腾讯2019年一季度：用户时长并未被短视频抢走，更重要的是宏观经济

值得注意的是，端游收入同比仅下滑2%，比2018年明显好转。在缺乏新端游的情况下，《地下城与勇士》《英雄联盟》通过内容更新，流水趋于稳定或回升。如果《堡垒之夜》能够过审上线，端游业务有望恢复增长。

社交网络收入同比增长13%，增值服务付费用户同比增长也是13%。但是，腾讯视频、音乐的付费用户环比增长均很迟缓。我们认为，这主要是公司严格控制销售费用导致的，也与部分视频内容播出推迟有关。

广告业务同比仅增长25%，我们认为主要是需求不振导致的：在经济增速放缓的情况下，房地产、汽车、金融、创业公司等重要广告主都在控制开支。虽然微信还有大量广告位可以开通，但是仅靠供给端驱动是不够的。公司表示将着力于“提高广告主回报”而非“提高短期收入”。

金融科技与企业服务收入同比增长44%，增速放缓，部分由于备付金上缴。但是毛利率提高2个百分点。我们认为，在当前的宏观环境下，腾讯将致力于扩大企业客户基础、提高金融支付利润率，而非一味扩大收入。

总而言之，腾讯的问题不在于某项具体业务，而在于宏观经济——如果经济形势不反转，即使游戏业务恢复高增长，社交网络、广告、金融等业务的收入和利润率仍将承受压力。腾讯在小程序电商、云计算、企业应用服务等领域取得了重大战略进展，但是实现充分变现还需要一段时间。

我们预计腾讯2019-2021E Non-GAAP EPS为9.34/11.39/13.66元。基于DCF得出目标价398港元，维持“中性”评级。

风险因素：监管风险，新业务风险，技术替代风险，战略投资风险。

除了财务数字，腾讯还有什么值得关注的动向？

腾讯占据的用户时长真的在缩短吗？

2018年以来，市场一直担心：抖音等短视频应用的崛起，会不会动摇腾讯的流量基础、抢走用户？从用户基数看，这个命题被证伪了——2019年一季度，微信+Wechat MAU同比增长6.9%、环比增长1.3%，QQ移动MAU同比增长0.9%、环比增长0.1%，QQ空间移动MAU同比增长4.0%、环比增长7.4%。对于如此巨大体量的应用来说，这样的增速实属不易。

但是，从用户时长的角度看呢？用户花在腾讯社交应用上的时间是不是减少了？国金研究创新中心的监测数据，做出了否定的回答——以2017年11月为基准计算，在过去18个月当中，微信、QQ的日均打开次数和日均使用时长，都保持着稳定，只有季节性波动。无论腾讯社交应用的“用户时长份额”如何变化，至少它的绝对用户时长没有下降。

当然，腾讯在短视频方面的努力基本以失败告终，在长视频、直播方面进入了瓶颈期。接下来，腾讯要如何进一步占用户时长呢？我们认为，答案在于小程序：通过多次改版，小程序在电商、内容（包括视频内容）方面的功能大幅加强了。今后，微信将越来越像一个操作系统，将流量分配给各种功能、各种开发商的小程序。我们相信，随着微信技术水平的提升和生态系统合作伙伴的增加，它的用户时长仍有增长潜力。

2019年二季度，腾讯的高DAU游戏表现如何？

自从2018年2月《绝地求生：刺激战场》上线以来，《王者荣耀》的MAU和DAU就进入了下降轨道。但是，从2018年底开始，由于持续的拉回流、战令系统的推出、电竞赛事的刺激，《王者荣耀》的用户基数重回上升轨道。我们的监测数据显示，3-4月，《王者荣耀》DAU出现了季节性环比下滑，MAU反而出现了环比上升。我们认为，该游戏运营团队进行了成功的用户运营，拉进了一批轻度的新老用户，延长了游戏的生命周期。

从2018年8月开始，《刺激战场》MAU和DAU均已超过《王者荣耀》。进入2019年，“吃鸡”的用户增长势头没有停止；腾讯另一款“吃鸡”手游《全军出击》的用户，大部分被逐渐导入《刺激战场》。3-4月，《刺激战场》的DAU也出现了季节性环比下滑，但是MAU维持着环比上升。这意味着“吃鸡”玩法仍然深受玩家青睐，用户覆盖面越来越广。

5月8日，《刺激战场》停服，由《和平精英》取而代之；两款游戏玩法基本类似，但是后者的美术素材进行了较大修改，并开始收费。我们的监测数据显示：5月11-12日（第一个周末），《和平精英》的DAU达到7000万；5月13日以后，稳定在5000万以上。

显然，原《刺激战场》玩家没有大量流失，而且腾讯成功地导入了大批新用户。我们估计，《和平精英》首日全平台流水超过2亿元，此后每天都稳定在1亿元左右。在今年剩下的月份，我们认为《和平精英》均能实现15-20亿元的流水，使得全年流水达到150亿元以上，仅次于《王者荣耀》。

我们统计了腾讯主要端游的服务器活跃度指数，即结合开服数量和服务器拥挤状态，对游戏在线人数进行大致判断。我们发现，《地下城与勇士》(DNF)的服务器活跃度在过去12个月基本维持稳定，2018年2-4月甚至连续出现环比上升。这印证了腾讯季报关于“DNF发布重大内容更新，付费用户数录得环比增长”的说法。既然端游还维持着很高的热度，我们有理由希望，预计2019年四季度推出的DNF手游也能取得佳绩。

受到《王者荣耀》的影响，《英雄联盟》(LOL)的服务器活跃度在2017-18年出现了持续下滑。但是，从2018年9月开始，局势转变：《王者荣耀》热度下降、IG战队在全球总决赛夺冠、一系列新皮肤的推出，都提升了LOL的热度。2019年4月，LOL的服务器活跃度远高于去年同期，仅仅略低于今年春节期间。我们相信，作为全球最流行的电竞端游，LOL的生命周期还会很长，目前的复苏势头有望维持下去。

泛娱乐行业不存在“口红效应”，经济增长仍是关键

有一种流行的经济学观点：当宏观经济进入下行周期时，消费者会增加对影视、游戏、音乐等娱乐内容的消费，即所谓“口红效应”。然而，通过对中国历史数据的统计检验，我们发现：在中国，游戏行业是典型的周期性行业，电影行业则是非周期性行业；两者都不是“反周期性行业”。虽然我们没有足够的数据对剧集、音乐等行业进行分析，但是我们相信，它们也不太可能是反周期性行业。“口红效应”被证伪。

通过回归分析，我们发现：以季度为单位，中国游戏行业收入与GDP、人均GDP、人均可支配收入、城镇居民消费性支出均存在线性关系，统计显著性均很高，P-Value甚至接近于0——这说明我们的结论几乎不会出错。从R-Square来看，情况稍差一点：游戏行业的营业收入变化只有50%左右可以解释为宏观经济的变化，但是这种解释能力已经很不错了。换句话说，中国游戏行业是不折不扣的强周期性行业！

对游戏行业收入解释能力最强的宏观指标，是城镇居民人均可支配收入。从季度数据对比可以看出：2007年以来，游戏行业收入与人均可支配收入（均不排除通货膨胀因素）在大部分情况下都呈同向变化。只发生过两次例外：2014年4季度和2018年2-3季度，人均可支配收入和游戏行业收入没有同向变化，其中后一次还是受到了游戏版号停发的影响。从逻辑上看，可支配收入的升降确实会影响游戏消费倾向。

我们将电影票房收入与GDP、可支配收入、PMI等宏观指标进行回归分析（均采用名义值），我们发现：线性关系几乎全部不成立，中国电影行业称得上非周期性行业。但是，“非周期性”不等于“反周期性”，后者才是“口红效应”。从电影票房收入与名义GDP增速的季度对比，我们也可以直观地感受到：电影行业与GDP有时候同向变化，有时候反向变化，并无规律可循。我们并不能认为电影行业存在“口红效应”。以此类推，在剧集、音乐等行业存在“口红效应”的可能性很小。

在腾讯的各项主营业务中，广告业务、金融科技与企业服务业务当然受到了经济周期的明确影响。我们的研究显示，社交网络增值服务业务（尤其是其中的游戏业务）也受到经济周期的影响。所以，决定腾讯短期收入和利润增速的关键因素，仍然是中国经济的整体状况。毕竟，对于一个如此大规模的互联网巨头来说，免疫于经济周期是不可能的。

腾讯的广告业务，增长动力究竟是什么？

在各大互联网公司中，腾讯的广告变现是最克制的之一。尤其是在微信平台，广告出现频率还很低：朋友圈每天只有两条（可能扩充为三条），看一看、搜一搜和公众号信息流尚未插入广告，公众号内部也只有底部横幅、中插等少量广告位。因此，投资者往往希望腾讯能够增加广告位供给，实现更激进的货币化。但是，在宏观经济增速放缓、广告主需求不足的情况下，盲目增加广告位可能导致填充率下降、广告效果下降，影响广告主回报，形成恶性循环。我们相信腾讯不会这样做。

相比之下，探索广告新形态是一条更高效的路径。微信公众号已经推出“商品返佣”功能，将广告费用直接与小程序的电商GMV挂钩。微信“好物圈”入口正在进行测试，它允许微信用户将商品推荐给朋友。显然，腾讯希望加强电商广告，尤其是电商效果广告。此前，这个巨大的广告市场主要由阿里巴巴占据，其次是今日头条、微博、百度等广告平台。

无论如何，在当前的宏观背景下，我们相信腾讯将致力于提高精准定位效果、打通内部数据、提高广告主回报率。目前，腾讯对朋友圈广告主的资质设置了较高的门槛，而且几乎完全是品牌广告（CPM结算）；即使不久之后，朋友圈广告真的增加至每天三条，在短期内也不太可能带来巨大的增量。广告业务的大规模增长，可能要等到经济回暖之后。

风险因素

作为互联网公司，监管风险是不可忽视的。游戏、视频、第三方支付等都属于国家严格监管的行业，政策变化可能难以预知。

腾讯正在拓展包括金融支付、云计算、人工智能等在内的新业务，在这些领域已经存在强大的竞争对手，公司可能无法达到战略预期。

技术是互联网公司的生命线，而腾讯的基础研究水平并不明显高于同行，因此存在技术进步带来的业务和产品替代风险。

腾讯对外进行大量战略投资，而且信息披露细节较少；虽然腾讯每年都进行大量投资减值拨备，但是仍不能忽略战略投资减值的风险。

互联网与娱乐怪盗团 裴培，[email protected]

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