度下跌的情况下会不会存在比较大的毁约风险？

毁约的问题看各家棉商风控的掌握度，我们公司肯定没有。每周四出的美棉出口报告，不应该翻译为毁约；从去年中美贸易关系问题开始，我们会把美棉转成巴西棉或者西非棉，或者把当年的美棉往下年度转移，这都可以叫做换货，而并不是毁约。巴西棉当下的订单要么立刻装船或者保税仓出库都没有什么风险，下年度的订单到8月以后，可能之前定的价格比较高，最高到90多美分，今天是81美分，还有3个月，客户也会去考虑，后面万一好转了呢。澳棉是因为是高等级无三丝的机采棉，性价比放在那边，除了美棉、澳棉没有高等级的棉花可以采购。澳棉这两天的询价特别多，基差虽然涨了，但是以当前的滑准税配额税费计算比之前税少了。而且市场上高等级机采棉因不能进口美棉和澳洲产量下降而大幅减少。所以我认为毁约的事情应该不会太担心。

总结来说，现阶段到八九月的销售量比较少受贸易关系问题的影响，但至于明年还要看贸易关系，因为贸易关系影响消费。我们做两套平衡表，一套是贸易关系问题解决了怎么样，一套如果贸易关系问题如果继续进行怎么样。两个消费是不一样的，产量是差不多的。我对国际的看法没有那么悲观，从去年5月到现在，国内贸易商和纺织企业小心脏已经锻炼的比较坚强了。如果太悲观就买巴西棉，850点左右的基差不高。要是觉得不那么悲观，现在巴西棉确实也不贵，78美分左右。这几天我建议观望，落定了再来考虑调整你的仓位。美棉签约已经超卖，但装运进度偏低，ICE大幅度下跌的情况下会不会存在比较大的毁约风险？

四、艾地盟（上海）管理有限公司高级贸易经理陈巍

1. 浅谈贸易关系对棉市的影响

最近的中美贸易问题使工作的难度和强度增大了好多，尤其是前面有一段时间缓和了，市场逐渐转向乐观，市场相对来说利多一点；但突然又变化，要加税，盘面马上就反应了。目前我们能得到的确认消息是已经从10%加增到25%，只是后续还有3250亿还没有加，但是随时可能会加，中国现在也没有提出任何反制，我们副总理还在谈。落地的消息对市场的影响还是蛮大的。从交易的角度上讲主要看三个方面：基本面的情况、宏观面的情况和交易情绪情况。从我的理解来讲目前偏宏观面比重会大一些，因为基本面都差不多，情绪面加上宏观面影响更大一点。举例说中国采购外棉的情况，贸易战问题美棉25%的税，工厂和下游没法承受这个价格，所以只能买别的产地，即使已经买了美棉也要换成其他国家的棉花。如果贸易战持续的状况下，中国所有的采购，包括后面国储都不会考虑美棉。

2. 个人观点

最近的市场走向也很难去判断，从基差贸易的角度讲，如果期货下跌的话出货的速度快一些，上涨的话出不掉可以选择交割。如果行情给机会，就赚一些基差利润，相对稳妥一些，不用冒那么大的风险。当下的市场行情，最好选择一些规避风险的交易方式。

五、利华棉业上海公司总经理王胜蓉

新疆棉销售进度及价格：大家看到的疆棉销售是65%左右，利华的销售进度也差不多。北疆棉销售基本结束了，成本比较低，保持300-500元/吨的利润卖的也很顺畅。但是南疆一直处于微利或者亏损的状态销售，所以现在大部分没有销售的还是集中在南疆。五一回来的最低价格成交在15300元/吨左右，较节前降了200，价格波动不会太大，现在的市场真正成交价格也不需要太低。南疆棉剩余180万吨左右的量，我个人认为在当下市场价格下也很难销售。一方面低价的进口棉和抛储棉，另一方面当下的主要竞争来源于点价资源，期货价格如果继续走低，成交会继续增加。目前这个位置撑不住的话再往下走，可成交的资源最多就是50万吨。

新疆的新棉种植和天气影响：新疆种植面积肯定不会增，一是不允许新开荒，二是要退耕还林；但是具体减少多少还要再看。利华的调研面积还没有出来，南疆应该小幅减少，主要原因是因为效益没有前两年好。前几天的冰雹新闻上写的都是阿克苏，但我们了解的是沙雅也有冰雹，时间晚一点但强度更大。现在的情况全部重新翻种，成本会增加200-300，但是有保险公司赔。所以短时间来讲对面积和成本没有太大影响。北疆也有一部分面积是改种其他作物，比如山药、西红柿，但是面积都不大。

个人观点：18/19年度从量上来看是平衡的，抛储100万吨，进口180万吨。市场也是平衡振荡的态势，现在走到了区间的下沿，问题是后面继续下跌还是反弹？这个位置70美分已经到美棉的成本线了，个人认为如果继续跌破美棉成本对中国来说是个非常好的轮入机会。换句话说外盘当下短线会有情绪的影响，但是长期难以持续。原因就是中国有300万吨的产量缺口需要到国际市场上拿。现在国内下跌主要的压力也来自外盘，回顾去年、前年两年的收购成本都没有低于15000的，所以放到2001合约下跌幅度也是很有限的。

六、浙江南华资本管理有限公司棉花事业部经理高国迎

仓单压力和点价销售：新疆这两年设了交割库，今年又增加了，未来新疆还会继续增加交割库。在新疆卸货不需要公检，公检完只要符合注册，可以省去成本，唯一增加的一块是仓储费，但是这个跟将来以仓单销售的价格优势比不值一提，因此未来仓单的量肯定会越来越多。仓单整体性价比有一部分货还是很不错的，最近的点价销售新棉拿到稍微好一点的货可能15300左右。目前从绝对价格来讲仓单性价比是高的，仓单有1/3比例性价比很高的，目前市场上销售很快，目前9月挂单价格在148-15000之间。如果盘内继续下跌，走货肯定以仓单和储备棉为主；如果将来贸易和谈，所有的走货都会好一些。

个人观点：目前受到贸易关系的影响交易的已经不是棉花基本面了，后面我也看涨，但是没有那么高，可能几百点的反弹。目前大量的现货都没有套保，工厂还在生产，没有哪个厂关。下游一些小厂反馈过来原来的订单可能稍微差一点，最近两周订单突然差了很多，几乎没有订单了。原来全部按照订单生产，但是这一段时间确实没有订单，因此库存开始累积。我觉得现在这种情况还不算差，心态放平一点。

七、上海纺投贸易有限公司棉花贸易部经理徐峥嵘

棉花供应的结构：从5月份到9月份的消费按70万吨/月计算需求是350万吨。算上100万吨抛储棉和88万吨仓单（实际上不可能全用掉）还需162万吨，算上国内40万吨进口棉还需要122万吨；那剩下这122万吨从哪里来？新疆棉花现在还剩180万吨，今年新疆整个销售的进度是偏快的，最后还能剩多少？应是30-40万吨。新疆当地必须用新棉，能做仓单的棉花不剩多少。新疆棉是9月份上来，9月份的时候没有办法马上使用。可能是6月份拿到配额，但是拿到了之后能不能在9月份以前使用的很有限。前面还没有考虑价格和结构性的问题，如果对应现在的期货盘面价格，市场上没有这么多便宜的货可以供应。

下游消费的情况：因为大家都感觉消费比较弱一点，但中国市场内销市场到底多差呢，起码纺织厂都没有关掉。再者汇率涨了，进口纱进不来，国内的消费也差不了多少，贸易关系问题影响最多的是出口。中美贸易关系问题谈得不好会出现问题的，剩下3000亿如果要加会出现一个阶段性的抢单。

个人观点：9月份之前棉花是不是超跌了？是超跌的。最低的时候，15000附近的新疆棉对14800储备棉，新棉肯定性价比更高。后面更有意思的是收储，今年棉花价格不会便宜，中美贸易关系问题有影响，但是是在下一个棉花年度，如果谈判不好国家轮入的首选目标一定是新疆，不会是巴西和其他。在这样的逻辑下远月能跌到多少不知道，近月就这些。这两天确实是超跌的，我们也在做基差交易，我们的货都卖完了。如果棉花跌到一个很低的位置，不乏有资金会去抄底做价值回归，投资收益率和回报率来讲会相对不错。

八、利华棉业研究总监郦振华

个人观点：现在仓单在期货上套了的可能在50-60万吨，还有大量的新棉是没有套保的。成本随着期货下跌而塌陷的只有这部分套保的仓单；所以现在暂时也不太可能大幅度砍价。后面5-8月底能市场供应的货套保仓单50万、储备70万（到8月底）、进口棉30万（低价或者已套保）左右估算，共150万左右的货能对应在盘面的价格水平。而我们每个月60-70万吨的消费量，四个月就是250万吨左右，算下来是不够用的。

所以除非出现两种情况，一种上游塌陷，南疆棉大幅度砍价，砍掉一千甚至更多；还有一种下游消费差到40万吨以下，连性价比最优的都不愿意去买。除非出现这两种极端情况，否则现在9月的盘面都是低估的，9月之前肯定会有一拨回归。短期是中美贸易关系问题情绪发酵，后面大概率就是回归了。

九、混沌天成资管衍生品投资部总监余力

1. 为什么选择期权

期权可以把市场的格局分成四个状态：看大涨、看大跌，看不涨和看不跌。它是二级市场里边唯一一个能从四个角度看问题的工具。以前段时间50etf期权操作为例，当时市场估值透支，业绩数据跟不上之后我们的判断是看不涨，而还不是看大跌，于是我的操作就会转为卖出认购期权，通过这样的轮动，把前面买入认购期权的底仓，慢慢转为了卖出认购期权的底仓。这样就是所谓期权的4个维度看世界的实盘表达。

另外，做期权买方为什么要看大涨，而不是只是看涨？因为你只是看涨的话，如果标的涨得不多，持有认购期权多头的途中很有可能面临时间和波动率的双杀。一开始没有经验的交易者只要看涨就买入认购期权，最后发现一个星期以后商品是涨的，但是涨得很少，买入认购期权还是输钱，这是因为交易者在内在价值上赚钱了，但在时间价值上亏钱了，最终还是亏钱了。

2. 棉花期权策略建议：

如果从基本面对棉花走势有一个大格局判断的话，不同的期权套保方法会使得套保操作比期货灵活得多。用期权去做套保的话，基差是可以自行选择的，也就是用不同的行权价做领口套保。假设棉花15000的时候，买一个14800的认沽期权，上面卖出一个虚值2-3档的认购期权，虽然下行风险防范能力比期货弱一些，但是我保留了一部分上行的收益，这就是一种领口套保。根据你对棉花走势强度的判断，跟随行情把行权间距拉开或者缩小。

另外，在市场特别不好的时候，我们也可以直接买入棉花深度实值的认沽期权，这相当于是一个没有保证金的期货套保，有时候，深度实值的期权上还会因为供求关系的失衡偶然出现时间价值为负的现象，这时它的套保效果将会变得更好些。

3. 个人观点：

期权的好处是任何时候都有事情做，不会面临长期的空仓。有时我们在商品上会考虑用做多波动率的策略，比如长假节日前既买认购，又买认沽，一方面，节日中可能会出意外的政策或事件，另一方面，毕竟内外盘交易时间有时间上的差异，容易出现在节后第一个交易日出现天然的缺口。

本文由混沌天成研究院整理，来源：对冲研投，华尔街见闻专栏作者

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